熊禮慧 董希淼

作為一種融資方式，股權(quán)質(zhì)押具有保留企業(yè)大股東的控制權(quán)等優(yōu)勢，被上市公司廣泛應(yīng)用。一般來說，用于股權(quán)質(zhì)押的股票需滿足規(guī)模適中、業(yè)績良好、流通性較好等特點(diǎn)。但對于質(zhì)權(quán)人金融機(jī)構(gòu)而言，一旦股權(quán)質(zhì)押發(fā)生爆倉，股權(quán)價值將大打折扣，信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，股權(quán)價值的高低關(guān)系著所質(zhì)押股票的風(fēng)險(xiǎn)，是影響質(zhì)權(quán)人決策考量的重要指標(biāo)。

股權(quán)質(zhì)押爆倉案例分析

公司的股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)股票價格下跌至股權(quán)質(zhì)押的平倉線時，若大股東沒有能力繼續(xù)提供保證金或抵押物，就可能被強(qiáng)制賣出所質(zhì)押的股票，引發(fā)爆倉。當(dāng)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)時，金融機(jī)構(gòu)為了保護(hù)自身資金安全，極大可能拋售公司股票，由此形成“下跌—平倉—暴跌—爆倉—下跌”的惡性循環(huán)。導(dǎo)致爆倉的原因多種多樣，包括高比例質(zhì)押爆倉，如：銀億股份、貴人鳥等;前十大流通股東較多信托計(jì)劃引發(fā)爆倉，如：譽(yù)衡藥業(yè)、廣汽集團(tuán)等;業(yè)績嚴(yán)重虧損引發(fā)爆倉，如：上海萊士、金龍機(jī)電等;因違規(guī)被監(jiān)管調(diào)查引發(fā)爆倉，如：多喜愛、歡瑞世紀(jì)等。本文以當(dāng)代東方為例分析其高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)爆倉的過程。

當(dāng)代東方案例基本情況

當(dāng)代東方是當(dāng)代東方投資股份有限公司的簡稱，所屬行業(yè)為文化、體育和服務(wù)業(yè)。主要業(yè)務(wù)包括提供會議及展覽、廣告制作、系統(tǒng)開發(fā)、影視節(jié)目發(fā)行、代理服務(wù)等;公司主營產(chǎn)品包括電視劇、綜藝節(jié)目、衍生業(yè)務(wù)、影院運(yùn)營、演唱會、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能業(yè)務(wù)。公司成立于1997年，并于當(dāng)年在深圳證券交易所成功上市，股票代碼為000673。第一大股東是廈門當(dāng)代文化發(fā)展股份有限公司，持股占比為22.18%。根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)和Choice數(shù)據(jù)，其控股股東廈門當(dāng)代投資集團(tuán)有限公司在2011～2019年共有新增質(zhì)押50次，全部解壓41次，部分解壓17次，轉(zhuǎn)增股本/送股11次，各年度質(zhì)押次數(shù)和累計(jì)質(zhì)押比例如圖1所示。

高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

對于上市公司來說，控股股東持續(xù)進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，將公司股價置于爆倉邊緣，引發(fā)了一系列的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)具有一定的普遍性和代表性。

公司控股股東變更的風(fēng)險(xiǎn)。2018年8月9日晚間，當(dāng)代東方公告稱，控股股東的一致行動人被動減持，當(dāng)代文化持有的公司股份全部處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例占其持股比例的百分之百，占公司總股本的22.18%;處于被司法凍結(jié)的股份共計(jì)400萬股，占公司總股本的0.51%。2019年7月4日，當(dāng)代東方公告稱，公司控股股東一致行動人在太平洋證券辦理的股票質(zhì)押式回購交易已觸發(fā)協(xié)議約定的違約條款，可能存在被動減持的風(fēng)險(xiǎn)。若上述質(zhì)押股份發(fā)生被動減持，將可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)及實(shí)際控制人的變更。

股權(quán)價值變動的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)代東方2018年的股價從1月2日的13.07元跌至年底的4.69元，跌幅超過了70%，至2020年5月21日（*ST當(dāng)代）股價跌至1.30元，總市值從2018年1月2日的37.12億元縮水到2020年5月21日的10.13億元。當(dāng)代東方因2018年、2019年兩個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤連續(xù)為負(fù)值，且2019年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，深圳證券交易所對公司股票交易實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”處理，股票于2020年4月28日停牌一天，自2020年4月29日開市起復(fù)牌并實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。當(dāng)代東方的股價在股權(quán)質(zhì)押之后就一路下跌，市值也嚴(yán)重縮水，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，可以說，公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資容易對企業(yè)的股權(quán)價值變動產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

公司持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。高比例的股權(quán)質(zhì)押造成公司管理失衡，公司經(jīng)營受到影響。若因?yàn)楣竟蓹?quán)質(zhì)押爆倉而導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，廈門當(dāng)代投資集團(tuán)有限公司失去對公司的掌控，公司內(nèi)部的管理層將出現(xiàn)動蕩，經(jīng)營決策失誤的可能性將會提高，進(jìn)而影響到公司的整體經(jīng)營。

股權(quán)質(zhì)押融資對金融機(jī)構(gòu)造成的隱患

在前述當(dāng)代東方50次新增質(zhì)押中，多是公司股東質(zhì)押給了銀行（招商銀行、興業(yè)銀行），質(zhì)押總額是3992.1萬股，占公司總股本的5.09%。雖然看起來銀行作為質(zhì)押權(quán)人所占比例不大，但是依然要警惕可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

市場風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押公司的市場價值體現(xiàn)在股票在資本市場上的價格。若股價上升，代表質(zhì)押物的價值升高，銀行能夠按期收回本金與預(yù)期收益的可能性更大;若股價下跌，代表質(zhì)押物的價值下降，質(zhì)押方違約的風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行利益受損的可能性增加。

信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)人不能或無法按時履約時，銀行作為質(zhì)押權(quán)人而發(fā)生的損失就是銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的股票跌破平倉線時，若公司不能追加保證金或者增加質(zhì)押物時，銀行就面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)。此時，雖然銀行等金融機(jī)構(gòu)可以通過平倉等方式收回部分資金，但由此造成的損失已無法挽回。

流動性風(fēng)險(xiǎn)。對于銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，在股權(quán)質(zhì)押比例和額度較低的情況下，由于股權(quán)的高流動性、易變現(xiàn)性等優(yōu)點(diǎn)，銀行對于股權(quán)質(zhì)押的處置成本比較低，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，還能保持一定的利潤;若股權(quán)質(zhì)押由于股價暴跌而發(fā)生爆倉風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)行資產(chǎn)減值計(jì)提，銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性可能受沖擊。由于我國資本市場還不夠成熟，信息披露制度不夠完善，投資者存在非理性的“追漲殺跌”行為，若股價大幅下降，則可能引發(fā)市場流動性風(fēng)險(xiǎn)，一旦金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將可能被觸發(fā)。

防范股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

當(dāng)代東方控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉事件給銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理敲響了警鐘，為了預(yù)防類似的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，銀行可以從以下幾個方面加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理：

質(zhì)押前重視風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與評估。對于如何在質(zhì)押前有效防范股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須關(guān)注如下工作內(nèi)容：第一，確定有效的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)真優(yōu)選質(zhì)押人公司，必須要針對公司資產(chǎn)擁有情況、行業(yè)內(nèi)評價、資信等級進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查;第二，了解資金的具體使用方向，要知曉和保證企業(yè)的資金運(yùn)用在正規(guī)之處，從而確保之后資金的安全使用和解押。綜上，銀行應(yīng)該謹(jǐn)慎地選擇企業(yè)的資質(zhì)、審查企業(yè)的經(jīng)營能力和資金償還能力，分析公司設(shè)定的股東結(jié)構(gòu)，才能有效防控風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

質(zhì)押時可以要求第三方進(jìn)行公證。銀行可以要求質(zhì)權(quán)人在質(zhì)押時應(yīng)嚴(yán)格約定協(xié)議條款，并且要求第三方公證。雖然現(xiàn)在很多金融機(jī)構(gòu)都在探討如何通過協(xié)議條款合法地控制風(fēng)險(xiǎn)，但是目前還沒有明確的規(guī)范和答案。通過分析上述案例能夠發(fā)現(xiàn)，質(zhì)權(quán)方和質(zhì)押方簽署合約時，僅說明了雙方不能違反法律等內(nèi)容，合約當(dāng)中只確定了必須承擔(dān)的責(zé)任，但是沒有涉及到認(rèn)定、設(shè)立、解除股權(quán)質(zhì)押合同的有關(guān)機(jī)制，因此，銀行在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時權(quán)利就無法得到合理的保障。因此，銀行可以運(yùn)用第三方公證的方法，減少自身將會遇到的風(fēng)險(xiǎn)，按照法規(guī)要求解除協(xié)議，可以保障自身利益。

質(zhì)押后加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識別與排查。銀行是經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，對于銀行來說最大的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)就是不能按時收回本金和取得的預(yù)期收益。銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的前提在于準(zhǔn)確、及時地識別風(fēng)險(xiǎn)，才能在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前化解風(fēng)險(xiǎn)從而將損失降到最低。銀行識別風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有現(xiàn)場調(diào)查和財(cái)務(wù)分析等，各種方法的使用及優(yōu)缺點(diǎn)見表1。

動態(tài)監(jiān)控質(zhì)押股權(quán)價值的波動。質(zhì)押合同到期后，質(zhì)押人能否按時償還資金對于銀行來說是最大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方和股權(quán)市場的關(guān)注點(diǎn)。由于大多數(shù)股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)資金實(shí)力和公司治理等方面參差不齊，有的企業(yè)還存在經(jīng)營狀況不佳的情況，股權(quán)價值波動很大。因此銀行應(yīng)在質(zhì)押后對掛牌企業(yè)的股權(quán)價值實(shí)行動態(tài)的監(jiān)控，來確保企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。具體來說，銀行可以運(yùn)用設(shè)定預(yù)警線、補(bǔ)倉線或平倉線的方式，并設(shè)定有效應(yīng)對方案，讓質(zhì)押方提供股票價格提升或下降的保證函，或者運(yùn)用提升抵押物價格方式，以保證成功解押股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線時的處理方式。股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線時，銀行的做法往往不是簡單地“一平了之”，雖然直接平倉對銀行來說可以及時止損，但過于簡單粗暴，不利于公司的長期發(fā)展，嚴(yán)重時可能引發(fā)市場過激反應(yīng)，影響金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定，最終損害銀行自身利益。因此，銀行可以采取更加溫和的方式處理，如與公司進(jìn)行協(xié)商，保障銀行第一還款來源（公司現(xiàn)金流），綜合評估其經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況，以更加穩(wěn)妥的方式積極處理。

（本文受2020年中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及防范措施”〔202010503〕基金支持）

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，董希淼系新網(wǎng)銀行首席研究員）