羅小珍

(華僑大學(xué) 福建 泉州 362000)

新三板市場(chǎng)自創(chuàng)立以來(lái)迅速崛起，占據(jù)了我國(guó)證券市場(chǎng)中重要位置。2016年，新三板正式從試點(diǎn)城市擴(kuò)容至全國(guó)，并吸引了一大批具有潛力的中小企業(yè)。在掛牌數(shù)量、融資規(guī)模，市場(chǎng)成交量、投資者數(shù)量等方面出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化了我國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，新三板市場(chǎng)前景明朗，只要中小企業(yè)能夠抓住機(jī)遇，不斷提升自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，加上政府鼓勵(lì)與支持，一定能在夠融資方面取得長(zhǎng)足進(jìn)步，從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

近來(lái)，新三板企業(yè)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資方式已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，了解其風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)規(guī)避，能夠有效減少新三板企業(yè)損失。但現(xiàn)在對(duì)于銀行或者證券商來(lái)說(shuō)，新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)估。那么新三板掛牌企業(yè)運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押來(lái)實(shí)現(xiàn)融資是否可行?其在運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押融資過(guò)程中存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?采取什么措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)?都是我們需要研究的問(wèn)題。

一、新三板與股權(quán)質(zhì)押的概念

新三板市場(chǎng)，是指在主、二板市場(chǎng)之外，特別為中小企業(yè)提供融資渠道和退出通道的資本市場(chǎng)，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供發(fā)行股票和股票融資途徑[1]。新三板市場(chǎng)由于準(zhǔn)入門(mén)檻較低，掛牌時(shí)間較短，且比較集中于高科技企業(yè)，從而吸引了許多中小企業(yè)加入。

股權(quán)質(zhì)押一般是以取得現(xiàn)金為目的，由企業(yè)股東將自己所持有股權(quán)作為標(biāo)的物，向銀行或者擔(dān)保公司等進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保而獲得融資。在股權(quán)質(zhì)押期間，如果出質(zhì)人沒(méi)有發(fā)生違約行為，到期后即可收回股權(quán)。當(dāng)債務(wù)人不履行相應(yīng)的義務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)將股權(quán)進(jìn)行拍賣(mài)從而獲得優(yōu)先受償。[2]

二、新三板公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因

(一)不需監(jiān)管審批、流程時(shí)間較短

新三板對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資限制較少，企業(yè)只需和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)達(dá)成質(zhì)押協(xié)議即可進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。因此整個(gè)融資過(guò)程較快，不需要經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的審批，因此很多企業(yè)大股東會(huì)選擇股權(quán)質(zhì)押方式來(lái)融資。且股權(quán)價(jià)值評(píng)估一般以股票市場(chǎng)價(jià)值為準(zhǔn)，相對(duì)簡(jiǎn)單，企業(yè)和銀行都比較容易操作，較之不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)更簡(jiǎn)便快捷。股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新的融資方式，將會(huì)拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道，大大增加它們的融資機(jī)會(huì)。

(二)股權(quán)質(zhì)押不稀釋股權(quán)

股權(quán)質(zhì)押融資期間，大股東只是將掌握的股權(quán)轉(zhuǎn)移到出資金融機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不會(huì)受到影響。所以很多企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式來(lái)進(jìn)行融資。如果通過(guò)定向增發(fā)融資，企業(yè)控股股東的股權(quán)會(huì)被稀釋?zhuān)M(jìn)而會(huì)影響到對(duì)企業(yè)控制權(quán)。

(三)可以利用限售股融資

我國(guó)對(duì)企業(yè)股東持有股份轉(zhuǎn)讓有明確限制，企業(yè)股東在規(guī)定期限內(nèi)只能出售部分股票。因此股東很難通過(guò)出售限售股股票來(lái)獲取資金。而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資則不會(huì)受到該限制，企業(yè)可以利用受到限制出售的股份進(jìn)行質(zhì)押融資，獲得融資資金。

(四)謀求私利掏空企業(yè)

部分掛牌企業(yè)控股股東會(huì)通過(guò)頻繁股權(quán)質(zhì)押來(lái)轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)掏空企業(yè)的目的。通常如果企業(yè)控股股東進(jìn)行頻繁股權(quán)質(zhì)押，即表明該股東資金需求較大，這樣會(huì)增加掏空企業(yè)的可能性。如果出現(xiàn)控股股東掏空企業(yè)的行為，將會(huì)損害企業(yè)其他股東和質(zhì)權(quán)人的利益。

三、新三板公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀

(一)整體風(fēng)險(xiǎn)降低

股權(quán)質(zhì)押是大股東融資利器，但其風(fēng)險(xiǎn)也備受市場(chǎng)關(guān)注。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年A股共有2423家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押未解壓，占比為68.2%，合計(jì)質(zhì)押總數(shù)達(dá)5966億股，質(zhì)押總市值為3.9萬(wàn)億元；大股東未平倉(cāng)總市值9852億元，疑似觸及平倉(cāng)市值2.95萬(wàn)億元。和A股上市公司面臨的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)相比，新三板企業(yè)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)明顯較低。在1175家存在股權(quán)質(zhì)押行為的新三板企業(yè)中，質(zhì)押比例超過(guò)50%的有175家，50%-70%之間的有112家，70%-90%之間的54家，90%-100%之間的9家，如圖3.1所示。

圖3.1 2018年1月-10月新三板質(zhì)押股數(shù)占總股本比例分布區(qū)間

在1175家存在股權(quán)質(zhì)押的新三板企業(yè)中，質(zhì)押股數(shù)超過(guò)總股本比例50%的企業(yè)多達(dá)175家，僅占股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的14.89%。與上年出現(xiàn)的307家相比，企業(yè)數(shù)目下降了57%。目前，有136家新三板企業(yè)質(zhì)押的股票已到平倉(cāng)線，34家位于預(yù)警線與平倉(cāng)線之間。從目前公布股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)間的公司來(lái)看，預(yù)測(cè)股權(quán)解押的時(shí)間主要集中在2019年至2021年，最晚的到2030年。其中，2019年是股權(quán)質(zhì)押到期的高峰期，據(jù)調(diào)查所知，2330筆股權(quán)質(zhì)押中有1064筆股權(quán)質(zhì)押到期。顯然，涉及股權(quán)質(zhì)押的新三板掛牌公司還有更充裕的時(shí)間解決質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股權(quán)質(zhì)押門(mén)檻升高

總體來(lái)看，新三板掛牌公司股權(quán)質(zhì)押占總體比例較少，高比例質(zhì)押情況并不多。同時(shí)，質(zhì)權(quán)人在進(jìn)行質(zhì)押定價(jià)時(shí)還要考慮掛牌公司經(jīng)營(yíng)情況和提供其它抵押物連帶擔(dān)保等情況。因此，新三板掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與A股上市公司因股價(jià)下跌而引發(fā)的平倉(cāng)危機(jī)不同，新三板掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押融資路上還有其它資產(chǎn)的保駕護(hù)航。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，新三板通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模2016年為524億元，2017年556億元，2018年前十月為373.68億元，相較于前兩年質(zhì)押融資規(guī)模有所下降。而引起該現(xiàn)象，一方面是今年以來(lái)國(guó)內(nèi)整體貨幣流動(dòng)性較為緊缺，導(dǎo)致中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押門(mén)檻提高；另一方面掛牌公司股價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)，個(gè)股的質(zhì)押率也因此受到影響。近期由于市場(chǎng)持續(xù)下跌且交易萎縮，質(zhì)押的股權(quán)變現(xiàn)困難，新三板股權(quán)質(zhì)押門(mén)檻也越來(lái)越高。

四、新三板股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

如上所述，新三板市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押具有高度的風(fēng)險(xiǎn)性。債權(quán)人在保障自己的權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，要認(rèn)識(shí)到各種風(fēng)險(xiǎn)存在，也需要采取相應(yīng)措施，以避免或者降低風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)控制在最低限度之內(nèi)。鑒于此，提出以下風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策：

(一)將股權(quán)質(zhì)押程序納入監(jiān)管

1.對(duì)新三板出質(zhì)人進(jìn)行嚴(yán)格審查

在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，嚴(yán)格審查債務(wù)人和出質(zhì)人主體資格，謹(jǐn)防新三板上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押“二次圈錢(qián)”[2]。在此過(guò)程中，工商部門(mén)可以將檢查重點(diǎn)放在相關(guān)企業(yè)是否曾有違法交易，營(yíng)業(yè)執(zhí)照是否真實(shí)有效，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人是否是關(guān)聯(lián)方，是否存在暗箱操作等，保證出質(zhì)人具有出質(zhì)股權(quán)資格，從源頭上避免因股東道德問(wèn)題造成質(zhì)權(quán)人權(quán)益受損。

2.嚴(yán)格監(jiān)控股權(quán)出質(zhì)程序

相關(guān)證券要把好監(jiān)控關(guān)，嚴(yán)厲禁止相關(guān)出質(zhì)人或債權(quán)人鉆法律空子，做違法交易。準(zhǔn)確評(píng)估出質(zhì)人的經(jīng)濟(jì)能力、盈利情況、履約情況等，保證出質(zhì)人能夠在股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)還本付息。同時(shí)做好質(zhì)押登記工作，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及時(shí)公示，在過(guò)程中嚴(yán)格把關(guān)。

(二)完善股權(quán)質(zhì)押的證券評(píng)級(jí)體系、警戒線和平倉(cāng)線的設(shè)定

1.建立股權(quán)質(zhì)押證券評(píng)級(jí)體系

目前新三板企業(yè)眾多，出質(zhì)的股票種類(lèi)十分繁雜，這就需要事先建立一套科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券分類(lèi)評(píng)級(jí)體系，從而幫助企業(yè)從各種證券中選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合作為質(zhì)押物，同時(shí)可以對(duì)出質(zhì)人提供的質(zhì)押證券組合給予科學(xué)分類(lèi)評(píng)級(jí)，以便在之后的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償過(guò)程中可采取不同措施。

2.設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線

股權(quán)價(jià)值容易變化浮動(dòng)，因此，在股權(quán)價(jià)值出貶值情況時(shí)，該如何解決，如何在最大限度內(nèi)降低自己的風(fēng)險(xiǎn)是最重要的方面。在實(shí)際操作中，債權(quán)人可以與抵押人協(xié)商高警戒線和平倉(cāng)線比例，當(dāng)股價(jià)相對(duì)較低，更好的保護(hù)自己的權(quán)利。

(三)完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律和政策環(huán)境

1.股權(quán)質(zhì)押設(shè)立的完善，應(yīng)明確股權(quán)范圍

理論上，只要具有物質(zhì)性和可轉(zhuǎn)讓性就可用來(lái)設(shè)定股權(quán)質(zhì)押。但事實(shí)上，由于法律或公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊限制，對(duì)于某些股權(quán)是否可以設(shè)定股權(quán)質(zhì)押，在法學(xué)界上還存在爭(zhēng)議。因此，本文認(rèn)為應(yīng)該完善相關(guān)法律，對(duì)這些特殊限制轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，以法條明確規(guī)定是否可以設(shè)質(zhì)。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步對(duì)發(fā)起人的股權(quán)能否出質(zhì)、董事監(jiān)事等高管人員處置股權(quán)時(shí)與股東區(qū)別等方面出臺(tái)相關(guān)規(guī)定和細(xì)則，更好明確股東與高級(jí)管理人員之間權(quán)利區(qū)別和股權(quán)范圍。

2.信息披露制度的完善

《公司法》雖然有關(guān)于信息披露制度規(guī)定，但是披露內(nèi)容并不包括股權(quán)質(zhì)押內(nèi)容。因此，監(jiān)管部應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管上市公司信息披露制度[3]，如規(guī)定新三板上市公司的大股東或持有新三板上市公司股票達(dá)到流通股一定比例的股東，對(duì)于披露不充分、不及時(shí)、不真實(shí)的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行一定懲處。

(四)加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的物審核并正確評(píng)估股票價(jià)值

1.嚴(yán)格標(biāo)的物審核程序，查看所質(zhì)押股權(quán)是否具有財(cái)產(chǎn)性和可轉(zhuǎn)讓性

在準(zhǔn)備接受股權(quán)質(zhì)押時(shí),需嚴(yán)格審查擬接受股權(quán)是否具有被查封、扣押、凍結(jié)等情形。由于非上市公司在信息披露方面不夠完善，相較于上市公司，新三板市場(chǎng)股票的流通性和保值性較弱，因此對(duì)于標(biāo)的的股票要進(jìn)行嚴(yán)格審查以保證質(zhì)押的有效。

2.正確評(píng)估股票價(jià)值

上市公司一般以面值或者市值為基礎(chǔ)進(jìn)行估值。而新三板市場(chǎng)股票價(jià)值的評(píng)估可按照國(guó)際慣例，將近6個(gè)月的股票均價(jià)作為評(píng)估，這種方式更適用于近期股票價(jià)格波動(dòng)較小，較為穩(wěn)定的企業(yè)。對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)較大的企業(yè)可以結(jié)合賬面價(jià)值利用平滑公式進(jìn)行計(jì)算，更好地對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

(五)新三板企業(yè)增強(qiáng)自身能力

1.企業(yè)自身提高管理水平，提升運(yùn)營(yíng)能力

新三板企業(yè)充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高規(guī)模效率。企業(yè)應(yīng)注重提升資金運(yùn)營(yíng)水平，包括資金投入以及資金管理。只要從自身避免經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，那么在股權(quán)融資過(guò)程中就可以避免因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致股價(jià)的下跌。

2.增強(qiáng)對(duì)相關(guān)法律的了解，完善治理結(jié)構(gòu)

為避免在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中存在非法行為而使企業(yè)利益受損，企業(yè)自身需提升法律意識(shí)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定進(jìn)行了解，明確股權(quán)標(biāo)的的對(duì)象。同時(shí)企業(yè)治理層也要做好相應(yīng)制度設(shè)計(jì)，進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)和建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

五、研究展望

在新三板快速發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)正不斷完善新三板股權(quán)質(zhì)押融資制度，中小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。如何有效規(guī)避融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)將成為各個(gè)中小企業(yè)所關(guān)心的問(wèn)題。現(xiàn)在新三板企業(yè)已經(jīng)突破一萬(wàn)大關(guān)，而樣本數(shù)量會(huì)進(jìn)一步增加，可用年份數(shù)據(jù)及樣本可突破客觀限制，那么相關(guān)研究也能夠更加深入，由此對(duì)依據(jù)研究結(jié)果提出的建議提供更大保障，進(jìn)一步增強(qiáng)相關(guān)建議的實(shí)用性。