黃海濤

暨南大學(xué) 國際關(guān)系學(xué)院，廣東 廣州 510632

余志君

廣東金融學(xué)院 數(shù)字金融實驗教學(xué)創(chuàng)新研究中心，廣東 廣州 510521

楊賢宏

暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632

一、引言

“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強，金融強。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血液”。這是習(xí)近平總書記立足當(dāng)前中國國情，從戰(zhàn)略角度強調(diào)金融與經(jīng)濟(jì)共生共榮的關(guān)系，以及金融在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)中的重要作用。20世紀(jì)80年代至今，全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展歷經(jīng)了深刻變革，金融市場蓬勃發(fā)展，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置逐漸活躍，尤其是非金融上市公司持有金融資產(chǎn)份額呈快速上升趨勢，金融化對當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著越來越重要的影響(趙峰和田佳禾，2015[1])。Wind數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司金融資產(chǎn)持有規(guī)模從2007年2547億元人民幣增加到2016年15006億元人民幣，僅在2016年所購買的銀行理財產(chǎn)品、證券公司理財產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品等總金額就達(dá)到了7268.76億元人民幣。實體企業(yè)紛紛通過不同的方式涉足金融領(lǐng)域(王紅建等，2017[2])，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融化、微觀層面的企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分普遍。

當(dāng)前，世界正面臨百年未遇之大變局，在多種因素疊加影響下，企業(yè)脫虛向?qū)嵉默F(xiàn)象尤為嚴(yán)重，金融化影響不可輕視。從國內(nèi)看，一是在實體經(jīng)濟(jì)成本攀升、盈利水平下降等多種因素作用下，實體領(lǐng)域收益明顯低于金融資產(chǎn)收益，實體企業(yè)發(fā)展通道變窄，生存空間被顯著壓縮，因此，近年來出現(xiàn)了以市政建設(shè)、建筑施工等為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)，和以自來水、環(huán)境等為代表的社會民生企業(yè)，以及汽車制造、輕工制造等產(chǎn)業(yè)企業(yè)熱衷于跨界進(jìn)入金融業(yè)，通過資產(chǎn)證劵化、設(shè)立基金等金融化方式進(jìn)行投資。二是信用較好的實體企業(yè)在獲得低成本資金后，通過各種渠道把資金轉(zhuǎn)貸給信用較差的企業(yè)，從而賺取差價。三是實體產(chǎn)業(yè)在自有資金短缺情況下，傾向于通過短期金融投資構(gòu)筑資金池，以便在急需時能夠快速回收資金，提升抗風(fēng)險能力，同時也獲取較高收益。四是寬松的貨幣環(huán)境推動了企業(yè)金融化。為應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行及重大公共事件帶來的沖擊，央行通過定向降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)、再貸款等政策進(jìn)行貨幣投放，從1990年到2016年，M2已從1.53萬億增長到150萬億，增加了100倍。寬松貨幣政策帶來了更為充裕的市場資金，其中相當(dāng)部分會流入影子銀行、信用中介，成為企業(yè)金融化的重要推手。從國際上看，美國等西方國家在重大不利事件沖擊下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境急速惡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，相比之下反而凸顯出中國經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力足、回旋空間大，中國企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度處于全球領(lǐng)先位置，國內(nèi)投資者對經(jīng)濟(jì)前景和資本市場信心逐步恢復(fù)。另一方面，國外主要經(jīng)濟(jì)體央行大幅放松貨幣政策，人民幣資產(chǎn)相對較高的投資收益和安全性吸引跨境資金流入。然而，中國面臨地緣政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的挑戰(zhàn)，美國通過打擊華為、中興等這些在國際高新領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)遏制中國的發(fā)展進(jìn)程，對中國的高端制造業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)合作、供應(yīng)鏈延伸將帶來重大沖擊(董有德和徐少聰，2019[3])，遏制了實體企業(yè)的發(fā)展空間。在國內(nèi)外資金寬松預(yù)期下，資本較少流入實體企業(yè)，更多的是進(jìn)入銀行機構(gòu)、資本市場，進(jìn)行金融化操作獲取短期利潤。而且，國際資金受進(jìn)入股票市場的通道限制，當(dāng)中相當(dāng)一部分會形成信用中介、影子銀行的資金，從另一角度推高了企業(yè)金融化程度。

面對上述問題，中共十九大報告提出：“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上”。習(xí)近平總書記在廣東考察時進(jìn)一步指出：“實體經(jīng)濟(jì)是一國經(jīng)濟(jì)的立身之本、財富之源。先進(jìn)制造業(yè)是實體經(jīng)濟(jì)的一個關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何時候都不能脫實向虛”。必須注意的是，企業(yè)的金融化決策是市場行為，政府無法直接參與企業(yè)投融資決策進(jìn)而降低脫實向虛偏向，一個典型的做法是，“中央—地方”系統(tǒng)的政府部門會通過加強金融監(jiān)管力度的方式，來推動微觀經(jīng)濟(jì)主體從“脫實向虛”走向“脫虛向?qū)崱?。?zhǔn)確把握中央政策和自身角色要求，完善金融調(diào)節(jié)與監(jiān)管，做到放活與管好有機結(jié)合，引導(dǎo)金融要素協(xié)同向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)集聚是當(dāng)前金融監(jiān)管的主要任務(wù)。對愈演愈烈的企業(yè)金融化行為，既要規(guī)范微觀經(jīng)濟(jì)主體的金融化活動，也要從完善市場機制、暢通循環(huán)機制、做好要素支持等宏觀方面幫助實體經(jīng)濟(jì)減少對金融化的依賴，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。值得注意的是，企業(yè)的金融化行為本身并非有百害而無一利，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)實踐中所衍生出的合理金融需求，往往能夠促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。因此，金融監(jiān)管既要抑制企業(yè)過度金融化，又要引導(dǎo)合理的金融化活動對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐，管控過度金融化行為。在當(dāng)前形勢下，中小企業(yè)是保就業(yè)、保增長的關(guān)鍵，而高新技術(shù)企業(yè)是保創(chuàng)新、保優(yōu)勢的關(guān)鍵，而這些企業(yè)恰好是金融化產(chǎn)品的主要需求方，要有針對性地化解金融化衍生的不利影響。

二、文獻(xiàn)梳理與述評

企業(yè)金融化是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的組成部分，企業(yè)過度金融化的顯著特征是企業(yè)的活動重心從實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，企業(yè)投資過多轉(zhuǎn)向于資本市場而非生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)利潤更加依賴金融收益而非經(jīng)營利潤增加(蔡明榮和任世馳，2014[4])。根據(jù)凱恩斯的“預(yù)防性儲蓄理論”，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)能夠扮演“蓄水池”角色，作為流動性不足的預(yù)防儲備，能有效緩解企業(yè)資金短缺帶來的不利沖擊(Keynes，1937[5])。當(dāng)企業(yè)面臨主營業(yè)務(wù)投資資金不足的情況時，可通過金融資產(chǎn)獲取資金，緩解企業(yè)當(dāng)下的融資約束，規(guī)避不確定性。特別地，企業(yè)金融化可能是為了開拓企業(yè)融資渠道、轉(zhuǎn)變發(fā)展和盈利方式等(胡奕明等，2017[6])。從這個角度來看，企業(yè)金融化行為的確有著自身的客觀需要，這也符合金融發(fā)展的客觀規(guī)律。

金融化對企業(yè)的發(fā)展作用顯著，但過度金融化存在的重逐利、輕發(fā)展的短期行為，不利于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程也是企業(yè)戰(zhàn)略實施過程，講求投入的長期性、延續(xù)性、集中性，企業(yè)過度的短期套利投資方式容易引起經(jīng)濟(jì)的“空心化”與“虛擬化”現(xiàn)象(王國剛，2018[7])。在國外較為成熟的市場制度環(huán)境中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)熱衷于金融資產(chǎn)配置的特征事實(Davis，2018[8])，由此導(dǎo)致了固定資產(chǎn)積累率的下降(Stockhammer，2004[9])，這不但增加了企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險而且擠壓企業(yè)內(nèi)部的稀缺性資源，抑制了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展(Orhangazi，2008[10])。在國內(nèi)的研究中，學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)了類似的問題，金融資產(chǎn)配置總體上有損于實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績(杜勇等，2017[11])，這種行為會擠出研發(fā)投入水平，抑制技術(shù)創(chuàng)新活動(王紅建等，2017)。同時，金融資產(chǎn)配置也會造成明顯的風(fēng)險衍生(鄧超等，2019[12])，比如因投資非熟悉領(lǐng)域而陷入財務(wù)困境甚至招致破產(chǎn)風(fēng)險。再者，過度金融化還推高了實體產(chǎn)業(yè)的融資成本，實體產(chǎn)業(yè)融資平臺、影子銀行融進(jìn)的資金一般成本比較高，特別是盈利水平較差、資產(chǎn)負(fù)債率較高的實體企業(yè)更是成為其中的主要融資主體，無形中加劇了這些企業(yè)的財務(wù)壓力和經(jīng)營負(fù)擔(dān)。此外，過度金融化還會容易滋生道德風(fēng)險，企業(yè)因金融投資具有高收益而不惜通過財務(wù)造假挪用現(xiàn)金儲備(如2019年爆出的康美藥業(yè)造假事件)，這不但嚴(yán)重影響主業(yè)發(fā)展，同時也擾亂了資本市場。盡管金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動，但實體經(jīng)濟(jì)方是社會財富的源泉(戴賾等，2018[13])，抑制企業(yè)過度金融化刻不容緩。本文認(rèn)為，造成過度金融化負(fù)面影響的根本原因不在金融化自身，而是市場失靈、機制缺失所致。

過度金融化帶來的弊病不容忽視，強化相關(guān)治理、監(jiān)管迫在眉睫。企業(yè)金融化治理本質(zhì)上也是供給側(cè)改革問題，涉及到金融資源的“供給—需求”兩端和監(jiān)管一端，無形中形成穩(wěn)住的金融三角關(guān)系：一是要從金融機構(gòu)的金融供給端來管理金融資源配置流向，遏制重逐利輕發(fā)展的短期投入。二是要從企業(yè)的金融需求角度擠壓過度和重投機的金融資源需求。三是要構(gòu)建適應(yīng)當(dāng)前去過度金融化的金融監(jiān)管體制。本文認(rèn)為，第一，金融監(jiān)管是一個重塑金融體制機制的過程，這能夠彌補原有監(jiān)管定位和金融制度安排的不足，從多層面多方位開展治理，既遏制經(jīng)濟(jì)主體利用制度缺陷產(chǎn)生的亂象，也能改善微觀主體金融投融資環(huán)境。第二，從金融資源的供給側(cè)來看，金融機構(gòu)的資源供給是產(chǎn)生脫實向虛的重要原因。金融監(jiān)管有助于推動金融機構(gòu)內(nèi)部的“去杠桿”“去通道”“去鏈條”(王勛等，2020[14])，對于那些具有顯著脫實向虛特征的金融項目(如同業(yè)資產(chǎn)、影子銀行及相關(guān)的交叉金融理財產(chǎn)品)進(jìn)行重點治理，規(guī)范金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的金融資源，優(yōu)化金融資源的投放方向和結(jié)構(gòu)，推動金融資源轉(zhuǎn)投實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。第三，從金融資源的需求側(cè)來看，企業(yè)對金融資源的過度需求也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)脫實向虛的重要驅(qū)動因素之一。金融監(jiān)管有助于提升企業(yè)金融套利的合規(guī)成本，強化企業(yè)信息披露和內(nèi)部治理機制，提高企業(yè)資源的使用效率和科學(xué)性，抑制企業(yè)不合理的超額金融需求，由此降低了企業(yè)從事金融化業(yè)務(wù)的主觀能動性。尤其是市場調(diào)控資源存在失靈的情況下(企業(yè)金融化就是市場失靈的后果之一)，更需要政府在實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間做好資源配置和管理。

但需要面對的是，當(dāng)前金融化監(jiān)管面臨復(fù)雜環(huán)境和嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管存在兩難：一方面，優(yōu)化營商環(huán)境、促活市場主體、扶持企業(yè)發(fā)展成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的主線。當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于新舊動能換擋期、新舊機制轉(zhuǎn)換期、經(jīng)濟(jì)低谷爬坡期，企業(yè)面臨多重困難挑戰(zhàn)。中央要求各個部門、各地政府為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、扶持企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造寬松的制度環(huán)境，金融監(jiān)管定位需體現(xiàn)這一主線要求。另一方面，地緣政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化帶來的沖擊以及相伴形成的不確定性，又迫使國家把維護(hù)金融安全、防控金融風(fēng)險擺在前所未有的重要位置。這兩者所體現(xiàn)的寬和緊是對立統(tǒng)一的關(guān)系，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好發(fā)展和管控兩者關(guān)系，既涉及到監(jiān)管角色的調(diào)整和定位，也涉及到監(jiān)管機制的優(yōu)化和重構(gòu)。監(jiān)管部門需要順應(yīng)形勢要求，摒棄慣性思維，開展監(jiān)管創(chuàng)新，構(gòu)建更加切實有效的監(jiān)管制度。

值得強調(diào)的是，盡管微觀層面企業(yè)金融化行為的集成在一定程度上構(gòu)成了宏觀層面脫實向虛的根源，但并非所有的企業(yè)金融化行為都是弊大于利的。具體來看，具有短期套利性質(zhì)的金融化行為(諸如委托理財?shù)?等可能會有損于企業(yè)實體業(yè)務(wù)活力(郝項超，2020[15])，而長期持有的金融資產(chǎn)可能會更加關(guān)注企業(yè)遠(yuǎn)期價值和穩(wěn)定現(xiàn)金流，對實體企業(yè)活力的減損可能并不明顯(吳非和向海凌，2020[16])。從這個角度來看，對企業(yè)金融化行為的類型界分有其必要性，金融監(jiān)管對企業(yè)脫實向虛的治理可能還存在更加細(xì)化的領(lǐng)域，簡單“一刀切”式的監(jiān)管模式，可能會抑制那些有益于企業(yè)生產(chǎn)活動的正常金融化行為。如何針對企業(yè)金融化的結(jié)構(gòu)性差異，進(jìn)行具有高度針對性和時效性的精準(zhǔn)監(jiān)管，是治理企業(yè)脫實向虛需要面對的重要問題。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文使用滬深兩市A股上市公司2007-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融類企業(yè)；二是剔除ST和期間退市的樣本；三是剔除IPO效應(yīng)，為了提高本項研究數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文使用至少連續(xù)五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；四是本文還對所有微觀層面的數(shù)據(jù)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以減輕異常值對回歸結(jié)果的干擾；五是對數(shù)據(jù)中的非比值型連續(xù)變量，本文均進(jìn)行了對數(shù)化處理。企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。各省(直轄市、自治區(qū))的監(jiān)管支出數(shù)據(jù)源于各地區(qū)的歷年統(tǒng)計年鑒。

(二)變量設(shè)定

1. 被解釋變量。企業(yè)金融化(FIN)。本文借鑒Denis and Sibilkov(2009)[17〗、張昭等(2018)[18]等學(xué)者的研究，采用企業(yè)特定時期內(nèi)金融資產(chǎn)持有份額的方法來刻畫企業(yè)金融化(金融資產(chǎn)配置)。具體看，F(xiàn)IN=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。

2. 核心解釋變量。金融監(jiān)管(Regulation)。本文借鑒唐松等(2020)[19]的研究，采用金融監(jiān)管支出占當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)增加值的比重作為地方金融監(jiān)管的代理變量。該指標(biāo)實際上表征的是金融業(yè)增加值實現(xiàn)程度所對應(yīng)的監(jiān)管支出，有助于客觀反映金融監(jiān)管在整個金融業(yè)發(fā)展態(tài)勢中的綜合配比狀況。

3. 控制變量。為提高研究精確程度，本文加入了一系列控制變量，以盡可能解決遺漏偏誤等內(nèi)生性問題。包括了企業(yè)年齡(Age)及其平方項(Age2)、企業(yè)總資產(chǎn)(Total-asset)、企業(yè)總收入(Income)、資本密集度(Density)、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)、兩職合一(Dual，董事長與總經(jīng)理兼任時取1，否則為0)、審計意見(Audi，審計出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取0，否則為1)。

(三)模型設(shè)定

為驗證金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)造如下實證研究模型：

FINit=α+β1Regulationit-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中，企業(yè)金融化(FIN)作為被解釋變量，核心解釋變量為金融監(jiān)管Regulation；在控制變量組CV中，則包含了前述的控制變量；?為模型隨機誤差項。在進(jìn)行回歸檢驗之前，本文還做了如下技術(shù)處理：一是地方政府的金融監(jiān)管作用于企業(yè)金融化行為需要一定的時滯，因此本文對核心解釋變量進(jìn)行了滯后1期處理，使得回歸更加契合實踐特征，也能在技術(shù)上降低內(nèi)生性(互為因果)的干擾；二是所有的回歸程序均默認(rèn)采用聚類至企業(yè)層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；三是為了進(jìn)一步減輕內(nèi)生性干擾，本文控制了“時間—行業(yè)”雙向固定效應(yīng)。

四、金融監(jiān)管對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的實證分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果：金融監(jiān)管與企業(yè)金融化

在表1的基準(zhǔn)回歸結(jié)果中(1)囿于篇幅，在后文的實證檢驗中，本文略去了相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。存留備索。，本文對“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的分析范式進(jìn)行了實證檢驗。具體來看，政府的金融監(jiān)管強度越大，對企業(yè)金融化行為形成的抑制作用越明顯(回歸系數(shù)為-0.289且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。進(jìn)一步地，本文在M(2)中納入了金融監(jiān)管變量的平方項(L.Regulation2)，以檢驗金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化可能存在的非線性關(guān)系。經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管L.Regulation2系數(shù)為正值但并不明顯(t值僅為0.65)，說明金融監(jiān)管與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的非線性特征并不顯著。由此得出結(jié)論：金融監(jiān)管強度越強，對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用越明顯，呈現(xiàn)出單調(diào)線性特征。

表1 基準(zhǔn)回歸：金融監(jiān)管與企業(yè)金融化

續(xù)表1

本文認(rèn)為，從金融供給的角度看，金融監(jiān)管作為市場調(diào)節(jié)失靈下的重要補充手段，有助于改進(jìn)金融供給的質(zhì)效，優(yōu)化傳統(tǒng)金融機構(gòu)的資源流動及其結(jié)構(gòu)，提升整個金融系統(tǒng)的運行效率和穩(wěn)定性。具體來看，金融監(jiān)管可以強化對金融機構(gòu)資源流向的監(jiān)督和引導(dǎo)，對于違規(guī)、違法的金融業(yè)務(wù)進(jìn)行處置，對于合規(guī)卻又有明顯脫實向虛的金融業(yè)務(wù)(如同業(yè)投資、同業(yè)理財、委托貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款等信托類業(yè)務(wù))進(jìn)行監(jiān)管，確保資金歸集到實體經(jīng)濟(jì)中。從金融需求的角度來看，金融監(jiān)管加大了企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體資金需求的成本，而以金融套利為目的的金融資產(chǎn)配置行為則受到較大約束，企業(yè)“空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”的空間也因金融部門強化規(guī)范性監(jiān)管而被壓縮。本文以金融監(jiān)管強度的中位數(shù)為界，區(qū)分了金融監(jiān)管較強和較弱兩個組別，并重新進(jìn)行回歸檢驗。實證發(fā)現(xiàn)，在金融監(jiān)管強度的較強區(qū)間中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制作用通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗(系數(shù)為-0.272)；而在金融監(jiān)管強度較弱的區(qū)間中，金融監(jiān)管的作用并不明顯。實證說明，適當(dāng)強度的金融監(jiān)管能有效治理企業(yè)金融化，這結(jié)論也與模型M(1)的檢驗相吻合。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為確保核心結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了若干穩(wěn)健性檢驗(表2)。在模型M(1)中，考慮到金融危機對金融監(jiān)管和金融化行為都有著重大影響，本文于此剔除了中國股災(zāi)(2015年)的影響，截取了2015年之前的樣本進(jìn)行檢驗。在模型M(2)中，本文增加了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)(彭俞超等，2018[20])。在模型M(3)-M(5)中，本文將核心解釋變量(LIR)進(jìn)行滯后2～4期處理，這能從長期視角審視金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)。在模型M(6)中，為了控制隨著時間變化部分的行業(yè)因素，本文用“時間—行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)，旨在控制行業(yè)中某些要素變化的時間趨勢。在模型M(7)中，由于企業(yè)金融化指標(biāo)具有顯著的“截斷”特征(FIN)，運用具有截斷特征的Tobit模型回歸估計效率更高，本文也采用了這種方法進(jìn)行重新檢驗。由此可以發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系十分顯著，由此可以確證本項研究的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表2 穩(wěn)健性檢驗:增刪其他特殊因素、動態(tài)效應(yīng)和改變回歸方法

續(xù)表2

五、金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的機制識別檢驗

在前一部分的研究中，本文運用“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的范式進(jìn)行了實證檢驗，證明了金融監(jiān)管在治理企業(yè)脫實向虛上的有效性。但這只是問題的一個方面，什么條件下更有利于對企業(yè)金融化進(jìn)行金融監(jiān)管，金融監(jiān)管能夠克服怎樣的不利因素來降低企業(yè)金融化水平，尚未有足夠充分的探討。鑒于此，在本部分研究中，基于有利因素條件和不利因素影響下的差異，研究金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的具體路徑。

表3 金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的機制路徑檢驗

具體來看，在探討“金融監(jiān)管在何種條件下更能發(fā)揮脫實向虛治理效果”的問題上，本文選取了股權(quán)制衡(Balance，企業(yè)前五大股東股份與第一大股東股份之比)和蘇冬蔚和熊家財(2013)[21]的股價信息含量(Inform)進(jìn)行研究，旨在探討在更好的內(nèi)部治理和信息優(yōu)勢下，政府的金融監(jiān)管是否能夠釋放自身的最大效力。進(jìn)一步地，在分析“金融監(jiān)管能夠克服怎樣不利的因素來校正企業(yè)脫實向虛效果”的問題上，本文選取了金融套利動機(Driven)(2)采用“(利息收入+投資收益-營業(yè)利潤)/|營業(yè)利潤|”作為企業(yè)金融套利動機的代理變量。該變量數(shù)值越大，表明企業(yè)通過金融化獲取的利潤較之于一般性的經(jīng)營項目利潤空間更大，此時企業(yè)有著更強烈的動機進(jìn)行金融化行為。和融資約束(SA指數(shù))(3)SA指數(shù)計算方法為-0.737size+0.043size2-0.04age,其中size為企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)值，age為企業(yè)的上市年齡。進(jìn)行研究，主要研究在較強的金融套利和融資困境劣勢下，政府的金融監(jiān)管是否能夠克服上述問題發(fā)揮脫實向虛治理的功效。

在Panel A中，本文針對股權(quán)制衡這一機制路徑進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度越大，對企業(yè)金融化的抑制作用越明顯(L.Balance回歸系數(shù)為-0.011且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。檢驗顯示，股東有效制衡有助于改善公司治理，令公司在生產(chǎn)經(jīng)營上更能聚焦主業(yè)方向，減少不受制約的權(quán)力運用，提高管理決策的科學(xué)合理性，這在資產(chǎn)投資的具體體現(xiàn)便是公司會堅守主業(yè)發(fā)展的初心，擴(kuò)大生產(chǎn)性投資而不是熱衷于金融投資套利。進(jìn)一步地，本文對股權(quán)制衡程度進(jìn)行大小分組檢驗(以50%分位數(shù)為界，下文同)。在股權(quán)制衡程度較大的組別中，金融監(jiān)管在抑制企業(yè)金融化上有顯著效果(回歸系數(shù)為-0.324且t值為-2.51)；而在股權(quán)制衡程度較小的組別中，金融監(jiān)管企業(yè)金融化(t值僅為-0.94)影響并不顯著。這說明金融監(jiān)管的效果與股權(quán)制衡程度成正比，股權(quán)制衡程度越高，金融監(jiān)管的效果就越好，這也反映政府的金融監(jiān)管與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。在Panel B中，本文針對股價信息含量的機制進(jìn)行檢驗。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股價相關(guān)信息量越多，則企業(yè)的金融化水平越低(L.Inform回歸系數(shù)為-0.024且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。檢驗顯示，在信息流轉(zhuǎn)通暢的情況下，企業(yè)內(nèi)部決策行為能得到更多的信息支撐；外部的投資者也可以通過獲得充分的信息了解企業(yè)的決策經(jīng)營情況，無形中對企業(yè)的決策經(jīng)營起到監(jiān)督作用，從而提高企業(yè)投融資決策的規(guī)范性和合理性，有利于企業(yè)降低金融化水平。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，在股價信息量較多的組別中，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化聯(lián)系更為密切(回歸系數(shù)為-0.327且t值為-2.59)；而在股價信息含量較低的組別中，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化聯(lián)系沒那么密切，并沒有產(chǎn)生顯著差異性影響(t值僅為-1.57)。這說明，信息透明度的提高無論對公司股東還是外部投資者抑或是政府，都能藉此給企業(yè)管理者科學(xué)決策、規(guī)范經(jīng)營施加有效的約束作用。尤其對于沒有直接介入市場的政府而言，公司信息透明度更高意味著政府相關(guān)監(jiān)管部門可以掌握更加豐富的特質(zhì)性信息并據(jù)此進(jìn)行更為準(zhǔn)確的研判和更趨精準(zhǔn)的監(jiān)管，因而可以有效抑制企業(yè)脫實向虛的不良傾向，由此也凸顯出建立健全企業(yè)信息披露體制機制的重要性。

Panel C中，本文檢驗了金融套利的機制路徑。從實證結(jié)果來看，金融套利激勵越大，企業(yè)金融化水平越高(L.Driven回歸系數(shù)為0.013且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)，符合固有的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。企業(yè)金融化或過度金融化是實體經(jīng)濟(jì)投資收益低于金融領(lǐng)域收益的結(jié)果，與實體經(jīng)營相比，公司在短期內(nèi)可獲得的收益更高、風(fēng)險較小，則企業(yè)進(jìn)入金融市場的動機也便越強，金融套利會驅(qū)動實體企業(yè)偏離主業(yè)進(jìn)行金融化行為。在金融套利激勵較大的組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化有顯著的抑制作用(回歸系數(shù)為-0.335且t值為-2.21)；而在金融套利激勵較小的組別中，政府的金融監(jiān)管并沒有產(chǎn)生具有統(tǒng)計顯著差異的影響(t值為-1.62)。從以上實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以利潤最大化為目標(biāo)，而當(dāng)金融套利的驅(qū)動越大時，政府的政策法規(guī)對企業(yè)的邊際影響越明顯，一旦政府的金融監(jiān)管強度增大，企業(yè)配置金融資產(chǎn)比重便會顯著減少。

在Panel D中，本文驗證了融資約束的機制路徑。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所受到的融資約束程度越大，對其金融化水平的促進(jìn)作用便越明顯(L.SA-Index回歸系數(shù)為0.013且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。這是因為，當(dāng)企業(yè)在融資約束背景下，企業(yè)只能通過金融資產(chǎn)配置行為來獲得流動性，利用金融資產(chǎn)的高收益性和市場交易的靈活性來反哺主業(yè)的發(fā)展，因此融資約束會促進(jìn)企業(yè)的金融化水平提升。進(jìn)一步論證表明，在企業(yè)所受融資約束程度較大的組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化有顯著的抑制作用(回歸系數(shù)為-0.303且t值為-2.34)；而在融資約束程度較小的組別中，政府金融監(jiān)管對企業(yè)金融化水平并沒有產(chǎn)生較大差異的影響(t值為-1.50)。這是因為，當(dāng)企業(yè)面臨較大融資約束時，進(jìn)行金融化的動機更為強烈，此時的外部監(jiān)管治理展現(xiàn)出了更大的邊際效果。特別地，在合意的監(jiān)管治理下，金融部門的授信流程更加規(guī)范有效，金融資源更能向那些確實缺乏融資支持的企業(yè)匯聚，從而減輕了企業(yè)的融資壓力，降低了企業(yè)的金融化需求。

六、進(jìn)一步檢驗：基于期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角下的經(jīng)驗證據(jù)

客觀來看，企業(yè)的金融化行為是典型的譜系概念，其中包含了多樣化的金融資產(chǎn)配置行為。在吳非和向海凌(2020)的研究中就認(rèn)為，企業(yè)金融化行為具有顯著的結(jié)構(gòu)性特征，一個突出特點即在于金融資產(chǎn)配置在期限上存在差異。在上述研究中，金融化被分解成為長期金融化和短期金融化兩類：長期金融化(FINL)以(長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+持有至到期凈額)/總資產(chǎn)來測度；短期金融化(FINS)以(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)作為代理變量。由此可以發(fā)現(xiàn)，短期金融化有著更強的金融套利色彩，而長期金融化投資可能會更加注重企業(yè)價值。這兩種期限不同的金融化行為，在使用導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)后效上有著較為明顯的差異。順延上述邏輯，一個值得追問的問題是，當(dāng)前的金融監(jiān)管對這兩類期限結(jié)構(gòu)差異的金融化行為是否有著異質(zhì)性的效果？金融監(jiān)管能否最大限度地抑制不利于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融化偏向，并釋放特定金融化行為的最大效益？本文借鑒了上述金融化的期限結(jié)構(gòu)分類方法拆解企業(yè)金融化行為，并重新進(jìn)行回歸檢驗。

首先，本文在界分了金融化期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗。在表4中，本文以長期資本收益率(LCR)(4)長期資本收益率=(利潤總額+財務(wù)費用)/長期資本額；長期資本額=非流動負(fù)債平均余額+所有者權(quán)益平均余額=(期初非流動負(fù)債+期末非流動負(fù)債)/2+(期初所有者權(quán)益+期末所有者權(quán)益)/2。、媒體負(fù)面情緒(Negative)(5)媒體負(fù)面情緒來自于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)，基于報刊新聞的表述基調(diào)，提取其中的負(fù)面報道，并計算其在全部報道中占據(jù)的比重。和內(nèi)部控制質(zhì)量(ICI)(6)內(nèi)部控制質(zhì)量源自于迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)庫。作為被解釋變量，探討不同期限結(jié)構(gòu)金融化行為的影響。實證結(jié)果所展現(xiàn)的核心結(jié)論具有高度一致性。短期金融化行為(FINS)對企業(yè)展現(xiàn)出了較強的負(fù)面擾動效果，而長期金融化行為(FINL)的負(fù)面作用并不明顯，甚至對于企業(yè)經(jīng)營而言還有一定裨益。具體來看，企業(yè)的短期金融化行為降低了企業(yè)的長期資本收益率，提升了媒體對企業(yè)的負(fù)面報道水平，并由此降低了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量(上述關(guān)系均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)；而長期金融化指標(biāo)不會帶來長期資本收益率的提升，也沒有引致企業(yè)外部的負(fù)面輿論，對于企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量而言還有一定提升效果(系數(shù)為0.026且t值為3.28)。本文認(rèn)為，短期金融化行為可多歸類為套利活動，目的在于超額金融利潤的攝取，這極容易擾亂企業(yè)正常的經(jīng)營秩序，且金融資產(chǎn)的短線操作使得企業(yè)內(nèi)部資金平穩(wěn)度下降，從而影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常開展。而長期金融化由于期限較長，企業(yè)的此類投資行為更多的是價值投資，目的在于企業(yè)核心競爭能力的塑成，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的擾動相對不明顯。

表4 期限結(jié)構(gòu)視角下企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究

綜合表4所述不難發(fā)現(xiàn)，簡單地對企業(yè)的金融化行為持有負(fù)面意見很可能有失偏頗，企業(yè)短期的金融化行為具有明顯弊端，而長期金融化行為的負(fù)面沖擊并不明顯。從上述研究結(jié)論可以看出，全面抑制企業(yè)金融化行為，可能會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生不利的影響，金融監(jiān)管須更具精準(zhǔn)導(dǎo)向：一方面，能夠降低那些不利于企業(yè)經(jīng)營的金融化行為；另一方面，也能夠保證企業(yè)金融化的合理需求?；谏鲜隹剂?，本文在進(jìn)一步細(xì)化期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，重新檢驗“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”之間的關(guān)系。

由表5可知，政府金融監(jiān)管對企業(yè)短期金融化(FINS)展現(xiàn)出明顯的抑制作用。滯后1-3期的金融監(jiān)管指標(biāo)對短期金融化的回歸系數(shù)分別為-0.180、-0.196和-0.245且高度顯著(均通過了1%的顯著性檢驗)，隨著時間的推移，這種抑制效果逐步加強(體現(xiàn)在系數(shù)絕對值的增大)；而對長期金融化(FINL)的影響在較長時間序列中均不顯著(系數(shù)均為負(fù)值但t值偏小)。這說明，當(dāng)前的金融監(jiān)管具有較高的精準(zhǔn)度，能夠有效識別出不利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并具有脫實向虛特征的短期金融化行為，并進(jìn)行靶向性地金融化抑制，這是因為企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)主要是為了通過頻繁交易而迅速獲得利潤，有較強的投機目的，也容易造成金融市場的波動，政府的金融監(jiān)管目的主要是維護(hù)市場穩(wěn)定，所以企業(yè)短期金融化行為更容易受到約束；那些對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營沖擊不大，甚至還能在一定程度上提升內(nèi)部控制水平的長期金融化行為而言，金融監(jiān)管并沒有造成顯著的抑制效果。

表5 金融監(jiān)管、期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與企業(yè)金融化

表5的實證邏輯為后續(xù)的檢驗提供了啟發(fā)性類推邏輯，既然整體金融化指標(biāo)能夠根據(jù)期限結(jié)構(gòu)長短的差異進(jìn)行切分，那么在原有短期和長期金融化的基礎(chǔ)上，理應(yīng)能夠進(jìn)行二次的結(jié)構(gòu)劃分。對此，本文以金融資產(chǎn)活動的會計科目為依據(jù)，對企業(yè)的長短期金融化行為進(jìn)行了降維分解：將短期金融化行為降維至交易性金融資產(chǎn)投資(FINJ)、可供出售金融資產(chǎn)(FINK)和發(fā)放貸款及墊款(FIND)；將長期金融化行為降維至長期股權(quán)投資(FINC)、持有至到期投資(FINH)和投資性房地產(chǎn)投資(FINF)。在此基礎(chǔ)上，重新進(jìn)行實證檢驗。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)(表6)，對于交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)而言，金融監(jiān)管強度增加將顯著降低企業(yè)這兩類金融化行為的強度(系數(shù)均為負(fù)值且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)，對于發(fā)放貸款及墊款而言，金融監(jiān)管強度越大，反而會起到明顯的促進(jìn)效果(系數(shù)為0.015且t值為3.99)。從這個角度來看，金融監(jiān)管對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置的套利有較強的抑制效果，對于實體經(jīng)濟(jì)項目產(chǎn)生的金融資產(chǎn)項目(如發(fā)放貸款及墊款)等，由于金融監(jiān)管下的制度完善，反而刺激了這類金融活動的增長。由此可見，金融監(jiān)管對企業(yè)的短期金融化產(chǎn)生了“結(jié)構(gòu)性”影響：對于具有脫實向虛傾向的短期金融化行為產(chǎn)生抑制，對于潤滑實體經(jīng)濟(jì)項目的短期金融化起到了促進(jìn)作用。進(jìn)一步地，本文將研究的視角轉(zhuǎn)向了長期金融化的分解上來。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管對長期股權(quán)投資和持有至到期投資的影響并不顯著，而對企業(yè)房地產(chǎn)投資有著顯著的抑制效果(系數(shù)為-0.169且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。本文認(rèn)為，金融監(jiān)管的目的并非在于一貫地壓制企業(yè)金融化行為，對于那些有助于企業(yè)長期價值形成的金融投資而言，金融監(jiān)管所處的“中立”角色，并不會過多干預(yù)這類市場行為，而企業(yè)房地產(chǎn)投資的金融化傾向恰恰是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)脫實向虛的重要誘因(彭俞超等，2018[22])，金融監(jiān)管對此類金融化行為有著很強的抑制作用，從而展現(xiàn)出了高度精準(zhǔn)的靶向治理功效。結(jié)合表4～6的研究可以看出，當(dāng)前的金融監(jiān)管能夠有效識別出企業(yè)金融化行為中具有脫實向虛偏向的金融活動并起到相應(yīng)的抑制作用；對于那些無損(乃至有利于)企業(yè)經(jīng)營的金融化行為，金融監(jiān)管大多起到了一個中性效果。由此，金融監(jiān)管實現(xiàn)了對企業(yè)脫實向虛治理和維系企業(yè)必要金融活動的雙重擬合，進(jìn)一步確證了當(dāng)前金融監(jiān)管政策的有效性和科學(xué)性，與唐松等(2020)所得出的金融監(jiān)管改善了經(jīng)濟(jì)福利的研究結(jié)論有著高度的一致性。

表6 基于金融化期限結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步降維

七、結(jié)論啟示與監(jiān)管角色構(gòu)建

本文借助中國滬深A(yù)股上市公司企業(yè)微觀數(shù)據(jù)集，實證檢驗“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的關(guān)系和影響機理，并嵌入期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，第一，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)出典型的負(fù)向線性關(guān)系，即金融監(jiān)管強度越大，企業(yè)的金融化水平越低，這在較長的一個時間序列中都穩(wěn)健成立。而且，只有在較強的監(jiān)管強度下，金融監(jiān)管治理企業(yè)脫實向虛的效果才能顯現(xiàn)。上述研究結(jié)論在經(jīng)過多重穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。第二，在企業(yè)內(nèi)部治理狀況更好的條件下(如股權(quán)制衡較強和信息不對稱程度較低)，金融監(jiān)管能夠釋放出更大的效用；在企業(yè)存在金融套利動機強、融資約束程度大的情況下，金融監(jiān)管更能發(fā)揮治理脫實向虛的效能。第三，對企業(yè)金融化行為進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性界分后發(fā)現(xiàn)，短期金融化對企業(yè)業(yè)績不利，而長期金融化的負(fù)面影響并不明顯；金融監(jiān)管針對短期金融化行為治理效果較好，而對長期金融化卻不明顯。進(jìn)一步對金融化進(jìn)行會計科目的細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資行為具有顯著抑制效果，說明金融監(jiān)管在治理企業(yè)金融化上有“結(jié)構(gòu)性”效果。

根據(jù)上述分析結(jié)果，本文提出三點政策建議。第一，金融監(jiān)管應(yīng)充分意識到世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退、國際金融市場動蕩、單邊及保護(hù)主義盛行等國際不利影響因素，并與應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)等西方對中國經(jīng)濟(jì)的壓制，著力保產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉刃蝿菀蠼Y(jié)合起來，調(diào)整定位和角色，做到提前研判、守住底線、化危為機、服務(wù)大局。第二，構(gòu)建強化服務(wù)，注重調(diào)節(jié)的監(jiān)管角色，做到放活與管好有機結(jié)合。過度金融化的本質(zhì)是市場失靈，誘因是存在收益差距，解決問題的關(guān)鍵在于建設(shè)充分競爭但對不同主體適度支持的金融市場，大力發(fā)展中小銀行、民營銀行、特色金融，暢通融資渠道；建立健全高技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)風(fēng)控和容錯機制，設(shè)立風(fēng)險資金池，對金融機構(gòu)形成的信貸風(fēng)險通過資金池給予分擔(dān)；持續(xù)加大產(chǎn)業(yè)基金的支持力度；加快推進(jìn)企業(yè)發(fā)債、資產(chǎn)證券化等體制機制改革，建立更有利于實體經(jīng)濟(jì)直接融資的制度環(huán)境；同時，會同相關(guān)部門支持企業(yè)創(chuàng)新升級，降低用地、稅費、環(huán)評、行政審批等成本，提升企業(yè)競爭力和創(chuàng)收能力。第三，構(gòu)建注重創(chuàng)新，勇于引領(lǐng)的監(jiān)管角色。大力推進(jìn)金融市場體制改革，創(chuàng)新有效開展金融化監(jiān)管的工作機制；強化科技手段在監(jiān)管上的運用，借助大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)手段構(gòu)建金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、經(jīng)濟(jì)活動變化、資本市場變化等進(jìn)行分析研判，有前瞻性、針對性地找準(zhǔn)監(jiān)管的重點、堵點和切入點；創(chuàng)新優(yōu)化企業(yè)金融化活動的監(jiān)管方式，對企業(yè)主體、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息透明度、金融化形態(tài)、資金來源、資金用途等進(jìn)行數(shù)據(jù)收集、分析，深入、全面掌握金融化活動情況，更及時、準(zhǔn)確地識別風(fēng)險點和發(fā)力點，有效、精準(zhǔn)處置過度金融化行為。第四，構(gòu)建善于抓實抓細(xì)、重出實效的監(jiān)管角色，突出監(jiān)管重點，開展分類監(jiān)管。一是強化對國企的監(jiān)管。國企在重要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域擁有舉足輕重的地位和影響力，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保產(chǎn)業(yè)鏈背景下，國企應(yīng)列入監(jiān)管重點。二是加強對上市公司投融資、公司治理等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，引導(dǎo)非金融企業(yè)專注于主業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，將資金更多投資于長期金融資產(chǎn)，同時對企業(yè)在股價信息含量、股權(quán)制衡程度、約束企業(yè)融資等方面進(jìn)行規(guī)范。三是加強對重大產(chǎn)業(yè)、高新產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范其金融化行為，防止承擔(dān)保產(chǎn)業(yè)鏈、保競爭力的實體企業(yè)脫虛向?qū)?。同時，強化重點環(huán)節(jié)的監(jiān)管，如強化對資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)的監(jiān)管，特別是遏制銀行機構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象；規(guī)范注冊制改革催旺的債券市場監(jiān)管，參照企業(yè)債券資金監(jiān)管做法，加強對私募債等資金用途管控；建立引導(dǎo)信用中介、影子銀行等資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效機制等。