啟凡

2020年上半年，鼎捷軟件（300378.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.02億元，同比下降8.35%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-1474萬(wàn)元，同比下降136.66%;歸屬于上市公司的扣除上市公司非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-2329萬(wàn)元，同比下降173.04%。

對(duì)于此次虧損，鼎捷軟件的解釋為，受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，同時(shí)面對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)客戶(hù)緊縮支出等不利因素，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

7月5日晚，鼎捷軟件發(fā)布公告，公司股東Digital China Software（BVI）Limited（DC Software）擬將其持有的鼎捷軟件15.19%的股份，全部以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給工業(yè)富聯(lián)（601138.SH），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為14元/股，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)人民幣5.6億元。

同時(shí)，鼎捷軟件股東TOP PARTNER HOLDING LIMITED、新藹咨詢(xún)、孫藹彬先生、葉子禎先生與工業(yè)富聯(lián)達(dá)成一致行動(dòng)人關(guān)系。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，工業(yè)富聯(lián)及其一致行動(dòng)人將合計(jì)持有鼎捷軟件22.85%的股份，成為公司第一大股東。

工業(yè)富聯(lián)的入股對(duì)公司而言無(wú)疑是利大于弊，這是對(duì)鼎捷軟件在工業(yè)ERP行業(yè)的認(rèn)可和肯定。

受到此消息影響，鼎捷軟件股價(jià)從2020年7月3日的收盤(pán)價(jià)13.95元/股一路上漲到8月10日的最高價(jià)40.64元/股，短短一個(gè)月的時(shí)間最大漲幅高達(dá)191.33%，目前的估值已經(jīng)高達(dá)70倍以上。但是，任何的利好要想長(zhǎng)久都需要有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)作為支撐，而公司在沒(méi)有足夠的業(yè)績(jī)支撐的基礎(chǔ)上，股價(jià)已經(jīng)暴漲近2倍，這是否反應(yīng)過(guò)度？

營(yíng)收增速緩慢

鼎捷軟件所處行業(yè)為制造業(yè)ERP軟件提供商，公司目前產(chǎn)品線(xiàn)分為三大類(lèi)，第一類(lèi)為ERP類(lèi)產(chǎn)品，第二類(lèi)為MES類(lèi)產(chǎn)品，第三類(lèi)為云產(chǎn)品和工業(yè)APP。ERP軟件按不同標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同類(lèi)別，按應(yīng)用行業(yè)可分為制造業(yè)ERP、流通業(yè)ERP、電力行業(yè)ERP、能源業(yè)ERP、金融業(yè)ERP、建筑業(yè)ERP、媒體業(yè)ERP等。

2018年，中國(guó)ERP軟件行業(yè)中，制造業(yè)ERP仍占主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額占比為41%;其次是流通業(yè)，市場(chǎng)份額為18%;其余行業(yè)市場(chǎng)份額均在9%以下。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2019年，中國(guó)制造業(yè)ERP軟件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到110億元左右，到2024年，制造業(yè)ERP軟件市場(chǎng)規(guī)模約為202億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率在12%左右。

CCID《2017年中國(guó)智能制造產(chǎn)業(yè)ERP軟件產(chǎn)品深度研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2017年在大陸地區(qū)智能制造ERP市場(chǎng)，鼎捷軟件依靠在生產(chǎn)制造ERP市場(chǎng)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)智能制造ERP方案應(yīng)用服務(wù)的專(zhuān)注，以14.7%的市占率領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)本土廠(chǎng)商。

但在整個(gè)制造業(yè)ERP軟件市場(chǎng)來(lái)看，依然是以外資為主導(dǎo)。2017年制造業(yè)ERP市場(chǎng)中，SAP占比22%，Oracle占比16%，鼎捷軟件占比14.7%，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）占比11%，浪潮軟件（600756.SH）占比7%。

雖然在本土廠(chǎng)商競(jìng)爭(zhēng)中，鼎捷軟件的市場(chǎng)地位占有優(yōu)勢(shì)。但近幾年，公司增長(zhǎng)非常緩慢，這與公司的戰(zhàn)略選擇息息相關(guān)。

在2015年年報(bào)中，鼎捷軟件對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略有這樣一段闡述：公司基于制造業(yè)、流通業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，及既有的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，圍繞“智能制造”、“全渠道零售”、“微企互聯(lián)網(wǎng)”三大戰(zhàn)略方向，訂定“一線(xiàn)、三環(huán)、互聯(lián)”的發(fā)展戰(zhàn)略，緊抓“中國(guó)制造2025”、“工業(yè)4.0”、“生產(chǎn)力4.0”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等發(fā)展的有力時(shí)機(jī)，立足主營(yíng)業(yè)務(wù)，開(kāi)展各項(xiàng)工作。

“一線(xiàn)”是以改善管理提升效率為發(fā)展目標(biāo)，助力企業(yè)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)數(shù)字價(jià)值;“三環(huán)”是以聚合產(chǎn)業(yè)資源促進(jìn)聯(lián)動(dòng)為發(fā)展目標(biāo)，提供用戶(hù)、系統(tǒng)、設(shè)備相連的智能化平臺(tái)和數(shù)據(jù)信息服務(wù);“互聯(lián)”以整合資源跨界融合為發(fā)展目標(biāo)，打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。這意味著公司將會(huì)向更加專(zhuān)注和聚焦的方向發(fā)展。

而在此時(shí)期，用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際（0268.HK）等公司都全力向“云”轉(zhuǎn)型，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，鼎捷軟件選擇了不同的發(fā)展戰(zhàn)略。聚焦有聚焦的優(yōu)勢(shì)，它可以使產(chǎn)品更加專(zhuān)業(yè)化，但與此同時(shí)不能忽視發(fā)展速度放緩所帶來(lái)的隱患。

2015-2019年，鼎捷軟件的營(yíng)業(yè)收入分別為10.2億元、11.4億元、12.16億元、13.42億元、14.67億元。同期，用友網(wǎng)絡(luò)分別為44.51億元、51.13億元、63.44億元、77.03億元、85.1億元，金蝶國(guó)際分別為19.77億港元、21.61億港元、28.37億港元、32.89億港元、38.06億港元。

近五年時(shí)間，用友網(wǎng)絡(luò)整體增長(zhǎng)91.19%，金蝶國(guó)際整體增長(zhǎng)92.51%，而鼎捷軟件只增長(zhǎng)了43.82%，鼎捷軟件的增長(zhǎng)速度明顯落后于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

更危險(xiǎn)的是，鼎捷軟件的自制軟件的增長(zhǎng)率。公司自制軟件的毛利率為100%，是盈利能力最高的產(chǎn)品。2015年為3.66億元，而2019年，公司自制軟件的收入為4.5億元，五年時(shí)間只增長(zhǎng)了22.96%。毫無(wú)疑問(wèn)，增長(zhǎng)問(wèn)題是鼎捷軟件未來(lái)的隱患之一。

整體盈利能力偏弱

2019年，鼎捷軟件實(shí)現(xiàn)收入14.68億元，其中自制軟件銷(xiāo)售4.5億元，占比30.68%;外購(gòu)軟硬件銷(xiāo)售2.81億元，占比19.16%;技術(shù)服務(wù)7.36億元，占比50.16%。可見(jiàn)，技術(shù)服務(wù)是公司第一大收入來(lái)源。

從產(chǎn)品的角度而言，鼎捷軟件的盈利能力很強(qiáng)。2010-2019年，上市公司的毛利率從78.87%上升到83.47%。從近三年來(lái)看，2017-2019年，鼎捷軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為97.76%、96.18%、95.95%，外購(gòu)軟硬件業(yè)務(wù)毛利率分別為27.42%、22.47%、24.28%，自制軟件業(yè)務(wù)毛利率均為100%。

雖然整體毛利率很高，但鼎捷軟件整體的盈利能力很低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2019年，公司的凈利率分別為1.19%、3.73%、5.32%、6%、7.08%。從近5年來(lái)看，公司的凈利率雖有提升，但是相比整體超過(guò)80%的毛利率，公司的凈利率是非常低的。2020年上半年，公司凈利率為-2.56%，這雖然是受疫情影響，但是從整體來(lái)看，也不能掩蓋公司凈利率偏低的事實(shí)。

一直以來(lái)，鼎捷軟件的增長(zhǎng)伴隨的是高企的銷(xiāo)售費(fèi)用。2015-2019年，公司銷(xiāo)售收入為10.2億元、11.4億元、12.16億元、13.42億元、14.67億元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為5.08億元、5.48億元、6.3億元、6.89億元、7.47億元，占收入的比例為49.8%、48.07%、51.81%、51.34%、50.92%，長(zhǎng)期高達(dá)50%左右，這與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手用友網(wǎng)絡(luò)和浪潮軟件形成了鮮明反差。

2015-2019年，用友網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售收入分別為44.51億元、51.13億元、63.44億元、77.03億元、85.1億元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為11.85億元、13.13億元、14.17億元、16.49億元、16.34億元，占收入的比例為26.62%、25.68%、22.34%、21.41%、19.2%。

另一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手浪潮軟件，2015-2019年的銷(xiāo)售收入分別為12.3億元、13.68億元、13.02億元、12.13億元、14.56億元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為9928萬(wàn)元、1.22億元、1.3億元、1.11億元、1.11億元，占收入的比例為8.07%、8.92%、9.98%、9.15%、7.62%。

從銷(xiāo)售費(fèi)用占比來(lái)看，這兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都要顯著低于鼎捷軟件。如此之高的銷(xiāo)售費(fèi)用是否在說(shuō)明，鼎捷軟件嚴(yán)重依賴(lài)高銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)維持和驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)呢？公司似乎需要給出更多的解釋。

人工費(fèi)同樣高企

從銷(xiāo)售費(fèi)用結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年，鼎捷軟件銷(xiāo)售費(fèi)用為7.47億元，其中人工費(fèi)5.86億元，占比為78.45%;交通及差旅費(fèi)6467萬(wàn)元，占比8.66%;房屋租賃、改良及物業(yè)、水電費(fèi)為3241萬(wàn)元，占比為4.34%;廣告宣傳費(fèi)為407萬(wàn)元，占比0.54%;銷(xiāo)售傭金為468萬(wàn)元，占比為0.6%;其他銷(xiāo)售費(fèi)用為5517萬(wàn)元，占比為7.4%。從銷(xiāo)售費(fèi)用結(jié)構(gòu)可以看出，人工費(fèi)是占比最高的一項(xiàng)。

如果按照銷(xiāo)售人員平均工資來(lái)計(jì)算的話(huà)，這一特征更為明顯。2019年年末，公司銷(xiāo)售人員總計(jì)為742人，平均人工費(fèi)高達(dá)79萬(wàn)元，這還不包括銷(xiāo)售傭金。同樣，2019年，用友網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售費(fèi)用為16.34億元，其中職工薪酬為11.12億元，年末用友網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售人員總計(jì)為2806人，人均職工薪酬為39.63萬(wàn)元。

2019年，浪潮軟件的銷(xiāo)售費(fèi)用為1.11億元，其中職工薪酬為6718萬(wàn)元，年末銷(xiāo)售人員總計(jì)為235人，人均職工薪酬為28.6萬(wàn)元。這兩家公司的人均薪酬都要顯著低于鼎捷軟件。

這不僅讓人疑惑這筆人工費(fèi)究竟是什么？為何如此之高？如果減少這筆人工費(fèi)用，會(huì)對(duì)鼎捷軟件的收入和市場(chǎng)地位形成多大沖擊？公司是否必須依靠高銷(xiāo)售費(fèi)用和高人工費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向鼎捷軟件發(fā)去采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。