李可萱 瞿曉宇 陳 健

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇南京 210037）

隨著中國國際化程度的提高，根據(jù)UN Comtrade的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國紙類進口貿(mào)易差額于2006年扭虧為盈，于2018年差額高達133億美元。而紙類凈出口數(shù)量的增長，造紙行業(yè)的快速發(fā)展，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、資源短缺、環(huán)境污染等問題隨之而來。如何優(yōu)化企業(yè)質(zhì)量，提高企業(yè)的價值，增強市場競爭力，成為眾多造紙企業(yè)關(guān)注的話題。

從融資角度分析，企業(yè)實現(xiàn)優(yōu)化的過程中，融資約束始終是制約自身發(fā)展的重要瓶頸之一。在現(xiàn)有研究中，不少學(xué)者肯定了融資約束與企業(yè)價值之間的相關(guān)性。有學(xué)者在研究股權(quán)分置改革中發(fā)現(xiàn)，融資約束影響現(xiàn)金持有量、盈利能力、股權(quán)融資與債務(wù)融資等，進而影響市值。喬玉洋等[1]認為，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程的快慢與產(chǎn)業(yè)資本投入的多少密切相關(guān)。武志勇等[2]以2005～2016年我國上市國際化經(jīng)營企業(yè)為研究對象得出，融資約束與企業(yè)的開發(fā)支出成負相關(guān)，融資約束程度越高的企業(yè)，其創(chuàng)新能力越低。不僅對研發(fā)支出與企業(yè)價值呈負相關(guān)，且研發(fā)支出的中介效應(yīng)也會對企業(yè)價值帶來不利影響。王建斌[3]認為，國有企業(yè)或大型企業(yè)中，融資約束與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，而民營或中小企業(yè)則相反。綜合各研究得出，融資約束是很多企業(yè)提升企業(yè)價值、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一大瓶頸。目前，理論大多針對融資約束與企業(yè)價值展開，但在造紙行業(yè)的研究還相對匱乏。由于企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)與資金技術(shù)實力不同，不同規(guī)模企業(yè)在融資約束上存在較大的差異，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，也會導(dǎo)致企業(yè)在資金運行的難易程度方面存在差異，因此筆者將以造紙類企業(yè)為研究對象，借鑒現(xiàn)有研究經(jīng)驗，深入探究企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個變量對融資約束與企業(yè)價值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為正面臨融資困境的造紙類企業(yè)提供理論支持。

1 理論分析與研究假說

1.1 融資約束與企業(yè)價值

企業(yè)在提高自身質(zhì)量與價值的過程中，需要大量的資金來源。喬玉洋[4]提出，隨著社會主義現(xiàn)代化的進程，資本的大規(guī)模投入有利于產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化地發(fā)展。當(dāng)融資的過程順利時，企業(yè)將更有信心提高自身價值，但當(dāng)融資過程曲折或付出成本過高時，企業(yè)更愿意保持現(xiàn)有地運行狀況，進而抑制企業(yè)價值增加。有學(xué)者認為，金融機構(gòu)聯(lián)結(jié)物流企業(yè)，有利于緩解資金壓力，進而擴充業(yè)務(wù)規(guī)模，提升企業(yè)自身價值。有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)價值提高時，投資者的投資熱情會提高，進而幫助企業(yè)獲得更良好的融資，實現(xiàn)良性循環(huán)。還發(fā)現(xiàn)融資約束與制造業(yè)企業(yè)價值顯著負相關(guān)，融資約束程度越高，制造業(yè)企業(yè)的價值越低。另外，會計穩(wěn)健性有助于降低融資約束對企業(yè)價值的不利影響，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。

綜上，提出第一個假設(shè)：

H1a：其他條件不變的情況下，造紙業(yè)上市企業(yè)的價值與融資約束程度負相關(guān)；

H1b：其他條件不變的情況下，造紙業(yè)上市企業(yè)的價值與融資約束程度正相關(guān)。

1.2 融資約束與企業(yè)價值：企業(yè)規(guī)模

有研究表明，小企業(yè)內(nèi)部控制可以明顯減緩融資約束，使企業(yè)更好地投入研究與開發(fā)，而大規(guī)模企業(yè)受融資約束地影響表現(xiàn)得更顯著。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束與超額持有現(xiàn)金呈正相關(guān)，且大規(guī)模企業(yè)超額持有現(xiàn)金量更高。有學(xué)者認為，中小企業(yè)面臨地發(fā)展障礙依然是融資約束，且至今尚未得到突破。通過研究得出，相較于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)常面臨資源缺失、融資約束以及不穩(wěn)定的資金運行問題，融資約束地提高會導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)承受極大的風(fēng)險。有學(xué)者提出，為解決中小企業(yè)的融資約束，需要銀行、政府地協(xié)同合作，并關(guān)注供應(yīng)鏈金融發(fā)展以提高運行效率，擴大整體競爭力。

綜上，提出第二個假設(shè)：

H2：造紙業(yè)企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度對企業(yè)的價值影響更明顯。

1.3 融資約束與企業(yè)價值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

基于已有理論基礎(chǔ)，有學(xué)者認為受融資約束影響，股權(quán)融資與債務(wù)融資非國有企業(yè)比國有企業(yè)投資效率下降更大，即受融資約束影響更大。有學(xué)者以2009～2016年的數(shù)據(jù)為樣本研究得出，債券融資對于非國有企業(yè)表現(xiàn)出的融資約束性遠超于國有企業(yè)。通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭中，國有企業(yè)常享有優(yōu)先待遇，民營企業(yè)難以在貸款申請上取得競爭優(yōu)勢，因而非國有企業(yè)邊際融資成本往往高于國有企業(yè)，融資約束增大。有研究表明，機構(gòu)投資者持股現(xiàn)象有利于緩和企業(yè)的融資困境，然而這一現(xiàn)象僅于非國有企業(yè)中體現(xiàn)，在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中并不顯著[5]。

綜上，提出第三個假設(shè)：

H3：非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，融資約束程度對企業(yè)的價值影響更明顯。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

選取滬深股市20家造紙上市企業(yè)作為研究樣本，根據(jù)其2010～2018年的面板數(shù)據(jù)，對于融資約束及其對企業(yè)市值的影響進行深入探究。剔除無效與極端數(shù)據(jù)后，共收集到有效數(shù)據(jù)樣本173個。本文使用的造紙業(yè)上市公司的財務(wù)特征、董事會特征等信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及20家企業(yè)2010～2018年的年報數(shù)據(jù)。另外，本文還引入ESG評級等級，ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind融綠A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是由商道融綠公司開發(fā)的首個A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量與模型設(shè)定

被解釋變量為TobinQ，James Tobin于1969年提出的托賓Q理論，作為計量與衡量企業(yè)價值的理論基礎(chǔ)，引入其為解釋變量。企業(yè)自身質(zhì)量與價值地提高效果可以用企業(yè)價值衡量。

解釋變量為KZ，表示融資約束程度，衡量借鑒了 Lamont、Polk和 Saá-Requej于 2001年提出的融資約束理論。其中OCF、Dividends和Cash分別為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利股息和現(xiàn)金持有，且均用期初資產(chǎn)（Asset）進行標(biāo)準(zhǔn)化，Lev和Q分別表示財務(wù)杠桿和托賓Q值。

控制變量中選擇了企業(yè)ESG信息披露情況（Esg），因為企業(yè)通過資金投入提高企業(yè)ESG整體表現(xiàn)，避免環(huán)境風(fēng)險，可以獲得企業(yè)價值的增加。此外借鑒部分學(xué)者研究加入了企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)杠桿率（Lev），企業(yè)成長性（Growth），企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE），具體定義見表1。

表1 變量名稱及定義

為驗證前文提出的假設(shè)，構(gòu)建了如下的計量模型：

3 實證研究

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，衡量企業(yè)價值的指標(biāo)TobinQ，均值為1.768，＞中位數(shù)1.401，標(biāo)準(zhǔn)差為1.005，說明造紙行業(yè)存在企業(yè)價值差距，但差距并不大。另外，TobinQ的最小值為0.835，表明還存在部分企業(yè)的TobinQ＜1，說明造紙行業(yè)還存在經(jīng)營不善的公司。衡量企業(yè)融資約束的變量KZ均值為1.903，最小值為0.291，最大值為5.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.721。表明行業(yè)普遍程度上受到融資約束的影響，但所受影響有大小區(qū)別。衡量企業(yè)的社會環(huán)境責(zé)任（Esg）中位數(shù)為0，說明了超過一半的企業(yè)沒有Esg評級，表明整個造紙業(yè)的環(huán)保意識和對社會環(huán)境責(zé)任意識不到位。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

如表3所示，運用spearman相關(guān)系數(shù)衡量2個變量之間的相關(guān)性，被解釋變量TobinQ和解釋變量KZ之間的相關(guān)系數(shù)是-0.252，均在1%水平下顯著負相關(guān)，表明融資約束與企業(yè)的價值影響呈負相關(guān)。所有變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都低于0.5，說明變量之間不存在多重共線，可進行接下來的回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

3.3 回歸分析

3.3.1 融資約束對企業(yè)價值的影響

本文綜合采用混合回歸、固定效應(yīng)估計模型（1），表4第（1）列報告了面板普通最小二乘法的估計結(jié)果，第（2）（3）列考慮了固定效應(yīng)，該模型通過F檢驗，且解釋系數(shù)R2較高。

在分析融資約束對企業(yè)價值的影響中，KZ的系數(shù)為-2.471，且在1%的水平上顯著。在控制企業(yè)控制時間后，KZ的系數(shù)仍然為負數(shù)，且在1%的水平上顯著，說明了KZ對企業(yè)價值負方向的影響，即融資約束程度越低的企業(yè)有更高的企業(yè)價值。因此，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。這其中的原因可能是融資約束程度低的企業(yè)，一方面，融資成本低的企業(yè)獲得融資途徑也更多，途徑多的原因是因為企業(yè)自身就有較高的價值，受到投資者的青睞，另一方面，融資成本低使企業(yè)管理層更愿意做出一些能提高企業(yè)價值地決策決定。

另外，在控制變量方面，OLS回歸中ESG的系數(shù)為正，表明ESG信息披露程度對于企業(yè)的市值有正向影響。原因可能是出色的ESG信息披露向社會公眾傳達出本企業(yè)未來地預(yù)期經(jīng)營情況良好的信息。而控制企業(yè)后，顯著程度明顯下降，表明了ESG表現(xiàn)在企業(yè)之間有明顯差距，企業(yè)的杠桿率（Lev）與企業(yè)價值成負相關(guān)。表明了當(dāng)企業(yè)持有過高的杠桿時，投資者會對企業(yè)價值持懷疑態(tài)度，進一步影響企業(yè)價值；企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)價值成負相關(guān)，表明了由于小企業(yè)處于成長期，盈利能力波動大，會存在被市場高估的可能性，進而表現(xiàn)出小企業(yè)反而企業(yè)價值更高的現(xiàn)象。

表4 融資約束的影響作用

續(xù)表4 融資約束的影響作用

3.3.2 融資約束與企業(yè)價值：企業(yè)規(guī)模

由于企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)和資金實力不同，不同規(guī)模企業(yè)在融資約束上存在較大地差異。因此，本文進一步研究了企業(yè)規(guī)模是否會對融資約束和企業(yè)價值的關(guān)系產(chǎn)生影響。對企業(yè)按照上市企業(yè)的平均規(guī)模進行分組，將企業(yè)的平均規(guī)模小于（大于或等于）中位數(shù)22.109的企業(yè)歸為?。ù螅┢髽I(yè)。

由表5可知，大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)融資約束程度KZ對企業(yè)價值的影響都呈負相關(guān)，且都在1%的置信區(qū)水平下顯著，說明造紙業(yè)整個行業(yè)的企業(yè)市值都受到了融資約束的影響。進一步分析發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)相關(guān)系數(shù)的絕對值大于大規(guī)模企業(yè)，說明小規(guī)模企業(yè)受融資約束的影響高于大規(guī)模企業(yè)，這支持了假設(shè)二。原因可能在于小規(guī)模企業(yè)的融資渠道較大規(guī)模企業(yè)狹窄，導(dǎo)致小企業(yè)因為資金投入運營不暢影響企業(yè)的價值。另外，在控制變量方面，大規(guī)模企業(yè)的價值與ESG評級正相關(guān)，表明了大規(guī)模企業(yè)要更在意ESG評級，擔(dān)負起社會環(huán)境等責(zé)任，進而提高企業(yè)價值。大小型企業(yè)的價值都與杠桿率成負相關(guān)，尤其是小規(guī)模企業(yè)，這便要求小企業(yè)在擴張和發(fā)展過程中要合理且盡量少使用杠桿。

表5 大小規(guī)模企業(yè)的融資約束影響作用

3.3.3 融資約束與企業(yè)價值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)資金運行的難易程度存在差異，根據(jù)是否為國有企業(yè)對樣本進行劃分。從表6中可知，一方面無論國有或者非國有企業(yè)融資約束KZ在1%顯著水平為負，表明了國有企業(yè)和非國有企業(yè)均受到融資約束的影響；另一方面非國有企業(yè)受到融資約束程度更大，這支持了假設(shè)三?？赡茉蚴菄衅髽I(yè)受到的政府補助與企業(yè)幫助多于非國有企業(yè)，使其受融資約束的影響低于非國有企業(yè)。另外，在控制變量方面，非國有企業(yè)的ESG評級在5%的顯著水平上正相關(guān)，可能是因為非國有企業(yè)的ESG評級提高，更能帶給企業(yè)實質(zhì)性的幫助，如提高企業(yè)聲譽、提高企業(yè)的融資能力、提高投資者的關(guān)注等，進而獲得更高的企業(yè)價值。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束影響作用

4 結(jié)論與建議

對造紙業(yè)上市企業(yè)2010～2018年的數(shù)據(jù)進行實證分析，通過分析融資約束和造紙業(yè)企業(yè)價值的關(guān)系提出相關(guān)假設(shè)，得出了以下的結(jié)論。

第一，從企業(yè)角度分析，造紙業(yè)各企業(yè)企業(yè)價值均受到融資約束的影響，企業(yè)應(yīng)通過拓開融資渠道，利用充足資金提升企業(yè)價值。大型造紙企業(yè)還受到ESG評級的影響，在未來應(yīng)更加注重企業(yè)要承擔(dān)的社會、環(huán)境責(zé)任，努力提高ESG評級；小型企業(yè)在發(fā)展過程中，要合理或盡量少使用杠桿；國有企業(yè)應(yīng)不斷降低杠桿，維持資金運營的平穩(wěn)；非國有企業(yè)在面對融資約束時，一方面要努力提高ESG評級，另一方面要注重企業(yè)整體成長性，進而減少融資約束的影響。另外，造紙業(yè)整體都需要去杠桿，杠桿也是影響造紙業(yè)未來發(fā)展的重要問題之一。

第二，從政府角度分析，一方面“去杠桿”政策對于產(chǎn)能過剩治理存在良好效果，也對企業(yè)價值的提升有正向地幫助。在未來應(yīng)進一步推動造紙行業(yè)的企業(yè)去杠桿，促進產(chǎn)業(yè)集中上升。另一方面要推動供應(yīng)鏈金融地發(fā)展，扶持中小型造紙企業(yè)，降低商業(yè)銀行對其借貸限制。

第三，從投資者角度分析，投資者要多關(guān)注杠桿率低、社會責(zé)任感高的公司，進而督促企業(yè)進行自我優(yōu)化與提高價值。而長期機構(gòu)投資者進行組合投資時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮社會、環(huán)境責(zé)任高的造紙企業(yè)，充分發(fā)揮投資者示范作用。