傅 耀

廣東金融學院 經(jīng)貿(mào)學院，廣東 廣州 510521

林梓博

廣東粵寶黃金投資有限公司，廣東 廣州 510000

一、引言與文獻綜述

黃金儲備是一個國家的國際儲備資產(chǎn)的重要組成部分，其儲備量的多少關系到一國對外經(jīng)濟貿(mào)易的資信程度高低。黃金儲備在穩(wěn)定國民經(jīng)濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信等方面有著特殊作用。隨著中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的加劇，世界經(jīng)濟面臨嚴重的下行風險和不確定性。2019年以來，已經(jīng)有超過30個國家和地區(qū)的央行進一步降息，美聯(lián)儲基金利率也在下降。全球經(jīng)濟環(huán)境日益寬松，多國利率下調(diào)，持有黃金的機會成本降低，黃金作為避險資產(chǎn)比以往更受青睞。過少的黃金儲備不能很好地起到穩(wěn)固經(jīng)濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信的效果。過多的黃金儲備則會增加央行的成本，壓縮國際儲備資產(chǎn)的盈利空間。各國貨幣當局需要測算出合理的黃金儲備，對國際儲備資產(chǎn)比例進行科學配置，即在保障安全性和流動性的同時，追求盈利性。當前，由于新冠肺炎疫情沖擊，主要發(fā)達國家進入新一輪量化寬松周期，歐盟、日本、英國等國家的利率接近負利率，收益下降；如果美元進入負利率時代，勢必將引起黃金價格的新一輪上漲。隨著美國對中國的遏制戰(zhàn)略，美、中兩國之間不僅僅在貿(mào)易領域，而且在科技、軍事、文化、價值觀等各個方面產(chǎn)生了全面的摩擦，從這個意義上說，儲備美元已經(jīng)成為很不安全的資產(chǎn)。這些因素，也需要中國適當增加黃金儲備。

目前關于黃金儲備的文獻主要從以下三個方面展開。一是綜合國力、外匯儲備以及總儲備對黃金儲備規(guī)模的影響。劉山恩(1998)[1]根據(jù)中國綜合國力，認為中國央行應將黃金儲備量達到1000噸至1500噸，在總儲備中的比例達到10%左右；張吉斌(2000)[2]提出，總儲備是黃金儲備規(guī)模的主要影響因素，中國黃金儲備規(guī)?？纱_定在約占總儲備6%～8%；劉辰君(2010)[3]認為，GDP總量和外匯儲備是黃金儲備量的主要影響因素，中國央行只有不到2%的黃金外匯比是遠遠不夠的；Leontyeva and Narkevich(2015)[4]發(fā)現(xiàn)GDP是影響各國央行黃金儲備的重要因素，但是在發(fā)達國家中黃金儲備與GDP比例一般較低，發(fā)展中國家的黃金儲備與GDP的比例通常較高；Gevorkyan and Khemraj(2019)[5]認為雖然國際儲備總額是黃金儲備量的影響因素之一，但各個國家由于中央銀行的匯率目標不同，黃金儲備政策也存在差異，追求匯率目標的中央銀行比對匯率目標寬松的中央銀行需要更大比例的黃金。二是根據(jù)構建的指標體系測算黃金儲務的最優(yōu)規(guī)模。鄒瓊(2014)[6]綜合分析了各國黃金儲備的管理及運用模式，并在此基礎上建立了中國黃金儲備管理的指標體系，測算了最優(yōu)黃金儲備規(guī)模，提出短期中國黃金儲備的最優(yōu)規(guī)模為2500噸左右，中長期最優(yōu)規(guī)模在5000噸左右。三是研究國際資本對黃金儲備最優(yōu)規(guī)模的影響。方超逸(2009)[7]認為來自外國短期投資(“熱錢”)的規(guī)模是影響一國黃金儲備量的因素之一；Monnet and Puy(2019)[8]則認為，國際資本流動導致的國內(nèi)貨幣供應量增加，貨幣當局有可能決定增加黃金儲備以支持貨幣供應。

趙志良(2008)[9]將黃金儲備適度規(guī)模定義為國家財富、發(fā)行貨幣、進出口總額、外匯儲備規(guī)模和該國在IMF中應繳準備金規(guī)模的函數(shù)，建立了抽象的黃金儲備規(guī)模測算模型，得出中國的合理黃金儲備規(guī)模應不低于3000噸的結論。戴建兵和吳書新(2011)[10]從世界貨幣演進與黃金關系的角度，論述了人民幣國際化過程中黃金支撐的重要性，并進行了量化分析。李巍等(2012)[11]的研究發(fā)現(xiàn)，外匯與黃金儲備之間不存在簡單的替代關系，認為中國貨幣當局應在縮減外匯儲備規(guī)模的同時，逐步增加黃金儲備量并將其維持在3 000噸左右，繼而通過合理優(yōu)化國際儲備結構以確保國內(nèi)金融穩(wěn)定。Stoliarchuk et al.(2014)[12]根據(jù)建模的依存關系線性方程式建立了歐盟國家和烏克蘭的黃金和貨幣儲備與合并債務之間的聯(lián)系，并確定了它們的相關比率。姬明(2014)[13]認為黃金儲備可以增強一國貨幣的信譽，并且國際化貨幣美元和歐元的貨幣發(fā)行區(qū)域的官方儲備資產(chǎn)中黃金儲備占比很高，且通過實證分析表明歐元區(qū)的黃金儲備和歐元國際化呈現(xiàn)正相關關系，尤其是在危機時期正向關系更明顯。Oktay et al.(2016)[14]利用面板回歸模型探討了七國集團國家央行黃金儲備量的影響因素，認為GDP增長以及商品和服務的出口的增加都會影響黃金儲備的增加，同時，人口、外國直接投資凈負債和經(jīng)常賬戶余額對其有負面影響。

從上述影響黃金儲備因素的文獻來看，無論是國內(nèi)或是國外學者，大部分研究都是在理論分析基礎上的邏輯推斷，即使在為數(shù)不多的實證分析文獻中，大多也只是針對幾個指標分析一個國家的黃金儲備，同時對多個國家和多個數(shù)據(jù)來分析央行黃金儲備的影響因素的研究較少。有的文獻由于時間跨度太大，其研究成果在當下的參考價值已然不大。本文利用最新的數(shù)據(jù)進行理論和實證研究，探討影響全球多國央行黃金儲備量的多個因素及每個因素影響程度的大小，并依據(jù)其結論結合中國獨特的經(jīng)濟現(xiàn)狀，探討中國黃金儲備的適度規(guī)模，針對后疫情時代中國央行黃金儲備制度調(diào)整提出政策建議。

二、黃金儲備影響因素的理論分析

一個國家央行黃金儲備量是多種因素共同作用的結果。主觀因素包括貨幣當局的政策目標、對黃金的認知等。客觀因素包括幾個方面：反映國家經(jīng)濟發(fā)達程度的指標，如GDP、人均GDP、貿(mào)易額、國民總收支、政府收支、失業(yè)率、GDP單位能耗；反映國家和國民財富狀況的指標，如非黃金的總儲備、國內(nèi)總儲蓄；反映與別國經(jīng)濟往來的指標，如貨物與服務進出口、貿(mào)易額、外國直接投資凈額；反映政府維持國家和社會穩(wěn)定的力度的指標，如國內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、消費者價格指數(shù)；反映國家?guī)咏?jīng)濟增長的能力的指標，如最終消費支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重。

GDP、人均GDP、國民總收支、政府總收支、失業(yè)率、GDP單位能耗、貿(mào)易額等指標可以體現(xiàn)一個國家的經(jīng)濟實力和經(jīng)濟體量，其中GDP和人均GDP是最能直觀看出一個國家經(jīng)濟實力的指標。一般來說，GDP和人均GDP高，說明該國經(jīng)濟較發(fā)達，該國就越愿意且越有能力購買更多黃金來維持經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。國民總收支和政府總收支同樣也能體現(xiàn)一個國家的經(jīng)濟實力，該國國民和政府越富有，往往說明該國的經(jīng)濟實力越強，增持黃金儲備的壓力就越小。其中，失業(yè)率和GDP單位能耗，則從另一方面體現(xiàn)了國家的經(jīng)濟實力。通常失業(yè)率下降，代表整體經(jīng)濟健康發(fā)展，政府就會把促進就業(yè)的重心部分轉(zhuǎn)移到其他維持經(jīng)濟穩(wěn)定的方式上，如增持黃金儲備。GDP 單位能源消耗同樣也能體現(xiàn)一國的經(jīng)濟實力，一般來說GDP單位能耗越低，資源利用效率越高，說明該國經(jīng)濟發(fā)展程度越高。比如集約型經(jīng)濟增長方式比粗放型經(jīng)濟增長方式能源消耗低，第三產(chǎn)業(yè)占比越高的國家能源消耗也會低。

非黃金的總儲備、國內(nèi)總儲蓄等指標能夠反映國家和國民財富水平。一般認為，非黃金儲備資產(chǎn)和國內(nèi)總儲蓄的量越大，增持黃金的能力越強，且由于非黃金儲備資產(chǎn)雖然具備盈利性和流動性，但是安全性則需要黃金來保障，需要增持黃金來對沖其它資產(chǎn)風險的可能性越大。

貨物與服務進出口、貿(mào)易額、外國直接投資凈額是能夠反映與別國經(jīng)濟往來的指標，一個國家的出口和貿(mào)易額越大，說明該國經(jīng)濟體量也越大，出口越多，創(chuàng)造外匯的能力越強，往往會產(chǎn)生大量的外匯儲備，增持黃金的能力和意愿也越強。而外國直接投資凈額能夠反映一個國家是資本輸出國還是資本輸入國，來判斷該國的經(jīng)濟受外資影響的韌性。外國直接投資凈額越大，說明該國接收外國資金投資越多，越容易受到“熱錢”的影響，經(jīng)濟變得脆弱，所以增持黃金穩(wěn)定經(jīng)濟的必要性越高。

國內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、消費者價格指數(shù)是能夠反映維持國家穩(wěn)定和國民生活水平意愿的指標。一般認為，一國政府愿意將過多支出用于國家人民的衛(wèi)生支出和國家的軍事支出上，往往代表該國維持國家經(jīng)濟穩(wěn)定的意愿越強，可能會更容易采用增持黃金這一種維持經(jīng)濟穩(wěn)定的方式。而消費者價格指數(shù)代表了通脹率，通貨膨脹不受國家權力的支配和干擾，在通貨膨脹發(fā)生時，如果物價短時間內(nèi)大幅上漲，則會引起市場恐慌，一個國家的通貨膨脹率越高，說明該國維持國家穩(wěn)定的力度和國民生活水平的能力就越弱，央行增持更多黃金來維持國家穩(wěn)定的可能性就越低。

最終消費支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重是能夠反映國家?guī)咏?jīng)濟增長的能力的指標。一般來說最終消費支出占GDP比重越高，說明該國內(nèi)需強勁，往往推動經(jīng)濟的發(fā)展的動力越強，增持黃金的壓力就越小，目前發(fā)達國家的最終消費支出占GDP比重普遍高于欠發(fā)達國家。另外能源凈出口占能源使用量比重越高，可能代表該國的出口類型較為單一，經(jīng)濟的脆弱性更容易受到影響，所以更加需要增持黃金來維持經(jīng)濟穩(wěn)定。

根據(jù)以上分析，GDP、人均GDP、貿(mào)易額、國民總收支、政府收支、非黃金的總儲備、國內(nèi)總儲蓄，貨物與服務進出口、貿(mào)易額、外國直接投資凈額、國內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、最終消費支出占GDP比重和能源凈出口占能源使用量比重越大的國家，該國央行的黃金儲備量越多；消費者價格指數(shù)、失業(yè)率和GDP單位能耗越高的國家，該國的央行黃金儲備越少。

三、實證分析

本文利用29個國家和前文分析中提及的19項經(jīng)濟指標，在SPSS進行主成分回歸方法分析，探討2000-2018年世界主要黃金儲備國央行黃金儲備總量的影響因素。數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫、世界黃金協(xié)會。

(一)研究對象和經(jīng)濟指標選取

這29個國家分別是美國、德國、意大利、法國、俄羅斯、中國、瑞士、日本、荷蘭、印度、葡萄牙、沙特阿拉伯、英國、黎巴嫩、西班牙、比利時、菲律賓、哈薩克斯坦、泰國、瑞典、南非、墨西哥、希臘、韓國、羅馬尼亞、波蘭、澳大利亞、科威特、印度尼西亞，選用標準為央行黃金儲備量較可觀且各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)易收集齊全的國家。

經(jīng)濟指標則選用上一部分理論分析中使用的各項經(jīng)濟指標，包括央行黃金儲備量(Y)、GDP(x1)、人均GDP(x2)、非黃金的總儲備(x3)、外國直接投資凈額(x4)、國內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出(x5)、消費者價格指數(shù)(x6)、最終消費支出占GDP比重(x7)、貨物與服務進口(x8)、貨物與服務出口(x9)、貿(mào)易額(x10)、國內(nèi)總儲蓄(x11)、國民總收入(x12)、國民總支出(x13)、能源凈出口占能源使用量比重(x14)、軍事支出(x15)、政府收入(x16)、政府支出(x17)、失業(yè)率(x18)和GDP單位能源消耗(x19)。

(二)主成分回歸分析

利用原始數(shù)據(jù)，在SPSS上進行主成分和多元線性回歸統(tǒng)計分析，本文首先將2000-2018年分成2000-2006、2007-2012、2013-2018三個時期，用29個國家的19項經(jīng)濟數(shù)據(jù)各時期的平均值，即2000-2006年、2007-2012年、2013-2018年、2000-2018年四組數(shù)據(jù)各自的平均值分別進行四次主成分回歸分析。輸出結果中取三個時期的實驗結果與2000～2018年整個時期的輸出結果進行對比(表1)。

表1 四次主成分回歸分析實驗KMO值和主成分系數(shù)對比表

根據(jù)表1和表2，將2000-2018年分成三個時期分別進行主成分回歸分析與直接對2000-2018年整個時期進行主成分回歸分析的結果進行對比可以發(fā)現(xiàn)，KMO值相近，且四次實驗中第一個主成分的回歸系數(shù)都在0.9左右。另外，通過觀察各個實驗的旋轉(zhuǎn)成分矩陣可以看出，只有第二階段2007-2012年的第一主成分的解釋變量增加了外國直接投資凈額(x4)，表明2000-2018年，各國央行黃金儲備的影響因素除了2007-2012年這一時期多了外國直接投資凈額(x4)這一影響因素，其他影響因素基本相同。

表2 四次實驗中第一主成分解釋變量得分對比表

在接下來的實驗中，本文利用整個時期的平均值對數(shù)據(jù)進行主成分回歸，從而降低少數(shù)國家存在某年份數(shù)據(jù)缺失對實證分析造成的影響，只需留意2007-2012年期間，影響各國央行黃金儲備的主要因素增加了一個外國直接投資凈額(x4)即可。下面利用整個時期的平均值對數(shù)據(jù)進行主成分回歸。在做主成分分析前，先要進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，以檢查變量間的相關性和獨立性，判斷是否適合做主成分分析。一般來說，KMO統(tǒng)計量越接近于1，變量間的相關性越強，主成分分析的效果越好。實際應用中，KMO統(tǒng)計量在0.7以上時效果比較好；當KMO統(tǒng)計量在0.5以下，則不適合應用主成分分析；而在Bartlett檢驗中，Sig.<0.05，則可以進行主成分分析。對19個自變量進行主成分分析的結果見表3。

表3 KMO 和 Bartlett 檢驗

從表3可以看出，KMO值為0.746，Sig.為0.000說明該數(shù)據(jù)適合做主成分分析。對19個自變量進行主成分分析的結果見表4。

表4 解釋的總方差

從表4可知，前4個主成分的累計貢獻率已達到83.244%，說明前四個主成分已基本包含全部指標具有的信息，且降維效果較好，達到統(tǒng)計要求。表5為旋轉(zhuǎn)成分矩陣，表6為成分得分系數(shù)矩陣。

續(xù)表6

將2000-2018年央行黃金儲備量平均值作為因變量，其他4個主成分得分作為自變量，做多元線性逐步回歸(表7)。

表7 回歸系數(shù)表

根據(jù)表7可以建立的主成分方程式如下：

Y=0.277Fact1+0.142Fact2+0.077Fact3+0.027Fact4

(三)結果分析

表5系數(shù)大小表明：Fact1主成分主要解釋變量為GDP、國內(nèi)一般政府衛(wèi)生支出、貨物與服務出口、貨物與服務進口、貿(mào)易額、國民總儲蓄、國民總收入、國民總支出、軍事支出、政府收入、政府支出，綜合體現(xiàn)國家實力和經(jīng)濟發(fā)展狀況；Fact2主成分主要解釋變量為消費者價格指數(shù)、最終消費支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重，綜合體現(xiàn)拉動經(jīng)濟的動力因素；Fact3主成分主要解釋變量為人均GDP、失業(yè)率、GDP單位能源消耗，綜合體現(xiàn)國民就業(yè)收入水平；Fact4主成分主要解釋變量為非黃金的總儲備、外國直接投資凈額，綜合體現(xiàn)為國內(nèi)流動性資產(chǎn)因素。從表7的標準化回歸系數(shù)看出，主成分Fact1對回歸方程貢獻最大，其系數(shù)為0.894，其次是主成分Fact2，其系數(shù)為0.23，然后依次是Fact3、Fact4。

從結果來看，四個主成分中各個解釋變量系數(shù)和符號基本上與前文預期相符，但非黃金的總儲備、國內(nèi)總儲備、失業(yè)率這三個解釋變量與央行黃金儲備量的關系與預期完全相反。這說明目前個別國家仍然沒有與非黃金儲備和儲蓄資產(chǎn)總量相匹配的黃金儲備量。失業(yè)率與央行黃金儲備呈同向變動的原因，主要是歐洲主權債務危機嚴重影響了居民的消費，導致經(jīng)濟下滑，失業(yè)率激增，許多歐洲國家由于歷史原因擁有大量的黃金儲備，而黃金儲備對于國家層面有著戰(zhàn)略意義，是應對戰(zhàn)亂和經(jīng)濟奔潰的最后保障，一般級別的經(jīng)濟危機還不至于動用戰(zhàn)略儲備，以至于短時間內(nèi)的拋售對總體的黃金儲備影響不大，于是出現(xiàn)了部分歐洲國家失業(yè)率高，黃金儲備同樣也高的情況。

國家實力和經(jīng)濟發(fā)展狀況(Fact1)是影響各國央行黃金儲備量的主導因素，主要解釋變量包含GDP、國內(nèi)一般政府衛(wèi)生支出、貨物與服務進口、貨物與服務出口、貿(mào)易額、國民總儲蓄、國民總收入、國民總支出、軍事支出、政府收入、政府支出。經(jīng)濟越發(fā)達的國家，央行黃金儲備也會越多，同樣也越有能力購買更多黃金儲備。GDP、國民儲蓄與收支情況、政府收支、軍事支出、貨物與服務進出口、貿(mào)易額與黃金儲備量呈正比，這其實反映了國家實力和經(jīng)濟發(fā)展情況是決定該國央行黃金儲備的主導因素。

拉動經(jīng)濟的動力因素(Fact2)包含三個解釋變量，分別是最終消費支出占GDP比重、能源凈出口和消費者價格指數(shù)，都與央行黃金儲備量呈正比。第一個解釋變量最終消費支出占GDP比重，目前發(fā)達國家這個數(shù)據(jù)平均在80%左右，發(fā)展中國家平均約70%以上。最終消費支出占GDP比重越高，代表該國內(nèi)需求旺盛，進口的需求越強烈，往往需要更多的黃金儲備來抵御儲備貨幣的信用風險。能源的凈出口與央行黃金儲備呈正比，說明一個國家對能源出口帶動經(jīng)濟的依賴程度越高，經(jīng)濟越容易受能源價格波動的影響而造成經(jīng)濟的不穩(wěn)定，經(jīng)濟越脆弱，就需要更多的黃金儲備來抵御能源價格波動帶來的風險。而消費者價格指數(shù)代表了通脹水平，在債務鏈中，當通脹水平過高時，債務國本身因無法償還債務導致經(jīng)濟停滯，又進一步造成債務的惡性循環(huán)，反過來又會影響債權國，造成金融崩潰的危險，這時各國又為維持本國經(jīng)濟不受傷害而增持黃金儲備。

國民就業(yè)收入水平(Fact3)主要包含三個解釋變量，分別是人均GDP、GDP單位能耗和失業(yè)率。人均GDP與央行黃金儲備成正比，說明一個國家的人均GDP越高、國內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出越高；GDP單位能耗越低，說明該國國民生活水平越高，經(jīng)濟越發(fā)達，越發(fā)達的國家越注重實現(xiàn)充足的黃金儲備。失業(yè)率與黃金儲備呈反比，說明失業(yè)率能夠體現(xiàn)一國的經(jīng)濟發(fā)展狀況。當該國失業(yè)率較高時，往往需要提高盈利性，由于黃金不能生息且儲藏成本高昂，央行會偏向于選擇非黃金的儲備來提高流動性和盈利性，促進經(jīng)濟快速發(fā)展。

國內(nèi)流動性資產(chǎn)因素(Fact4)主要解釋變量包括非黃金的總儲備、外國直接投資凈額。一個國家央行除了黃金儲備，另外的大部分都是以外匯儲備的形式持有的，如果在外匯儲備中美元占比較高，在美國日益寬松的貨幣政策、原油價格暴跌和新冠肺炎疫情對美國經(jīng)濟造成巨大打擊尚未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，持有美元的風險將不斷提高。這時需要持有適當比例的黃金儲備，來對沖其他外匯儲備尤其是美元未來可能出現(xiàn)的風險。尤其是創(chuàng)匯能力較強的國家，在出口的過程中積累了大量外匯儲備，規(guī)避外匯儲備風險的需求越強烈，央行黃金儲備增持黃金的動力增加。另外外國直接投資凈額與央行黃金儲備量呈正比，代表了當該國從國外獲得的投資遠大于該國對其他國家的投資時，往往需要更多黃金儲備來預防“熱錢”的沖擊。比如中國相比于日本是資本輸入國，而日本是資本輸出國，中國金融市場比日本更容易受到“熱錢”的沖擊，所以中國應該比日本持有更多黃金儲備。

四、后疫情時代中國黃金儲備制度的調(diào)整

迄今為止新冠肺炎已經(jīng)席卷全球200多個國家。全球經(jīng)濟在疫情的沖擊下十分脆弱，經(jīng)濟發(fā)展的不確定性劇增，全球供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈面臨國際范圍內(nèi)重組，中美經(jīng)貿(mào)關系也存在脫鉤的可能。石油價格暴跌、暴力執(zhí)法引起的極有可能在全球蔓延的種族沖突，導致全球避險情緒不斷升溫。全球經(jīng)濟復雜性程度日益加劇，陷入持續(xù)性蕭條的可能性也激增，為了挽救本國的經(jīng)濟，美國又開啟了剛剛關閉的量化寬松的閘門，這就意味著美國向全球增發(fā)貨幣，導致美元貶值，黃金升值，勢必引起全球的通脹。為了防止輸入型通脹，以及規(guī)避美國企業(yè)破產(chǎn)引致的外匯儲備的大規(guī)?？s水，中國政府的合理選擇是減持美債，增加黃金儲備。而在世界黃金產(chǎn)量既定的前提下，中國大規(guī)模增持黃金儲備的行為必然進一步推高已經(jīng)處于上升通道中的黃金價格。這對于中國央行來講，無異于刀鋒上行走，掉下去萬劫不復，走過去傷痕累累。在這樣的約束條件下，中國的黃金儲備制度也存在調(diào)整的必要。

(一)中國黃金合理儲備量確定的主要參考因素

全球經(jīng)濟不景氣，世界主要國家貨幣政策寬松，美國新冠肺炎疫情局勢未見好轉(zhuǎn)，美債屢創(chuàng)新高，這將會增加中國持有大量美國債券所面臨的風險。美元和歐元的國際化歷史進程中所需的大量黃金儲備增強信用的經(jīng)驗表明，在人民幣國際化的背景下，目前的黃金儲備是不夠的，預計在未來的幾年，中國央行將會逐步提高黃金儲備占外匯儲備的比例。所以中國央行應該增持黃金和拋售美債，逐步提高黃金儲備占外匯儲備的比例，達到合理的黃金儲備比例，使國際儲備發(fā)揮其應有的作用。結合中國獨特的經(jīng)濟發(fā)展模式，央行在調(diào)整適度的黃金儲備規(guī)模時，主要考慮因素有以下幾點。

1. 中國國際儲備結構調(diào)整的需要。全球?qū)捤傻呢泿耪呓档土顺钟悬S金的機會成本。面對近在咫尺的全球經(jīng)濟衰退，多數(shù)國家采取了量化寬松的貨幣政策，逐漸降低利率，有的國家甚至實行了負利率。其中，美國從2018年12月結束了長達兩年的加息周期，并于2019年6月開始實行貨幣量化寬松政策，截至目前總共進行了四次降息。但此次新冠肺炎疫情蔓延全球，尤其是美國地區(qū)疫情尚未得到有效控制，原油價格暴跌的石油危機，疊加暴力執(zhí)法導致種族沖突，使得避險情緒激增，對美國經(jīng)濟造成了巨大打擊。為了抵御衰退，美聯(lián)儲采取零利率貨幣政策來釋放流動性，刺激被全球經(jīng)濟下滑所拖累的美國經(jīng)濟。其他國家紛紛放水，全世界的流動性泛濫，為黃金價格上漲提供了基礎動力。由于持有黃金不能帶來利息收益，不能像投資債券那樣產(chǎn)生利息，所以全球利率的降低，將會降低持有黃金的機會成本。不斷增長的債務水平加大美國債務危機的風險，作為全球美債持有量第二大國的中國，持有的巨額美債的信用違約風險激增。

國際儲備的結構管理要求貨幣當局對儲備資產(chǎn)結構進行最優(yōu)化配置，使得各類國際儲備資產(chǎn)的構成保持相對合理的比例。國際儲備結構管理主要遵循三大原則：安全性、流動性、盈利性，要求貨幣當局對國際儲備資產(chǎn)結構的比例進行科學配置，從而達到分散風險、獲得收益、充分發(fā)揮國際儲備應有的作用，在保障安全性和流動性的同時，實行收益最大化。目前中國的國際儲備中，美債占比過高，應該降低美債占國際儲備的比例，提高黃金儲備占國際儲備的比例。

2. 人民幣國際化進程推進的需要。隨著中國國際地位不斷提高，人民幣國際化成為了中國的戰(zhàn)略選擇。中國不僅可以在人民幣國際化中獲得鑄幣稅，還能在國際儲備中利用本幣進行結算，大大降低了交易成本，有效減少匯率波動造成損失，促進對外貿(mào)易的發(fā)展，逐步獲得部分國際大宗商品的定價權，提高中國的金融話語權。所以當中國央行持有充足的黃金儲備，不但可以增強人民幣持有者的信心，增強人民幣的信譽，而且有利于人民幣國際化進程的推進。美元和歐元國際化程度如此之高，離不開國際貨幣當局官方儲備資產(chǎn)中占較高比例的黃金儲備。目前主流的國際貨幣均有著強大的黃金儲備做背書，而人民幣距離主流國際貨幣的黃金支撐儲備量還有很大差距。特別是美國經(jīng)濟陷于多重危機的當下，尤其在疫情期間采取的一系列措施和做法，有損他國甚至盟國。反觀中國，在疫情得到控制后，積極采取行動，協(xié)助其他國家進行防疫工作，國際地位明顯提升，推進人民幣國際化的進程將會進一步加快，以黃金儲備來保障人民幣國際化的需要也愈加強烈，增加黃金儲備是中國人民幣國際化進程中的重要準備工作。

(二)中國央行黃金儲備的合理規(guī)模

由于美國和歐元區(qū)國家的歷史原因，央行黃金儲備量大而外匯儲備量相對較少，所以中國央行的黃金儲備規(guī)模，不能完全照搬美國和歐元區(qū)國家的黃金儲備政策來增持，其標準只能作為參考。從本文分析結果來看，影響黃金儲備量的因素最主要的是一個國家的發(fā)展狀況、外匯儲備量、經(jīng)濟的穩(wěn)定程度和貨幣國際化程度。所以，中國央行在確定適度的黃金儲備量時，也應該將這四大影響因素作為主要參考因素。

黃金儲備量應符合中國的國際地位。目前中國的黃金儲備是世界第六的1926.77噸。中國央行黃金儲備量排世界第六位與中國第二大經(jīng)濟體的國際地位不符。黃金儲備排名第一的是美國的8133.46噸，第二名為德國的3367.75噸，由于美元在歷史上曾與黃金掛鉤，中國完全照搬美國的黃金儲備政策也是不符合實際的。本文以為，根據(jù)中國第二經(jīng)濟體的國際地位，中國的黃金儲備量應該在總量上逐步接近3000噸。

中國的黃金儲備占外匯儲備的比例遠遠低于歐美等發(fā)達國家，因此應該提高黃金儲備占比，保障人民幣國際化進程的推進。全球美元外匯儲備占62.25%，歐元外匯儲備占20.26%，日元外匯儲備占4.97%，英鎊外匯儲備占4.48%，而人民幣占全球外匯儲備的比例僅為1.89%。鑒于中國的國際地位不斷提高和發(fā)展前景，中國人民幣在今后的國際化進程中，有望將人民幣占全球外匯儲備的20%，大大保障人民幣作為國際儲備的信用。

五、結論與建議

影響一個國家黃金儲備規(guī)模的主要因素有經(jīng)濟發(fā)展狀況、非黃金儲備總量、央行維持經(jīng)濟穩(wěn)定的意愿和國際儲備規(guī)模等?；仡欀袊胄械狞S金儲備歷史，不僅黃金儲備的規(guī)模太小，而且黃金儲備與外匯儲備占比不合理。由于外匯儲備占比較高，黃金儲備占比不足，中國的國際儲備結構需要進行調(diào)整。后疫情時代，全球經(jīng)濟不確定性和復雜性劇增，加上美國暴力執(zhí)法引發(fā)種族沖突有蔓延之勢以及試圖對華全面遏制，使得儲備貨幣的風險上升，減持外匯儲備，增持黃金儲備，促進人民幣國際化的可持續(xù)發(fā)展將是中國未來的發(fā)展戰(zhàn)略。人民幣國際化進程的推進需要黃金做背書，中國的黃金儲備制度有必要進行變革。