錢宇鋒

近日，吉祥航空（603885.SH）發(fā)布了2020年半年度報(bào)告，上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.69億元，同比下降48.3%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-6.75億元。

將主要的營收利潤數(shù)據(jù)跟一季度做個對比，如表1所示，可以發(fā)現(xiàn)，二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.9億元，比一季度環(huán)比大幅下降了5.9億元，降幅達(dá)到25%;二季度虧損1.89億元，環(huán)比一季度的虧損4.95億元，大幅收窄了3億多元。

那么問題來了，為什么吉祥航空的營收下降，而利潤卻好轉(zhuǎn)呢？這就要細(xì)究一下中報(bào)分項(xiàng)數(shù)據(jù)了，下面咱們來抽絲剝繭地分解一下這份二季度數(shù)據(jù)。

還原更加真實(shí)的二季度經(jīng)營情況

將利潤表的主要構(gòu)成項(xiàng)整理如表2，其中一季度數(shù)據(jù)和上半年數(shù)據(jù)來源于公司報(bào)表，二季度數(shù)據(jù)由兩者相減而來。

從這些主要財(cái)報(bào)指標(biāo)可以看出，盡管營收環(huán)比下降了5.9億元，但是其他收益（以航線補(bǔ)貼為主）增加了0.9億元;營業(yè)成本環(huán)比也下降了4.6億元;投資收益環(huán)比增加了0.7億元;所得稅費(fèi)用大幅下降了2.2億元。

以上因素歸攏，對利潤的貢獻(xiàn)值為2.5億元（-5.9+0.9+4.6+0.7+2.2）。上文提到，二季度比一季度虧損收窄了3億元，剩下的0.5億元主要是有銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用三者的貢獻(xiàn)所致。

上述利潤驅(qū)動因素中，哪些是可持續(xù)的呢？

一是其他收益，主要以航線補(bǔ)貼為主，在疫情期間，國內(nèi)航線補(bǔ)貼可能不會太少，個人認(rèn)為這個補(bǔ)貼是可以持續(xù)的。

二是投資收益，報(bào)表中對投資收益的解釋是，“因疫情影響，為準(zhǔn)確反應(yīng)股權(quán)投資現(xiàn)狀，重分類至其他權(quán)益工具投資核算”，而本期確認(rèn)的股利收入為0.7億元（6811萬元）。這筆利潤我認(rèn)為是不可持續(xù)的。

三是所得稅費(fèi)用，公司一季度雖然虧損較大，但是所得稅費(fèi)用仍是正值，中報(bào)一次計(jì)提，個人認(rèn)為應(yīng)該平滑所得稅費(fèi)用，才更能體現(xiàn)真實(shí)的經(jīng)營改善情況。若將所得稅費(fèi)用的一半放入一季度，那么一季度虧損將只有3.8億元，而二季度的虧損會更大一些。

綜上，個人認(rèn)為，更能反映真實(shí)經(jīng)營情況的利潤數(shù)據(jù)是：一季度虧損3.8億元，而二季度虧損1.89+0.68+1.1=3.68億元，與一季度基本持平。

對比上半年兩個季度的單季經(jīng)營情況，可以發(fā)現(xiàn)，營收、成本、三費(fèi)均有所下降，最后利潤基本不變，個人認(rèn)為這不是巧合，而是有其背后的邏輯。

疫情以來，航班大幅取消，飛機(jī)利用率下降到往年的一半左右，航班起飛還是趴窩的決策依據(jù)是，邊際收入是否可以覆蓋可變成本。固定成本要靠邊際利潤來攤銷，當(dāng)大量航班趴窩的時候，一定也有大量起飛的航班邊際利潤游走在盈虧線附近。在這樣的情況下，航班多還是少，對利潤的貢獻(xiàn)是比較小的。

盡管貢獻(xiàn)的利潤比較少，但是航班盡可能飛起來的意義是非常非常大的。只要邊際貢獻(xiàn)不是負(fù)的，對航司就不會造成額外的壓力，對穩(wěn)定員工隊(duì)伍、維持機(jī)場關(guān)系、上下游供應(yīng)鏈關(guān)系，則意義重大。有太多人需要依靠航班飛起來維持生計(jì)了。只有隊(duì)伍、機(jī)隊(duì)穩(wěn)固住了，將來疫情過去的時候，才有可能更快地復(fù)蘇。

經(jīng)營效率有提升

對比上半年數(shù)據(jù)，盡管RPK（收入客公里數(shù)）減半，但是以航線補(bǔ)貼為主的其他收益同比是正增長的，從116上升到292，意味著平均單位補(bǔ)貼翻了不止一倍。再看收入/RPK，居然也是正增長的。要知道疫情期間機(jī)票價格都賣到白菜價了。

最大的不足當(dāng)然是RPK，下降了一半，這是未來業(yè)績改善的主要驅(qū)動力。

成本方面，整理+推測數(shù)據(jù)如表3所示。

成本項(xiàng)數(shù)據(jù)比較復(fù)雜，首先看絕對營業(yè)成本，同比是大幅下降的，背后原因當(dāng)然是因?yàn)楹桨啻罅咳∠?但是看單位成本（成本/ASK）的話，是大幅上升的，背后的原因是因?yàn)锳SK（可用座位公里）大幅下降，而固定成本（折舊和租賃）是剛性的。

正是因?yàn)楣潭ǔ杀臼莿傂缘?，所以成本?xiàng)方面，我們重點(diǎn)關(guān)注兩個方面：單位可變成本的變動情況;ASK運(yùn)力規(guī)模，攤銷固定成本的唯一方法。

先看單位可變成本，主要取決于燃油成本、起降費(fèi)、民航發(fā)展基金、員工績效、機(jī)組維修等幾個方面，中報(bào)沒有披露分項(xiàng)數(shù)據(jù)，但是筆者還是盡可能的嘗試推理一下，不保證正確性，請謹(jǐn)慎參考。

表1：吉祥航空2020年上半年財(cái)務(wù)指標(biāo)

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

表2：吉祥航空一、二季度財(cái)務(wù)指標(biāo)對比

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

表3：吉祥航空2020年上半年經(jīng)營成本推算

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

筆者推理的思路是，利用固定成本的相對剛性，首先推測固定成本。根據(jù)2019年年報(bào)中的折舊和租賃成本的比例關(guān)系，再依據(jù)中報(bào)中披露的折舊數(shù)據(jù)，大致推測了租賃的費(fèi)用，從而得出表3中的“折舊+租賃成本推算”，再用“營業(yè)成本-（折舊+租賃成本推算）”，得到“可變成本推算”。燃油成本是中報(bào)中披露的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，但是一季報(bào)中沒有披露，筆者根據(jù)一季度各月布倫特原油價格，同2019年一季度的原油價格對比，再根據(jù)ASK運(yùn)力的同比，推測了一季度的燃油成本，剩下的燃油成本就是二季度的了。

成本方面的結(jié)論如下：單位可變成本上半年同比下降7%左右，二季度同比下降14%左右;二季度燃油成本同比大幅下降，大約是上年同期的三分之一;扣油單位可變成本上半年同比略微上升，二季度同比略微下降3%。

總的來說，吉祥航空二季度虧損收窄，但真實(shí)經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比一季度改善比較有限，原因是需求不足，ASK、RPK都下降，導(dǎo)致單位成本的大幅上升，但是深入研究會發(fā)現(xiàn)存在一系列積極因素：一是單位收益同比為正，票價并非感受到的那么低;二是以航線補(bǔ)貼為主的其他收益大幅增長，尤其是單位補(bǔ)貼，翻倍不止;三是成本方面航油成本大幅下降，扣油后的可變成本也下降。

可以說，目前唯一的不足就是需求不足，一旦疫情得到控制，民航需求恢復(fù)，以吉祥航空目前的成本結(jié)構(gòu)，利潤率會非?？捎^。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有春秋航空，不持有吉祥航空