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公募REITs是盤活存量基礎設施資產(chǎn)的重要手段，有利于完善資本市場產(chǎn)品譜系，緩解資產(chǎn)荒，為投資人提供更多投資選擇。本文以典型的基礎設施行業(yè)——高速公路行業(yè)為例，簡要分析基礎設施REITs對高速公路企業(yè)的影響，并對未來公募REITs的推行提出政策建議。

4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，同時中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》），對公募REITs的試點范圍、項目要求、融資用途、產(chǎn)品設計等方面做出相應規(guī)定，意味著我國基礎設施公募REITs拉開序幕。

筆者認為，本次《指引》的內容更多是參照國外基礎設施REITs的經(jīng)驗，比如設置了項目公司股權完全出售、基金管理人運營基礎設施項目、最低收益分配比例等交易安排，而這些設置大多是從投資人的視角來判斷如何開展公募REITs工作，卻忽略了我國基礎設施行業(yè)的一些特殊情況以及融資人（或原始權益人）的許多核心訴求，而這可能成為未來公募REITs順利推進的阻礙。

什么是基礎設施REITs？

REITs是不動產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，通俗地講，基礎設施REITs就是將基礎設施資產(chǎn)實現(xiàn)“上市”，讓公眾投資者能夠以較少的資金投資大規(guī)模的基礎設施項目，享受基礎設施穩(wěn)定的現(xiàn)金流帶來的收益。

基礎設施REITs交易結構

“公募REITs開閘后，中國普通老百姓的投資手段又多了一種，除了買房、買股票，還能買REITs?！眹鴦赵喊l(fā)展研究中心REITs課題組長、匯力基金董事長孟曉蘇表示。樊連貴 攝

《指引》將基礎設施REITs結構設置為“公募基金+單一基礎設施資產(chǎn)支持證券+項目公司股權”，主要是通過引入公募基金解決目前資產(chǎn)支持專項計劃無法公開發(fā)行、上市交易的問題，通過引入專項計劃解決公募基金無法直接投資非上市公司股權的限制。在公募REITs模式下，高速公路企業(yè)以及投資人均只在公募基金層面體現(xiàn)對高速公路資產(chǎn)的權屬關系?；A設施REITs的交易結構如圖1所示。

圖1.基礎設施REITs的交易結構

路企要關注哪些核心要點

基礎設施項目要求高

《指引》要求基礎設施項目運營3年以上，能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且投資回報良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好的增長潛力；同時要求現(xiàn)金流來源較分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依靠第三方補貼等非經(jīng)常性收入。此外，《指引》還要求原始權益人享有完全所有權或特許經(jīng)營權，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權利設定。

可見，基礎設施REITs要求的高速公路須是權利未受到限制（不存在抵質押等受限情況），且運營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的高速公路資產(chǎn)。從近年來交通運輸部發(fā)布的收費公路統(tǒng)計公報來看，我國收費公路的收支缺口較大，且存在大量的未償還債務，資產(chǎn)受限的情況十分普遍，對于高速公路企業(yè)而言，要篩選出適合基礎設施REITs的資產(chǎn)并不容易。

底層資產(chǎn)真實出售，設置最低戰(zhàn)略配售比例

《指引》要求公募基金管理人應通過SPV(特殊目的載體)獲得基礎設施項目全部所有權或特許經(jīng)營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。同時，要求基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。

樊連貴 攝有數(shù)據(jù)顯示，我國高速公路建設周期一般為3～5年，有的則長達5～8年。而高速公路較大的前期投資主要通過通行費收入回收，這決定了高速公路項目需要較長時間才能達到資金平衡。

可見，與高速公路企業(yè)開展的其他融資工作不同，基礎設施REITs要求高速公路企業(yè)將路產(chǎn)真實出售給公募基金以獲得資金。同時，考慮到底層資產(chǎn)不能有抵質押的限制，出售資產(chǎn)所獲得的資金需要用于償還存量債務，并不能完全被高速公路企業(yè)所使用。而針對高速公路企業(yè)戰(zhàn)略配售比例的限制，則意味著高速公路企業(yè)在發(fā)行REITs后，將有一大筆資金鎖定在產(chǎn)品中，且在5年內無法使用。

項目移交公募基金運營

投后管理方面，《指引》要求基金管理人負責基礎設施項目日常運營管理。雖然高速公路企業(yè)可作為第三方接收基金管理人的委托開展基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等工作，但并不享有實質的決策權力，同時還要接受監(jiān)督、審計。

公募REITs的退出路徑

如上文所述，公募REITs要求高速公路企業(yè)作為戰(zhàn)略投資人的配售比例不低于20%，針對這部分資金的退出問題，《指引》要求公募REITs每年利潤分配不得低于1次，分配比例不得低于年度可供分配利潤的90%，由于高速公路資產(chǎn)的特殊性，很難通過資產(chǎn)處置獲得收益，因此可分配的利潤主要來源于通行費收入產(chǎn)生的收益。

由于高速公路的折舊攤銷金額較大，每年的可分配利潤并不高，因此實際上可以通過分紅獲得的資金回流情況，將遠低于資產(chǎn)實際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，這可能導致高速公路企業(yè)投入的資金需要較長的時間才可實現(xiàn)退出。

另外，高速公路企業(yè)可以在限售期（5年）滿后，通過二級市場交易其持有的公募基金份額，但由于高速公路資產(chǎn)的收費期限逐年遞減，若公募基金不能持續(xù)補充新的高速公路資產(chǎn)，很可能使得其估值不斷下降，從而導致高速公路企業(yè)出售其持有的份額時出現(xiàn)一定的虧損。

公募REITs與其他類REITs產(chǎn)品的對比

截至目前，我國尚未有公募高速公路REITs產(chǎn)品完成發(fā)行，但已有高速公路企業(yè)與金融機構以類似的交易結構進行金融創(chuàng)新，成功發(fā)行了沿海高速類REITs、滬杭甬徽杭高速類REITs和四川隆納高速類REITs這3單類REITs產(chǎn)品。針對《指引》中的基礎設施REITs與類REITs模式上的差別，筆者選取了沿海高速類REITs產(chǎn)品進行比較分析。

圖2. 沿海高速類REITs產(chǎn)品的交易結構

本次《指引》中的基礎設施REITs模式與沿海高速類REITs模式主要有以下幾方面的區(qū)別。

高速公路企業(yè)并表問題

根據(jù)《指引》要求，公募基金間接持有項目公司全部股權或特許經(jīng)營權。在公募基金持有項目公司全部股權后，高速公路企業(yè)便不再對項目公司并表。而沿海高速類REITs模式中，投資人通過私募基金以增資的形式入股項目公司，高速公路企業(yè)在引入投資人后仍持有項目公司51%的股權，仍能并表項目公司。

這兩種不同的模式對高速公路企業(yè)財務報表的影響區(qū)別較大，公募REITs模式下，高速公路企業(yè)將項目公司的資產(chǎn)與負債完全出售后換來現(xiàn)金，高速公路企業(yè)的資產(chǎn)負債率會有所下降，其收入、利潤規(guī)模也會出現(xiàn)下降；而沿海高速類REITs模式下，高速公路企業(yè)仍將項目公司的資產(chǎn)與負債并表，將投資人增資的資金記為所有者權益科目，高速公路企業(yè)的資產(chǎn)負債率下降的同時，其收入和利潤規(guī)模仍能維持在原有水平。

值得關注的是，能夠用來發(fā)行公募REITs的路產(chǎn)勢必是收益較好的路產(chǎn)，在我國收費公路行業(yè)整體支出大于收入的局面下，若高速公路企業(yè)將這類路產(chǎn)出售，勢必會對其收入、利潤等指標帶來更大的不利影響，獲得現(xiàn)金的高速公路企業(yè)若不能繼續(xù)收購其他良好資產(chǎn)，其財務指標的下滑將比較明顯，這很可能會影響企業(yè)的評級及融資能力，更長遠的是影響企業(yè)未來的發(fā)展。

因此，從高速公路企業(yè)自身而言，在目前情況下，高速公路企業(yè)真實出售資產(chǎn)開展基礎設施REITs的動力并不強。

高速公路企業(yè)回購權力問題

由于高速公路資產(chǎn)的稀缺性，且高速公路從新建到成熟運營需要花費較長的時間，為避免高速公路企業(yè)在引入投資人時低估了高速公路資產(chǎn)的價值，在保障投資人收益的情況下，沿海高速類REITs產(chǎn)品給予了高速公路企業(yè)未來回購的權力，若高速公路企業(yè)判斷回購資產(chǎn)有利，則可以選擇回購高速公路資產(chǎn)。

相比之下，公募REITs模式中，要求高速公路企業(yè)通過參與基礎設施REITs的戰(zhàn)略配售間接享受資產(chǎn)的收益。但對于未來高速公路企業(yè)是否可以回購資產(chǎn)以及如何通過二級市場收購公募基金份額，并沒有做出清晰的規(guī)定。

若高速公路資產(chǎn)出售給公募基金的定價偏低，或者說高速公路資產(chǎn)的未來運營情況好于預期，公募REITs模式中高速公路企業(yè)能否合理地收回高速公路資產(chǎn)存在一定的不確定性，而這樣的不確定性，很可能導致高速公路資產(chǎn)在實施公募REITs初期，各方在資產(chǎn)定價上較難達成一致。因為在沒有適當交易安排的情況下，高速公路企業(yè)往往會擔心優(yōu)質的資產(chǎn)賤賣，損害了公司利益。

項目公司管控問題

公募REITs模式中，要求公募基金管理人負責基礎設施項目日常運營管理，項目運營過程中的重大事項均由基金份額持有人大會進行表決。與公募REITs不同的是，高速公路類REITs項目中，均由原有的高速公路企業(yè)繼續(xù)負責項目的運營管理，高速公路企業(yè)實際上承擔了資產(chǎn)服務機構的角色。

由于高速公路運營具有規(guī)模大、范圍廣、專業(yè)性強的特點，不僅包括監(jiān)控、照明、路橋及附屬設施等技術密集型硬件養(yǎng)護管理，還包括依賴硬件管理形成的向高智能、產(chǎn)業(yè)綜合化發(fā)展的復合型管理需求，公募基金目前并不具備公路運營能力。

另一方面，公募REITs模式下，項目公司經(jīng)營管理決策需先通過私募基金、專項計劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人進行表決，整體決策流程較為冗長，若交易結構中增加信托等其他結構，整體決策效率可能會更低。對項目公司日常運營效率而言，會造成一定負面影響。

沉淀資金效率問題

高速公路具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，但由于總投資規(guī)模大，每年的折舊攤銷規(guī)模也很大，因而即使是優(yōu)質的路產(chǎn)，實際上每年的可分配利潤也未必很多，大量折舊攤銷的資金都沉淀在賬戶上，難以通過分紅的形式分配給投資人。在公募REITs模式下，由于對資金的用途設置了限制，要求80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，而篩選并投資適合的基礎設施資產(chǎn)需要較長的周期，很可能導致大量的資金沉淀在賬戶上難以有效利用。

相較之下，在保證投資人利益的前提下，沿海高速類REITs中設置了較為靈活的資金安排措施，雖然要求定期進行資金歸集，但也給了高速公路企業(yè)靈活運用資金的權力，提高了資金的利用效率，取得了投資人與融資人之間的平衡，因此才能夠最終順利發(fā)行。

本刊特約記者 羅林章 攝《通知》要求，REITs試點項目要“已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流”。收費公路、水電氣熱、污染治理等現(xiàn)金流較好的行業(yè)，或更易推行REITs。

稅收問題

沿海高速類REITs中，采用私募基金增資項目公司的方式，獲得項目公司股權。通過增資的方式，僅需要由項目公司按照新增注冊資本及資本公積的0.5‰繳納印花稅，稅負較低。而公募REITs模式下，則要求通過股權轉讓的方式，受讓項目公司全部的股權。

由于目前運營較好的路產(chǎn)往往修建的時間較早，按照公允價值轉讓其項目公司股權時，增值部分比較大。根據(jù)目前的稅收法規(guī)，針對股權轉讓增值的這部分需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，這將給融資人帶來很大的稅負壓力，增加融資人的成本，很可能打擊融資人實施項目的積極性。

推行公募REITs的政策建議

通過上文可知，《指引》中對于基礎設施REITs的部分規(guī)定與條件，在我國目前的高速公路行業(yè)環(huán)境下，并不能滿足高速公路企業(yè)的核心利益與訴求，因此較難調動其參與積極性。

另一方面，與其他的融資方式相比，特別是目前市場上已經(jīng)發(fā)行的高速公路類REITs產(chǎn)品相比，基礎設施公募REITs盡管通過公募基金打通了融資端的渠道，可以引入更多的公眾投資人參與基礎設施投資，但由于其交易結構的限制，在交易安排上遠不如類REITs產(chǎn)品靈活。因此，與其他金融產(chǎn)品相比，基礎設施公募REITs并不具備優(yōu)勢，很難滿足高速公路企業(yè)的一些特有要求，難以為客戶提供定制化服務。

筆者認為，未來可以從以下幾個方面對基礎設施公募REITs的模式進行調整。

平衡雙方利益問題

公募REITs需要將路產(chǎn)真實出售給公募基金，因此，高速公路企業(yè)在REITs模式中大概率將失去對該段路產(chǎn)的控制權。如上文分析，雖然高速公路企業(yè)可以由此降低資產(chǎn)負債率，但由于失去了對路產(chǎn)的控制權，很可能影響其未來的融資與長遠發(fā)展，這不利于吸引高速公路企業(yè)參與公募REITs的發(fā)行。

如何平衡高速公路企業(yè)的發(fā)展問題與公募基金對資產(chǎn)收益的要求，將是公募REITs推行在現(xiàn)階段面臨的一個重要問題。

對此，建議采取更為多元化的基礎設施REITs模式，比如可以仍由高速公路企業(yè)控股項目公司，剩余的部分股權真實出售給公募基金，繼續(xù)利用好高速公路企業(yè)豐富的資產(chǎn)運營經(jīng)驗，解決公募基金資產(chǎn)運營的困難；同時，這部分高速公路資產(chǎn)仍在高速公路企業(yè)表內，不會削弱其財務指標，只是為其提供了一條新的權益融資道路，這樣的方式將更容易在現(xiàn)階段吸引高速公路企業(yè)參與基礎設施REITs工作。

重點開拓PPP項目

近年來，隨著PPP模式的推廣，大量施工企業(yè)以社會資本方的身份參與了許多新建高速公路項目的投資與修建，與高速公路企業(yè)不同的是，施工企業(yè)并沒有運營高速公路的經(jīng)驗，高速公路如此長的經(jīng)營期限也占用了施工企業(yè)大量的資金。并且，由于項目公司初期的資產(chǎn)負債率很高，若施工企業(yè)對項目公司并表后，其資產(chǎn)負債率也會提升。

因此，針對這部分PPP項目，企業(yè)往往有較強的動力將項目真實出售給公募基金，以換取資金的快速回籠，并將項目公司出表，以解決資產(chǎn)負債率的問題。應鼓勵公募基金聯(lián)合具有運營能力的高速公路企業(yè)，重點開拓PPP項目作為公募REITs的標的資產(chǎn)，解決當前PPP項目的痛點。

出臺配套會計政策

舒運平 攝

如前文所述，雖然《指引》要求基礎設施REITs每年利潤分配不得低于1次，且分配比例不得低于年度可供分配利潤的90%，但由于高速公路前期投資建設成本比較高，后期運營中折舊攤銷是營業(yè)成本的重要構成部分，導致了可分配利潤不足，大量資金沉淀在項目公司。

目前，我國高速公路的折舊攤銷政策在實際操作過程中的做法不一，部分企業(yè)對于政府還貸公路和經(jīng)營性公路都進行折舊攤銷；部分企業(yè)不對政府還貸公路進行折舊攤銷，僅對經(jīng)營性公路進行折舊攤銷；部分企業(yè)對于政府還貸公路和經(jīng)營性公路都不進行折舊攤銷。

會計政策的不統(tǒng)一實際上也影響了投資人對高速公路企業(yè)的財務判斷。由于高速公路均是有限的收費期限，收費期內對于高速公路會持續(xù)進行養(yǎng)護，并且根據(jù)《收費公路權益轉讓辦法》的規(guī)定，公路附屬設施的所有權仍歸國家所有，在收費期限到期后要移交國家管理。

因此，建議針對公募REITs的高速公路折舊攤銷出臺配套的政策，如運行高速公路不折舊攤銷或者少折舊攤銷，解決資金沉淀的問題。同時，不進行折舊攤銷后，項目公司的稅前利潤會明顯提高，若不匹配相應的所得稅優(yōu)惠政策，也可能導致項目公司稅負過高。因此，需提供一攬子的綜合政策，既解決沉淀資金、投資人收益低的問題，也避免項目公司的過高稅負，提高各方參與基礎設施REITs的積極性。