張 雷，馬宇欣

(長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引 言

中國金融市場(chǎng)正處于全面對(duì)外開放的階段，持續(xù)的開放環(huán)境提升了中國資本市場(chǎng)的吸引力。迄今為止，中國資本市場(chǎng)已走過30年的歷程，目前位居全球第二大股票市場(chǎng)。然而與美國股票市場(chǎng)相比，中國股票市場(chǎng)在監(jiān)管制度上存在諸多差異，股市的資源配置功能未得到充分發(fā)揮，投資主體多元化的格局尚未形成。因子模型是金融資產(chǎn)定價(jià)和投資策略的基礎(chǔ)，中國股市的許多研究都是使用Fama-French三因子或者五因子模型?？紤]到中國與美國資本市場(chǎng)的差異，在美國資本市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的Fama-French三因子和五因子模型是否也適用于A股市場(chǎng)值得懷疑。研究中國的資本市場(chǎng)需要考慮到其特有的市場(chǎng)環(huán)境，設(shè)計(jì)適合于A股的資產(chǎn)定價(jià)模型。本文基于盈利股價(jià)比因子模型構(gòu)建中國的三因子模型，將其與Fama-French三因子模型和五因子模型進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)，實(shí)證表明包含盈利股價(jià)比的因子模型更加適合于中國資本市場(chǎng)。本文的貢獻(xiàn)在于根據(jù)我國股市自身情況構(gòu)建合適的因子模型，實(shí)證檢驗(yàn)Fama-French三因子模型和五因子模型中賬面市值比因子和投資風(fēng)格因子為冗余因子。本文的研究豐富和延伸了經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型，使中國資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)配置獲得了理論支撐，進(jìn)一步為A股的國內(nèi)外投資者的價(jià)值投資策略提供了理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者Sharp等(1964)在Markowitz(1952)資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，通過β風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)從實(shí)證角度度量資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從此資產(chǎn)定價(jià)模型受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。[1]然而，越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)存在CAPM模型無法解釋的金融異象。Fama和French(1993)提出股票組合的收益率由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子和賬面市值比因子所構(gòu)成的三因子模型決定。[2]Fama-French三因子模型一直是資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)典模型，三因子模型使用的構(gòu)建方式一直是后續(xù)研究的標(biāo)準(zhǔn)模式，研究結(jié)論也廣泛運(yùn)用于資本市場(chǎng)實(shí)踐。Fama和French(2015)在三因子基礎(chǔ)上加入盈利能力因子和投資風(fēng)格因子。[3]國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于Fama-French三因子和五因子模型適應(yīng)性研究的論述汗牛充棟。國內(nèi)學(xué)者的研究集中于考察經(jīng)典的Fama-French三因子模型和五因子模型是否適用于A股市場(chǎng)，也有學(xué)者嘗試引入新的風(fēng)險(xiǎn)因子以提高A股超額收益的解釋力。

關(guān)于Fama-French三因子模型和五因子模型在A股市場(chǎng)的適用性研究，陳守東等(2003)通過對(duì)A股的收益數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，A股具有顯著的市值效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)，F(xiàn)ama-French三因子模型能夠很好地反映我國股市收益情況。[4]田利輝、王冠英(2014)通過中美兩國股市收益率對(duì)比發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama-French三因子模型中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和市值因子能夠較好地解釋A股收益率，但是賬面市值比因子并不顯著，其在Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含成交額和換手率的五因素定價(jià)模型。[5]也有不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)Fama-French的三因子模型和五因子模型在中國A股市場(chǎng)中并沒有取得理想的結(jié)果，歸根結(jié)底在于A股市場(chǎng)存在特有的殼溢價(jià)(屈源育等，2018)、高換手率(Pan等,2015)等特殊現(xiàn)象。[6-7]劉霖、秦宛順(2004)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)影響中國股票市場(chǎng)收益率的因素不只三個(gè)，必須在三因子模型基礎(chǔ)上引入其他的風(fēng)險(xiǎn)因子。[8]因此，在美國股票市場(chǎng)適用的Fama-French因子模型并不能照搬于A股，研究中國的資本市場(chǎng)，需要尋找適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。

還有學(xué)者直接對(duì)比Fama-French三因子模型和五因子模型的A股表現(xiàn)。趙勝民等(2016)通過對(duì)比Fama-French三因子模型與五因子的A股市場(chǎng)的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，新增加的盈利能力因子和投資風(fēng)格因子使得原有的賬面市值比因子變?yōu)槿哂嘁蜃?，但是三因子在A股的解釋力上仍然比五因子模型強(qiáng)。[9]而高春亭、周孝華(2016)選取A股1997～2015年數(shù)據(jù)實(shí)證表明，F(xiàn)ama-French五因子模型解釋效果優(yōu)于三因子模型。[10]李志冰等(2017)通過對(duì)1994 ～2015年A股研究也證明五因子模型比三因子模型的表現(xiàn)更好，并且以股改為時(shí)間界限分別討論五因子模型表現(xiàn)，得出五因子的解釋能力在股改后表現(xiàn)更好。[11]價(jià)值因子指標(biāo)選擇方面，學(xué)者們認(rèn)為中國股票市場(chǎng)盈利股價(jià)比更加適合(Liu等，2019)，盈利股價(jià)比因子在中國所產(chǎn)生的價(jià)值因子效應(yīng)比賬面市值比效應(yīng)更好。[12]王茵田、朱英姿(2011)通過對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的截面差異進(jìn)行研究，構(gòu)建了包括盈利股價(jià)比、現(xiàn)金流股價(jià)比和期限利差比的八因素模型，比Fama-French三因子模型的解釋力有明顯提高。[13]這些都證明了盈利股價(jià)比因子在中國優(yōu)異的適應(yīng)性。但是學(xué)者們并未構(gòu)建適用于A股的因子模型，也未將其與Fama-French三因子模型和五因子模型進(jìn)行對(duì)比。

綜上所述，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于A股的資產(chǎn)定價(jià)研究?jī)H考察Fama-French三因子模型和五因子模型是否適用于A股市場(chǎng)，缺乏根據(jù)A股特殊的市場(chǎng)環(huán)境構(gòu)建中國的資產(chǎn)定價(jià)模型，無法為投資者提供資產(chǎn)配置的理論指導(dǎo)。雖然有學(xué)者提出盈利股價(jià)比因子相較于賬面市值比因子更適用于A股市場(chǎng)，但是未將其與Fama-French三因子模型和五因子模型進(jìn)行對(duì)比證明。本文基于中國A股市場(chǎng)的盈利股價(jià)比因子，考察盈利股價(jià)比因子構(gòu)建的中國三因子模型對(duì)股票超額收益的解釋力度，并與Fama-French三因子模型和五因子模型相對(duì)比。本文主要貢獻(xiàn)在于：(1)針對(duì)A股市場(chǎng)特征，構(gòu)建包含盈利股價(jià)比因子的中國三因子模型，發(fā)現(xiàn)盈利股價(jià)比因子在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，增加了A股股票超額收益的解釋力，在各項(xiàng)實(shí)證檢驗(yàn)中表現(xiàn)均優(yōu)于Fama-French三因子模型和五因子模型。(2)實(shí)證檢驗(yàn)了賬面市值比因子和投資風(fēng)格因子在A股市場(chǎng)是冗余因子，表明Fama-French三因子模型和五因子模型在A股市場(chǎng)水土不服。(3)更為重要的是，盈利股價(jià)比因子定價(jià)模型基于A股特殊市場(chǎng)環(huán)境，為A股資產(chǎn)定價(jià)的研究擴(kuò)展了新方向，也延伸和拓展了經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型。

三、樣本數(shù)據(jù)及因子定義

(一)樣本數(shù)據(jù)

中國財(cái)務(wù)報(bào)告的規(guī)則在2000年左右大體成型，而且2000年后A股上市公司才逐漸增加到一定的規(guī)模，因此本文同大多數(shù)文獻(xiàn)一樣選取2000年后的數(shù)據(jù)。選取我國滬深A(yù)股2001～2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具體包括滬深兩市A股考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月度收益率、個(gè)股交易天數(shù)、綜合月市場(chǎng)回報(bào)率，上市公司的總資產(chǎn)、所有者權(quán)益合計(jì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、每股收益等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除所有者權(quán)益和每股收益為負(fù)的股票。所有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡可能消除異常樣本數(shù)據(jù)影響研究結(jié)論，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理，剔除新股上市初期6個(gè)月的交易數(shù)據(jù)，剔除缺失數(shù)據(jù)、ST和PT股票。與多數(shù)文獻(xiàn)一樣，本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年定期存款利率。采用STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

本文按照Fama和French(1993)[2]標(biāo)準(zhǔn)模式構(gòu)建投資組合，表1給出了各維度劃分投資組合的平均月度超額收益，直觀地反映出各維度因子收益的變化規(guī)律。其中SIZE表示市值效應(yīng)，為t-1年的股本總額乘以t-1年最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)得到的總市值。B/M表示賬面市值比效應(yīng)，為t-1年所有者權(quán)益除以t-1年最后一個(gè)交易日的流通市值得到的賬面市值比。OP表示盈利能力效應(yīng)，用t-1期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額除以所有者權(quán)益合計(jì)。INV表示公司投資風(fēng)格效應(yīng)，是t-1期總資產(chǎn)變動(dòng)額與t-2期總資產(chǎn)之比。盈利股價(jià)比效應(yīng)E/P實(shí)際是市盈率的倒數(shù)，表示為t-1年每股盈利與每股股價(jià)之比，高E/P的股票代表價(jià)值股，低E/P代表成長(zhǎng)股。表1股票組合收益率的變化規(guī)律表明：第一，我國股票的市值效應(yīng)非常明顯，在五個(gè)維度劃分的投資組合中，股票的超額收益隨著市值的增加而降低，即市值越小，股票收益率越高。第二，低賬面市值比投資者組合收益低于高賬面市值比投資組合，但是小市值中間20%部分賬面市值比投資組合的收益最高，賬面市值比效應(yīng)呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)，但是并不明顯。第三，盈利能力效應(yīng)不明顯，表明中國股市具有一定的投機(jī)性，投資者對(duì)于公司的盈利能力和業(yè)績(jī)并不是十分關(guān)注，有些小市值盈利能力較差的股票反而受到投資者青睞。第四，投資風(fēng)格效應(yīng)表現(xiàn)并不明顯，整體投資組合的收益差別并不大。第五，投資組合盈利股價(jià)比效應(yīng)明顯，價(jià)值股的收益率明顯高于成長(zhǎng)股。綜合來看，市值效應(yīng)和盈利股價(jià)比效應(yīng)在A股市場(chǎng)表現(xiàn)最為明顯，證明了盈利股價(jià)比因子在A股優(yōu)異的適應(yīng)性。因此，我們選擇市值效應(yīng)因子和盈利股價(jià)比效應(yīng)因子構(gòu)建中國的資產(chǎn)定價(jià)模型。

表1 各維度劃分的投資組合平均月度超額收益

(二)因子定義

為更好地驗(yàn)證包含盈利股價(jià)比因子的資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋力度，我們將其與經(jīng)典的Fama-French的三因子(FF-3)和五因子(FF-5)模型進(jìn)行比較。Fama-French 的三因子模型包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子(Ri-Rf)、市值規(guī)模因子(SMB)和賬面市值比因子(HML)，五因子模型在三因子模型基礎(chǔ)上加入盈利能力因子(RMW)與投資風(fēng)格因子(CMA)。這兩種因子模型是目前學(xué)術(shù)界公認(rèn)的資產(chǎn)定價(jià)模型。中國版三因子模型(EP-3)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和市值因子的基礎(chǔ)上加入盈利股價(jià)比因子(VMG)。通過三種資產(chǎn)定價(jià)模型的對(duì)比，考察構(gòu)建的EP-3模型能否提高中國股市的解釋力度。

FF-3模型如下：Rit-Rft=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+eit

(1)

FF-5模型如下：Rit-Rft=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+eit

(2)

EP-3模型如下：Rit-Rft=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+viVMGt+eit

(3)

其中Rit表示投資組合i在第t期的收益率；Rft表示t時(shí)刻無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rit-Rft表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子；SMBt代表t時(shí)期市值規(guī)模因子，由小市值股票組合與大市值股票組合收益率之差構(gòu)成；HMLt代表t時(shí)期賬面市值比因子，由高賬面市值比股票組合與低賬面市值比股票組合收益率之差構(gòu)成；RMWt表示t時(shí)期盈利能力因子，由盈利能力強(qiáng)的股票組合與盈利能力差的股票組合之差構(gòu)成，其中盈利能力由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率判斷； CMAt代表t時(shí)期投資風(fēng)格因子，由投資風(fēng)格保守股票組合與投資風(fēng)格激進(jìn)股票組合之差構(gòu)成；盈利股價(jià)比因子VMGt表示t時(shí)期盈利股價(jià)比因子，由價(jià)值型股票組合與成長(zhǎng)型股票組合收益率之差構(gòu)成；eit表示殘差。

本文按照Fama和French(2015)因子構(gòu)建方法，采取2*3(1)Fama-French五因子模型共采用三種分類方法：2*3、2*2以及2*2*2*2。分組方法，市值規(guī)模按照中位數(shù)將所有股票分為大市值(B)和小市值(S)兩組，另外幾個(gè)因子取30%和70%分位數(shù)，與市值規(guī)模進(jìn)行交叉得到6個(gè)資產(chǎn)組合，另外兩種方法類似。因子的具體計(jì)算方法如表2所示：

表2 因子的構(gòu)造方法

四、盈利股價(jià)比因子模型與Fama-French三因子模型和五因子模型的比較

(一)因子的描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了三類因子模型的描述性統(tǒng)計(jì)，其中FF-3與FF-5模型中都是僅有規(guī)模因子在10%和5%顯著性水平下顯著不為零，平均收益率分別達(dá)到1.04%、0.74%和1.20%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、賬面市值比因子、盈利能力因子和投資風(fēng)格因子均不能拒絕均值為零的原假設(shè)，表明這幾個(gè)因子收益率均不顯著。EP-3模型中，規(guī)模因子和盈利股價(jià)比因子在1%顯著性水平下均不能拒絕原假設(shè)，從描述性統(tǒng)計(jì)證明了EP-3模型中規(guī)模因子和盈利股價(jià)比因子效應(yīng)明顯，我們構(gòu)建的EP-3模型初步判斷對(duì)股票超額收益具有顯著的解釋意義。

表3 因子收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)因子的冗余性檢驗(yàn)

上述因子收益率的描述性統(tǒng)計(jì)只是初步統(tǒng)計(jì)特征，據(jù)此結(jié)論并不足以判斷各因子在A股的顯著性水平。為了考察幾個(gè)因子的冗余性，我們使用另外幾個(gè)因子收益率解釋單個(gè)因子的收益率，其中回歸截距項(xiàng)表示經(jīng)過其他幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后該因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表4為因子模型的冗余性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、賬面市值比因子和投資風(fēng)格因子均不能拒絕截距項(xiàng)為零的原假設(shè)，初步判斷這幾個(gè)因子為冗余因子，此實(shí)證結(jié)論與Fama和French(2015)一致。[3]在EP-3模型中，規(guī)模因子和盈利股價(jià)比因子均能拒絕截距項(xiàng)為零的原假設(shè)，表明EP-3模型中規(guī)模因子和盈利股價(jià)比因子并非冗余因子。

表4 因子的冗余性檢驗(yàn)

(三)Fama-Macbeth檢驗(yàn)

Fama-Macbeth(1973)兩步驟回歸法首先對(duì)模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸得到各因子的系數(shù)估計(jì)值，第二階段使用股票組合的超額收益率對(duì)各因子系數(shù)進(jìn)行橫截面回歸得到各因子模擬值：γ0、γ1、γ2、γ3、γ4、γ5，其中γ0代表各因子模型的截距項(xiàng)，其越接近于0表示該因子模型的解釋力越高。

因子模型的橫截面模型：

(4)

(5)

(6)

表5顯示了FF-3、FF-5模型和EP-3模型的Fama-Macbeth檢驗(yàn)結(jié)果，其中FF-3模型的截距項(xiàng)γ0能拒絕為零的原假設(shè)，F(xiàn)F-3模型不能完全解釋股票組合的超額收益，而FF-5模型的截距項(xiàng)γ0不能拒絕為零的原假設(shè)，結(jié)合因子模型的描述性統(tǒng)計(jì)和因子冗余性檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，F(xiàn)F-5模型比FF-3模型解釋力更好，能夠解釋股票組合的超額收益。但是通過FF-5模型與EP-3模型對(duì)比得出，我們構(gòu)建的EP-3模型的截距項(xiàng)γ0不能拒絕為零的原假設(shè)，同時(shí)截距項(xiàng)γ0值明顯小于FF-5模型，表明EP-3模型能夠很好地解釋股票組合的超額收益，與FF-5模型、FF-3模型相比，EP-3模型更加適合我國的A股市場(chǎng)。EP-3模型中盈利股價(jià)比是市盈率的倒數(shù)，EP-3模型優(yōu)異的解釋力表明，A股投資者在價(jià)值指標(biāo)的選擇上較為注重市盈率指標(biāo)。

表5 因子模型的Fama-Macbeth檢驗(yàn)

五、結(jié) 論

本文考慮中國股市的特征，利用2001～2019年A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)盈利股價(jià)比因子在A股市場(chǎng)中表現(xiàn)更加顯著。通過構(gòu)建盈利股價(jià)比的中國三因子模型，研究表明A股市場(chǎng)中盈利股價(jià)比具有更好的定價(jià)效應(yīng)，盈利股價(jià)比因子能夠顯著提高資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋力度。通過中國三因子模型與Fama-French三因子模型和五因子模型進(jìn)行對(duì)比，本文得出以下結(jié)論：

1．規(guī)模因子和價(jià)值因子在A股市場(chǎng)同樣重要，相較于賬面市值比，盈利股價(jià)比更適合A股市場(chǎng)。引入盈利股價(jià)比因子的中國三因子模型顯著提升了投資組合的超額收益率的解釋能力，在各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中表現(xiàn)皆優(yōu)于Fama-French三因子模型和五因子模型。因此，研究A股市場(chǎng)并不能簡(jiǎn)單地套用Fama-French三因子模型和五因子模型。

2．實(shí)證表明A股市場(chǎng)中具有盈利股價(jià)比的價(jià)值效應(yīng)，反映A股具有一定的價(jià)值投資趨勢(shì)，結(jié)論對(duì)國內(nèi)外投資者配置A股具有重要的指導(dǎo)意義，投資者需要更加關(guān)注股票的基本面價(jià)值。