劉鏈

8月6日，央行發(fā)布了2020年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，梳理了二季度中國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運(yùn)行和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，并展望了下半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)和下一個階段的貨幣政策思路。此外《報(bào)告》還包括4個專欄，內(nèi)容涉及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、利率傳導(dǎo)機(jī)制、包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置和全球低利率。

二季度貨幣政策報(bào)告主要內(nèi)容包括：繼續(xù)釋放改革紅利，降低社會綜合融資成本。穩(wěn)步推進(jìn)存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，推動降低存量貸款利息支出;完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，精準(zhǔn)滴灌;做好預(yù)期引導(dǎo)，保持物價穩(wěn)定;由于包商銀行嚴(yán)重資不抵債，將被提起破產(chǎn)申請等。

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的判斷較為樂觀，但對海外修復(fù)存疑。央行表示，中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)勁，由一季度的“供需沖擊”演變?yōu)椤肮┙o快速恢復(fù)，需求逐步改善”，第二季度經(jīng)濟(jì)增長明顯好于預(yù)期，并且首提“下半年經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增長水平”。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，部分海外經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)逐步改善的態(tài)勢，但全球仍是衰退局面，并需要關(guān)注疫情防控、企業(yè)破產(chǎn)潮、全球杠桿率上升、金融市場風(fēng)險(xiǎn)和外部不確定因素等。在基本面存在較高不確定因素的背景下，貨幣政策短期不會轉(zhuǎn)向，但邊際收緊的趨勢比較明確。

此外，央行對全球低利率保持警惕，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策。二季度報(bào)告設(shè)立了專欄《怎樣看待全球低利率》，討論了當(dāng)前全球利率下滑的趨勢、成因、效果以及負(fù)面影響。20世紀(jì)80年代以來的經(jīng)濟(jì)潛在增速下降等長期結(jié)構(gòu)性因素是全球低利率的主要原因。而從實(shí)際政策效果看，低利率政策效果不及預(yù)期，還可能伴隨“反轉(zhuǎn)利率”、“新費(fèi)雪效應(yīng)”等貨幣政策失效場景，導(dǎo)致“資源錯配”“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。中國央行對過往發(fā)達(dá)國家實(shí)施過低利率的負(fù)面效果保持警惕，堅(jiān)定“保持利率水平與中國發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)形式動態(tài)適配，人民幣資產(chǎn)吸引力上升”。

8月中旬將進(jìn)入上市銀行中報(bào)披露期，在監(jiān)管鼓勵讓利實(shí)體、加大存量風(fēng)險(xiǎn)處置力度導(dǎo)向下，銀行中報(bào)業(yè)績或低于預(yù)期。不過，隨著市場對讓利的逐漸消化以及存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放后，銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量壓力將大大減輕，有利于資產(chǎn)質(zhì)量更早的出現(xiàn)拐點(diǎn)，提升行業(yè)后續(xù)估值的修復(fù)節(jié)奏和空間。

兩年貨幣寬松周期將過

值得注意的是，貨幣政策報(bào)告對貨幣政策回顧的表述出現(xiàn)明顯變化，確認(rèn)了貨幣政策邊際收斂，且明確提出二季度貨幣政策更加靈活把握調(diào)控的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)。從具體貨幣政策工具運(yùn)用來看，中長期貨幣政策工具的運(yùn)用頻率降低，主要通過短期公開市場操作平抑流動性。貨幣政策報(bào)告強(qiáng)調(diào)二季度國內(nèi)貨幣政策既未受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策影響而下降，也未提高，發(fā)出明確的平穩(wěn)信號，同時通過多種方式加強(qiáng)預(yù)期管理，促使貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了公開市場操作利率作為短期市場利率中樞的作用。

在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，二季度經(jīng)濟(jì)明顯好于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好態(tài)勢未變。與一季度相比，央行對二季度經(jīng)濟(jì)及未來經(jīng)濟(jì)趨勢看法相對樂觀。從數(shù)據(jù)上來看，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了逐月好轉(zhuǎn)的局面，從中微角度看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐月好轉(zhuǎn)。對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中長期走勢，央行再次強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒有改變。目前，中國疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)都走在世界前列，經(jīng)濟(jì)已由第一季度疫情帶來的“供需沖擊”演進(jìn)為第二季度的“供給快速恢復(fù)，需求逐步改善”，市場預(yù)期總體穩(wěn)定，下半年經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增長水平。

圖1：資金空轉(zhuǎn)套利空間有所收窄

資料來源：Wind，國金證券研究所

圖2：結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模上升

資料來源：Wind，國金證券研究所

從報(bào)告的整體來看，短期貨幣政策基調(diào)未變，和政治局會議類似，政策筆墨更重長期。對經(jīng)濟(jì)展望比較樂觀，認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)有望回歸到潛在增速，這基本就暗示了貨幣政策的訴求已經(jīng)到位。在報(bào)告中，央行還專欄討論了全球低利率環(huán)境經(jīng)濟(jì)背景和低利率政策的不足，顯示低利率不是央行的意愿。報(bào)告說明了4月銀行間超低利率的不正常，脫離了 政策利率，但表示近期回歸合理利率，說明目前市場利率是接近政策利率中樞的。

據(jù)此，廣發(fā)證券認(rèn)為，超寬松貨幣政策退出是既定事實(shí)，未來政策基調(diào)是“總量適度”。2020年以來，為應(yīng)對疫情沖擊，央行在3-4月進(jìn)行了大量的基礎(chǔ)貨幣釋放和投放，我們看到了銀行間利率觸及歷史低位。進(jìn)入5月后，隨著疫情趨于穩(wěn)定，總量貨 幣政策逐步退出，我們看到銀行間利率大幅反彈。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，6月末銀行體系超儲率為1.6%，比2019年同期下降0.4個百分點(diǎn)，表明總量寬松貨幣政策退出是當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)。

從歷史角度來看，本輪貨幣寬松起于2018年二季度，到2020年二季度為期兩年，屬于歷史上較長的貨幣寬松周期。

從銀行角度來看，二季度一般貸款利率下行延續(xù)，帶動存款利率下行。隨著LPR改革深入推進(jìn)以及監(jiān)管降低實(shí)體融資成本的落地，二季度各項(xiàng)貸款利率延續(xù)下降，二季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率環(huán)比下降2BP至5.06%，降幅收窄主要是二季度票據(jù)融資利率環(huán)比下降放緩。具體來看，一般貸款和票據(jù)融資利率分別環(huán)比下降22BP和9BP至5.26%、2.85%，按揭利率環(huán)比下降18BP至5.42%。一般貸款利率的持續(xù)下行也倒逼銀行降低高息攬儲動力，上半年，國有大行、股份制銀行大額存單利率分別比上年末下降30BP和34BP至2.64%和2.71%，貨幣基金收益率降至1.5%以下，低于1年期存款基準(zhǔn)利率。因此，較低的市場利率環(huán)境有利于銀行負(fù)債端成本的穩(wěn)定和下行，為未來存款利率市場化改革也留出一定的政策空間。

6月末商業(yè)銀行超儲率為1.6%，比上年末下降40BP，或源于超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，反映銀行信貸投放意愿有所增強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上看，上半年，大銀行貢獻(xiàn)新增貸款的46%，同比提升4個百分點(diǎn)，考慮到上半年信貸投放在全年計(jì)劃的60%左右，預(yù)計(jì)下半年總體投放節(jié)奏會邊際放緩，小銀行也會獲得更多投放空間。

在貨幣政策方面，繼3000億元專項(xiàng)再貸款、5000 億元再貸款、再貼現(xiàn)政策基本執(zhí)行完畢后，1萬億元再貸款、再貼現(xiàn)政策有序銜接，貨幣政策并未明顯轉(zhuǎn)向，而且監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)貨幣政策“直達(dá)性”，以替代傳統(tǒng)的總量工具，有利于提高資金使用效率，推動銀行向企業(yè)合理讓利。

此外，為提高金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性，監(jiān)管除了強(qiáng)調(diào)支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本和完善治理，加大不良貸款處置力度等常規(guī)方式，還通過中小銀行改革重組（如近期合并設(shè)立的陜西榆林農(nóng)商行和徐州農(nóng)商行）、破產(chǎn)清算（包商銀行）等方式，幫助中小銀行提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，有助于穩(wěn)定市場對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期。在化解問題機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置方面，監(jiān)管態(tài)度是“一地一策、一行一策、精準(zhǔn)拆彈”，支持增資合并等方式防范中小銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來中小銀行注資重組、收購合并、設(shè)立處置基金、設(shè)立過橋銀行、引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者等操作將更頻繁出現(xiàn)。

圖3：預(yù)計(jì)全年新增社融32萬億-35萬億元

資料來源：Wind，國金證券研究所

圖4：預(yù)計(jì)全年社融 存量增速13%左右

資料來源：Wind，國金證券研究所

從總量到結(jié)構(gòu)的過渡

既然貨幣政策邊際收緊已經(jīng)是大勢所趨，未來我們需要更多關(guān)注央行政策調(diào)控的節(jié)奏及各種擾動因素，在廣發(fā)證券看來，未來一個季度，政府債券供給如何消化是核心矛盾。根據(jù)年初財(cái)政預(yù)算，2020年廣義財(cái)政赤字額約8.5萬億元，假設(shè)其中8萬億元靠政府債券來支撐，前7個月政府債券凈增額約為4.3萬億元，后續(xù)5個月政府債券凈供給大概在3.7萬 億元。財(cái)政部要求盡量在10月前發(fā)行完畢，這意味著8月、9月、10月銀行間市場每月需要消化約1萬億元的政府債券供給。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政府債券供給會對財(cái)政存款，進(jìn)而對基礎(chǔ)貨幣供給產(chǎn)生較大的擾動。

從價格角度而言，雖然央行認(rèn)為目前市場利率（主要是短端）已經(jīng)接近政策目標(biāo)中樞，但從近年趨勢來看，銀行表內(nèi)利率債配置空間優(yōu)先地方債，而地方債發(fā)行利率又按國債利率加點(diǎn)模式定價，在后續(xù)地方債和國債都階段性大額供給，如果沒有超額基礎(chǔ)貨幣供給對沖，長短利率可能易上難下。當(dāng)然，利率上行對銀行配置和息差來說是利好，但對市場交易型主體是壓力。

當(dāng)前，央行貨幣政策更關(guān)注結(jié)構(gòu)分化，結(jié)構(gòu)性存款治理和財(cái)政直達(dá)基層可能導(dǎo)致銀行負(fù)債分化。除了政府債券供給產(chǎn)生的擾動外，結(jié)構(gòu)性存款治理和財(cái)政分發(fā)機(jī)制改變也對銀行體系負(fù)債形成擾動。2020年以來，國有大行和股份制銀行結(jié)構(gòu)性存款上升較多，導(dǎo)致銀行體系存款競爭壓力加大。5月以來，隨著監(jiān)管治理空轉(zhuǎn)和存款競爭，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模開始壓降，部分銀行可能需要通過其他渠道來填補(bǔ)這部分缺口，我們看到同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模明顯上升。

值得留意的是，歷史上，國有大行同業(yè)存單融資需求較少，但7月以來融資需求明顯 上升。8月7日，國有大行存單凈融資創(chuàng)歷史新高，而且歷史單日凈融資前10中有5天發(fā)生在近一個月，顯示銀行體系負(fù)債可能存在結(jié)構(gòu)性分化。除了結(jié)構(gòu)性存款治理的影響外，減稅降費(fèi)直達(dá)基層的財(cái)政政策、偏向區(qū)域銀行的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制可能使國有大行負(fù)債優(yōu)勢有所下降，這可能導(dǎo)致銀行體系負(fù)債穩(wěn)定性減弱。

在總量適度、節(jié)奏擾動、結(jié)構(gòu)分化的環(huán)境下，未來一個季度，銀行間流動性環(huán)境大概率易緊難松。廣發(fā)證券從總量上進(jìn)行了測算，目前存量超儲大概還能維穩(wěn)銀行間流動性在當(dāng) 前水平，但是進(jìn)入9月后，如果央行沒有降準(zhǔn)和大額基礎(chǔ)貨幣投放對沖，銀行間將面臨偏緊的流動性環(huán)境?？紤]到我們已經(jīng)經(jīng)歷為期兩年的貨幣寬松周期，社融增速仍有繼續(xù)沖高的趨勢，經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠攏，而各類工業(yè)品價格快速上升，房價及通脹預(yù)期有所 抬頭，啟動偏緊的貨幣環(huán)境可能會成為央行合意和合理的政策選擇。

與此同時，政治局會議要求“宏觀經(jīng)濟(jì)政策要加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合”，央行也有維護(hù)金融市場穩(wěn)定政策訴求，所以在政府債券高發(fā)期，央行進(jìn)行平滑對沖是大概率事件，對沖主要有兩種形式：一是降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣;二是增加對非央行體系的債權(quán)，投放基礎(chǔ)貨幣。

考慮降準(zhǔn)的信號意義太強(qiáng)，隨著銀行體系準(zhǔn)備金率降至歷史低位，額外降準(zhǔn)形成的銀行間流動性額外供給效應(yīng)下降，同時可能會犧牲未來貨幣政策執(zhí)行效率，預(yù)計(jì)繼續(xù)降準(zhǔn)的概率下降。而在目前央行的報(bào)表上，對非央行體系的債權(quán)主要是“對其他存款性公司債權(quán)”（對 應(yīng)廣義公開市場操作，是近年央行最主要的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制）、“對政府債權(quán)” （對應(yīng)央行之前購買的國債）、“對其他金融性公司債權(quán)”（主要是歷史上專項(xiàng)再貸款，近年持續(xù)萎縮，剩余規(guī)模較?。?。

展望未來，由于“對其他存款性公司債權(quán)”規(guī)模占比已經(jīng)較高，并且由于廣義公開市場操作期限一般較短，更多用于階段性流動性平滑，趨勢性的基礎(chǔ)貨幣投放可能需要更長的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行對接。

《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》明確提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場化利率體系”，參考海外國家經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)外匯占款不能成為基礎(chǔ)貨幣趨勢性增量后，為滿足貨幣穩(wěn)定增長的要求，未來央行從二級市場購買國債投放基礎(chǔ)貨幣可能成為“完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制”措施之一。

根據(jù)中債登披露的托管數(shù)據(jù)，“其他特殊結(jié)算成員”（主要是央行、 交易所、結(jié)算公司等特殊結(jié)算成員）在7月大幅增持國債1965億元至17853億元創(chuàng)歷史新高，如果這部分增持主要是由央行完成，這一方面是央行貨幣政策配合財(cái)政特別國債發(fā)行;另一方面可能顯示基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制改革開始啟動。

當(dāng)前或是信用增長高點(diǎn)

根據(jù)光大證券的分析，2020年上半年銀行資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)行主要有以下四個特點(diǎn)：第一，2020年上半年，“寬信用”政策進(jìn)一步發(fā)力，銀行資產(chǎn)增速為11.3%，比2019年年末提升1.36個百分點(diǎn);第二，企業(yè)中長期貸款增長較快，零售消費(fèi)類貸款疫情后恢復(fù)增長，票據(jù)融資和非銀貸款有所下滑。行業(yè)投向方面，基建、制造業(yè)、普惠小微等領(lǐng)域獲重點(diǎn)配置，廣義房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸有所壓降;第三，銀行延續(xù)了增配標(biāo)準(zhǔn)化債券、壓降資管類產(chǎn)品的策略，債券投資占比進(jìn)一步提升，而廣義同業(yè)資產(chǎn)則持續(xù)壓降;第四，受疫情期間經(jīng)濟(jì)活動放緩、預(yù)防性資金需求提升以及利率雙軌制下資金套利等因素影響，存款定期化現(xiàn)象較為明顯，特別是結(jié)構(gòu)性存款增長較快，存款成本偏高。

下半年的基礎(chǔ)貨幣投放渠道將主要通過OMO和MLF來實(shí)現(xiàn)， 降準(zhǔn)降息的概率已顯著降低，LPR下行空間減小。

隨著6月以來銀保監(jiān)會窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款，結(jié)構(gòu)性存款縮量態(tài)勢明顯，市場擔(dān)心未來是否會出現(xiàn)信用收縮的趨勢？

在梳理上半年銀行資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)行特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，光大證券重點(diǎn)從銀行視角探討下半年信用增長是否會出現(xiàn)邊際緊縮的跡象，以及這一形勢如何影響下半年銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債擺布策略，并對2020年下半年銀行資產(chǎn)負(fù)債形勢進(jìn)行了展望。

從需求端來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性有效需求不足問題依然突出，特定領(lǐng)域FTP下調(diào)反映出內(nèi)需整體偏弱，大型銀行在信貸投放上仍將扮演“頭雁效應(yīng)”，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率考核約束以及債券利率上行，均將抑制企業(yè)融資意愿。從供給端看，貨幣政策回歸常態(tài)化、貨幣活化的提速，以及資管產(chǎn)品回表均指向下半年進(jìn)一步寬信用的必要性下降。下半年信用增量供需面臨雙收縮。

在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，基于監(jiān)管政策導(dǎo)向、流動性、資本約束以及資產(chǎn)配置性價比等多方面因素判斷，信貸投放將較上半年顯著下滑，而債券資產(chǎn)特別是利率債的配置性價比已經(jīng)開始顯現(xiàn);在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，結(jié)構(gòu)性存款與同業(yè)存單的“蹺蹺板”效應(yīng)將在下半年延續(xù)，存單月均凈融資規(guī)模有望保持在1500億-3000億元水平，價格整體易上難下。同時，為穩(wěn)定中長期負(fù)債基礎(chǔ)，降低結(jié)構(gòu)性存款壓降和一般存款占比下滑對于期限錯配的影響，下半年金融債發(fā)行力度有望加快。

光大證券對下半年整體信用環(huán)境的判斷是貨幣投放將由“總量充?！毕颉翱偭窟m度”轉(zhuǎn)換，并通過改革辦法推動存貸款利率進(jìn)一步下行，不再過分依賴價格信號在貨幣政策工具、銀行間市場和LPR之間進(jìn)行傳遞，也不再過度需要通過降準(zhǔn)來推動負(fù)債成本下行，未來資金端寬松的政策舉措強(qiáng)度和頻度均將減弱。因此，下半年的基礎(chǔ)貨幣投放渠道將主要通過OMO和MLF來實(shí)現(xiàn)，降準(zhǔn)降息的概率已顯著降低，LPR下行空間減小。

整體來看，上半年的逆周期調(diào)節(jié)政策和寬信用環(huán)境已為全年信用增長奠定良好基礎(chǔ)，2020年貸款、社融和M2與2019年相比將實(shí)現(xiàn)“三速齊升”，當(dāng)前或是全年信用增長的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)年末貸款、社融和M2同比增速分別為13%、12.5%、11%。