馬燕楠 曹福臣

【摘? 要】論文以SL小額貸款公司第一期資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為案例，首先介紹SL小額貸款公司資產(chǎn)證券化的動(dòng)因和流程，接著分別從資產(chǎn)證券化的四大理論對(duì)其專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行深入的研究和分析，最后在論文分析的基礎(chǔ)上提出小額貸款公司資產(chǎn)證券化的相關(guān)建議。

【Abstract】Taking the first phase asset securitization project of SL microfinance company as an example， this paper firstly introduces the motivation and process of SL microfinance company's asset securitization， then deeply studies and analyzes its special plans from the four major theories of asset securitization， and finally puts forward relevant suggestions on asset securitization of microfinance company based on the analysis of the paper.

【關(guān)鍵詞】小額貸款公司;資產(chǎn)證券化;融資

【Keywords】microfinance company; asset securitization; financing

【中圖分類號(hào)】F832.4;F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）06-0165-03

1 SL小額貸款公司資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

1.1 業(yè)務(wù)發(fā)展需要

SL小貸依托母公司SL行主營(yíng)業(yè)務(wù)的推廣基礎(chǔ)，深度嫁接SL行主營(yíng)業(yè)務(wù)新房銷售，專注于中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)金融需求。2013年7月，SL小額貸款公司開(kāi)展信用貸款“家園云貸”，為購(gòu)房者提供貸款用于支付部分購(gòu)房首付款?！凹覉@云貸”使其業(yè)務(wù)量急劇增加，借出金額不斷上升，但公司運(yùn)營(yíng)資金卻跟不上業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，急需新的融資渠道來(lái)補(bǔ)充放貸資金，以保持業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

1.2 低成本融資需要

2012-2014年，SL小額貸款公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為5245.53萬(wàn)元、4473.77萬(wàn)元、24111.19萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為704.85萬(wàn)元、640.10萬(wàn)元、874.22萬(wàn)元。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，SL小貸2014年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)得益于“家圓云貸”產(chǎn)品的推出。但2015年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)卻不及營(yíng)業(yè)收入的上升，由此說(shuō)明SL小額貸款公司急需低成本融資。

2 SL小額貸款公司資產(chǎn)證券化的流程

SL小額貸款公司由業(yè)務(wù)的快速發(fā)展而出現(xiàn)融資的需求，面對(duì)資金不足的困境，SL小額貸款公司選擇進(jìn)行資產(chǎn)證券化來(lái)滿足融資需求。

本次計(jì)劃的流程可以分為三部分：

第一部分為提前確定開(kāi)展資產(chǎn)證券化所必需的輔助機(jī)構(gòu);第二部分為選取本次資產(chǎn)證券化的標(biāo)的款項(xiàng)，構(gòu)建資產(chǎn)池;第三部分為進(jìn)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，明確各參與方的責(zé)任，以使得本次項(xiàng)目能順利開(kāi)展和實(shí)施。其主要參與方如表1所示。

3 SL小額貸款公司資產(chǎn)證券化的分析

3.1 現(xiàn)金流分析

3.1.1 貸款違約率低，現(xiàn)金流波動(dòng)不大

SL小額貸款公司以借款人仍然沒(méi)有償還的款項(xiàng)作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)其借款合同的分析發(fā)現(xiàn)，其2014年及2015年前三季度違約應(yīng)收貸款分別為619750.09元、14568807.69元，應(yīng)收貸款合計(jì)為895574496.92元、1705494523.14元，違約率都低于1%，這樣在專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期利息比較穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流的大幅波動(dòng)。

3.1.2 采用再循環(huán)交易，提高資產(chǎn)流動(dòng)性

根據(jù)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流分析原理以及其特殊的交易結(jié)構(gòu)，小額貸款公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，需要采用再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)，并按時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分配[1]。

本次項(xiàng)目的交易方式分成兩個(gè)時(shí)間段，即循環(huán)期和分配期。在第一個(gè)時(shí)期，恒泰證券作為計(jì)劃管理人將代表投資者不斷買進(jìn)SL小額貸款公司的資產(chǎn)支持證券，提高標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性;在第二個(gè)時(shí)期，停止恒泰證券的買進(jìn)行為，此時(shí)SL小額貸款公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的資金分派給資產(chǎn)支持證券持有人，且此分配期間產(chǎn)生的相關(guān)款項(xiàng)劃分費(fèi)用均由SL小貸承擔(dān)。通過(guò)不停購(gòu)買和分配，使得資金不停周轉(zhuǎn)，可令資金充分利用。

3.2 資產(chǎn)重組分析

3.2.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)符合期限錯(cuò)配性

本次基礎(chǔ)資產(chǎn)符合期限錯(cuò)配性，即在較短的時(shí)間內(nèi)提供貸款，在較長(zhǎng)的時(shí)間后收取貸款本金及利息[2]。從SL小貸所選基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余還款時(shí)間可以看出，每筆貸款的剩余還款時(shí)間分層較大，大都在500天以內(nèi)，大于500天的僅占少數(shù)，這對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的再循環(huán)購(gòu)買模式非常有利，入池貸款不斷層，保證了資產(chǎn)池的穩(wěn)定性，有利于資金的有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

3.2.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分散化適中

即使一個(gè)區(qū)域由于不可抗力而引發(fā)了重大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，由于地域分布足夠分散，一個(gè)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不會(huì)影響到發(fā)行人總資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)[3]。本專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行人的項(xiàng)目為買房者的房屋信用貸款，其主要業(yè)務(wù)范圍在安徽、湖南、云南、河南，分別占比29%、22%、11%、10%，比重較大;在四川、湖北、福建、遼寧占比9%、6%、3%、3%，比重較小，總體來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)地域分散程度適中，因此，標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較適中。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)隔離分析

3.3.1 設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，隔離發(fā)行人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

本次資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)就是設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)，獨(dú)立存在的特殊目的機(jī)構(gòu)將原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行“購(gòu)買”，通過(guò)包裝后將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給資產(chǎn)支持證券投資者，投資者再通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)用資金購(gòu)買所發(fā)行的證券，特殊目的機(jī)構(gòu)利用認(rèn)購(gòu)資金再次購(gòu)買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成一個(gè)循環(huán)。這樣即使發(fā)行人SL小額貸款公司出現(xiàn)了破產(chǎn)危機(jī)，也不會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行波及，同時(shí)，由于特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)會(huì)被嚴(yán)格限制在一定范圍內(nèi)，所以其具有高等級(jí)信用，更能贏得投資者的信賴。因此，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)的建立，可以實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人與入池資產(chǎn)的所有權(quán)分離，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠在本次專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)順利流轉(zhuǎn)，使得本次項(xiàng)目順利實(shí)施。

3.3.2 設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制，避免資金不正當(dāng)使用

由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SL小貸為本次資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)起者，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原本歸屬權(quán)是原始權(quán)益人SL小貸。但若在開(kāi)展專項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，發(fā)行人出現(xiàn)了破產(chǎn)危機(jī)，則會(huì)導(dǎo)致投資者出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失。本次專項(xiàng)計(jì)劃為防范這種情況的發(fā)生，設(shè)置了觸發(fā)機(jī)制，觸發(fā)條件為原始權(quán)益人出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，觸發(fā)后則恒泰證券將不再買進(jìn)任何新增的基礎(chǔ)資產(chǎn)，且發(fā)行人資產(chǎn)服務(wù)賬戶中的全部金額應(yīng)劃至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，使得投資者的資金不再購(gòu)買發(fā)行人的資產(chǎn)支持證券，避免了資金的不正當(dāng)?shù)氖褂?，有力保留了投資者的本金。

3.4 信用增級(jí)分析

3.4.1 優(yōu)先/次級(jí)分層實(shí)現(xiàn)最大規(guī)模融資

本次項(xiàng)目按照償還風(fēng)險(xiǎn)的不同，把準(zhǔn)備售出的證券分為優(yōu)先級(jí)A、B級(jí)和次級(jí)，所占百分比分別為75%、12%、13%，預(yù)期收益率分別為5.8%、6.65%、0%。投資者認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)A、B級(jí)，SL小貸的控股公司SL行認(rèn)購(gòu)次級(jí)，償還順序依次為優(yōu)先級(jí)A、B和次級(jí)。通過(guò)分析可知，優(yōu)先級(jí)A可得到優(yōu)先級(jí)B和次級(jí)的信用支撐，優(yōu)先級(jí)B可得到次級(jí)的內(nèi)部信用支撐，SL小額貸款公司正是使用優(yōu)先/次級(jí)分層的增信措施，使得融資規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的87%，從而進(jìn)行了更大規(guī)模的外部融資，同時(shí)，這種分層設(shè)計(jì)也實(shí)現(xiàn)了投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的滿足，并使優(yōu)先級(jí)證券持有者的本息得到了保障。

3.4.2 信用觸發(fā)機(jī)制規(guī)定提前終止條件

本次專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了兩種信用觸發(fā)機(jī)制。一是同本次項(xiàng)目介入組織的誠(chéng)信、貸款人違約情況有關(guān)的加速清償事件;二是同本項(xiàng)目證券的兌付能力相關(guān)的提前終止事件。通過(guò)分析，如果加速清償事件被觸發(fā)，再循環(huán)交易方式將會(huì)被立即終止，且發(fā)行人所管理的資產(chǎn)服務(wù)賬戶中的金額將會(huì)轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。如果第二類事件成功觸發(fā)，本次資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以被停止。通過(guò)信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)立，資產(chǎn)支持證券持有人可以得到有效的信用保護(hù)，從而使得其利益不受損失。

3.4.3 超額利差與差額支付保證增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券吸引力

在發(fā)行期間確定證券的交易對(duì)價(jià)時(shí)，資產(chǎn)池加權(quán)平均年收益率與證券的預(yù)期平均票面利率之間的超額利差可以為優(yōu)先級(jí)證券供應(yīng)必要的信用支撐。在本次項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶核算的過(guò)程中，如果出現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)的資產(chǎn)缺少，使得該期證券產(chǎn)品本息得不到支付的情況，那么SL行作為本次項(xiàng)目差額支付承諾人將按約定按期填補(bǔ)不足部分。二者都讓本項(xiàng)目的信用得到進(jìn)一步提高，使該證券的吸引力得到了增強(qiáng)。

4 SL小額貸款公司資產(chǎn)證券化的建議

4.1 嚴(yán)控基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，明確貸款業(yè)務(wù)范圍

通過(guò)上文分析發(fā)現(xiàn)，SL小貸常規(guī)貸款的違約率較低，適合作為資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)。但如果小額貸款公司基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格，借款者違約率高，專項(xiàng)計(jì)劃就容易產(chǎn)生現(xiàn)金流的巨大波動(dòng)，不利于專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目的順利開(kāi)展。

因此，小額貸款公司應(yīng)當(dāng)明確公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展和服務(wù)對(duì)象的范圍，在對(duì)借款人各方面信息進(jìn)行嚴(yán)格篩查后再進(jìn)行放貸，從而形成良好的貸款還款局面，而不應(yīng)該一味追求放貸規(guī)模。既嚴(yán)控基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，又明確貸款業(yè)務(wù)范圍，小額貸款公司才能形成良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化。

4.2 聯(lián)合多個(gè)小貸公司，集合發(fā)行證券化產(chǎn)品

本文中SL小貸依靠其母公司SL行的業(yè)務(wù)便利而在多個(gè)省份皆有貸款發(fā)布，且金額較大，地域較分散，比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。雖然目前我國(guó)小額貸款公司數(shù)量眾多，但具有強(qiáng)大控股企業(yè)支持的卻只是少數(shù)。如果這些業(yè)務(wù)發(fā)展地區(qū)分散化的多個(gè)小額貸款公司可以通過(guò)聯(lián)合的方式，由一個(gè)發(fā)展規(guī)模稍大的小額貸款公司牽頭，帶動(dòng)多個(gè)成長(zhǎng)規(guī)模稍小但又具有高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)的同類型公司，共同發(fā)行資產(chǎn)支持證券，便能繞開(kāi)沒(méi)有強(qiáng)大控股企業(yè)依托的阻礙，轉(zhuǎn)化弊端為優(yōu)勢(shì)。

4.3 完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系，保證項(xiàng)目順利開(kāi)展

SL小貸依靠完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，使貸款的違約率降低，在確保原始業(yè)務(wù)正常運(yùn)行的同時(shí)，也有助于更好地開(kāi)展資產(chǎn)證券化。小額貸款公司目前主要的利潤(rùn)來(lái)源就是發(fā)放款項(xiàng)收取利息，利潤(rùn)來(lái)源比較單一。在這種模式方式下，一旦出現(xiàn)借款人不履約，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的利益。因此，為順利地開(kāi)展資產(chǎn)證券化，小額貸款公司應(yīng)當(dāng)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，更好地保證借款人貸款本息的按時(shí)償還，制定符合條件貸款款項(xiàng)的入池標(biāo)準(zhǔn)，以及在開(kāi)展資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)建立更多的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，防范一切對(duì)項(xiàng)目不利的因素，使得資產(chǎn)證券化的發(fā)行更加順利。

4.4 實(shí)施內(nèi)外部聯(lián)合增級(jí)，提高資產(chǎn)支持證券信用

SL小貸正式通過(guò)多層次的內(nèi)外部聯(lián)合信用增級(jí)方式，彌補(bǔ)公信力不足的短板，提高資產(chǎn)支持證券信用，使得資產(chǎn)證券化項(xiàng)目正常進(jìn)行。我國(guó)小額貸款公司成立時(shí)間短，發(fā)展規(guī)模有限，沒(méi)有大型企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展所積累的公信力，但信用增級(jí)可以改善其公信力不足的狀況，使其在初期成長(zhǎng)方面所面臨的弊端得到很好的處理。

因此，小額貸款公司在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，應(yīng)充分利用各種信用增級(jí)方式，以充分彌補(bǔ)本身因目前發(fā)展有限所產(chǎn)生的公信力不足問(wèn)題，提高資產(chǎn)證券化所售出證券的信用，以此來(lái)吸引源源不斷的投資者進(jìn)行購(gòu)買。

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