楊勇勝 于佳琦

疫情下逆勢擴(kuò)張 品牌力基礎(chǔ)較強(qiáng)

休閑連鎖行業(yè)不斷擴(kuò)容，鹵味賽道坪效高、品類生命周期長， 同時(shí)其供應(yīng)鏈較為封閉、周轉(zhuǎn)較快、前臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化較高、上游存在進(jìn)入壁壘，天然適合加盟模式，廠商可利用渠道杠桿快速擴(kuò)張 。疫情后休閑連鎖供給側(cè)洗牌，鹵味賽道抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢凸顯，頭部品牌加速開店、逆勢擴(kuò)張。周黑鴨具有較強(qiáng)的品牌基礎(chǔ)，用戶心智份額高，但此前采用直營模式，擴(kuò)張速度和渠道活力有限。

調(diào)整核心團(tuán)隊(duì) 開放特許經(jīng)營?

2019年公司核心管理團(tuán)隊(duì)多次調(diào)整，逐步搭建適合特許經(jīng)營的人才管理體系，制定涉及商業(yè)模式、 渠道、產(chǎn)品、營銷、組織、供應(yīng)鏈等六大方面的發(fā)展戰(zhàn)略，助力公司經(jīng)營改革。2019年8月公司首提特許經(jīng)營，發(fā)展式特許、單店特許、員工內(nèi)創(chuàng)三種加盟模式策略性覆蓋不同市場。供應(yīng)鏈方面，當(dāng)前公司提供一站式全程供應(yīng)鏈服務(wù)，布局五大區(qū)工廠，優(yōu)化供應(yīng)鏈能力，支持前端業(yè)務(wù)拓展。產(chǎn)品相關(guān)方面，公司開啟特通渠道，發(fā)力線上渠道，搭建產(chǎn)品全周期管理流程，不斷推出新品，統(tǒng)一組織及營銷，精準(zhǔn)定位增加互動(dòng)。

加盟模式反饋良好 店效水平較高

截至2020年5月，新開發(fā)展式特許40家，單店特許13家，員工內(nèi)創(chuàng)12家，全年開店目標(biāo)300。根據(jù)我們最新草根調(diào)研情況，全年目標(biāo)已經(jīng)調(diào)整至500家，并且6-7月開店進(jìn)度較為超預(yù)期。目前來看，雖然受到疫情影響，但是整體店效水平較高，不考慮疫情約可以達(dá)到月銷額15-16w，疫情影響下平均也可以達(dá)到12w/月，回報(bào)率較高，因此加盟意愿較強(qiáng)，后續(xù)展店和釋放業(yè)績確定性較強(qiáng)。

逆境潛藏反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

我們根據(jù)區(qū)域拆分預(yù)測，認(rèn)為至2022年開店有望達(dá)到2000家，按照單店店效在150w左右，按照 15%左右凈利率，加盟渠道約可增厚利潤2億元。假設(shè)直營渠道利潤穩(wěn)定在2019年的4億水平，2022年我們中性預(yù)計(jì)下可實(shí)現(xiàn)6億凈利潤，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值為25Xpe。

長期看，比照絕味、煌上煌的店效和開店數(shù)目，周黑鴨門店數(shù)目有更大想象空間。此外，公司產(chǎn)品創(chuàng)新提速，直營店有望企穩(wěn);產(chǎn)能優(yōu)化協(xié)同，有望提升產(chǎn)能利用率，帶來更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，期待公司內(nèi)部效率和直營渠道有同步優(yōu)化，建議關(guān)注逆境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

表：周黑鴨近年MAP裝產(chǎn)能及銷量

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、公司調(diào)研、招商證券