羅培新 羅鉉烽

2020年7月22日，科創(chuàng)板迎來(lái)一周年，上市公司達(dá)140家，總市值約2.7萬(wàn)億元?？苿?chuàng)板開(kāi)板之初，即以吸引具有“科創(chuàng)屬性”的企業(yè)為己任，科創(chuàng)屬性成為高新科技企業(yè)上市的敲門(mén)磚。而何為科創(chuàng)屬性，如何發(fā)掘其貌不彰、卻擁有顛覆性技術(shù)的科創(chuàng)黑馬企業(yè)，是科創(chuàng)板的核心命題。古往今來(lái)，政策無(wú)法盡善盡美，人類的理性有限，而科學(xué)技術(shù)太復(fù)雜，要準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的科創(chuàng)屬性絕非易事，甚至是極難完成的任務(wù)。

證監(jiān)會(huì)2020年3月發(fā)布《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》，進(jìn)一步明確了科創(chuàng)屬性企業(yè)的內(nèi)涵和外延。企業(yè)如同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性;如不同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，但滿足5項(xiàng)例外條款的任意1項(xiàng)，可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性。3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)：最近三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例5%以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬(wàn)元以上;形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利5項(xiàng)以上;最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%，或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)3億元。上述指標(biāo)，側(cè)重反映企業(yè)的研發(fā)投入、成果產(chǎn)出及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際影響，非常顯性，能夠較全面衡量企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出及科技含量?！?項(xiàng)例外條款”之一是：發(fā)行人擁有的核心技術(shù)經(jīng)國(guó)家主管部門(mén)認(rèn)定具有國(guó)際領(lǐng)先、引領(lǐng)作用或者對(duì)于國(guó)家戰(zhàn)略具有重大意義……“具有國(guó)際領(lǐng)先、引領(lǐng)作用”是定性而非定量描述，帶來(lái)很大的解釋空間。

科創(chuàng)屬性作為與投資者價(jià)值判斷、投資決策密切相關(guān)的信息，是發(fā)行上市審核的首要重點(diǎn)。從實(shí)踐看，謀求上市過(guò)程中，一些企業(yè)在證成自己科創(chuàng)屬性時(shí)，存在誤區(qū)。

訴諸權(quán)威

訴諸權(quán)威，夸大數(shù)據(jù)權(quán)威性。

某企業(yè)在《招股說(shuō)明書(shū)》申報(bào)稿中，援引某研究院與某大學(xué)發(fā)布的2017年報(bào)告，來(lái)證明其在相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。由于該發(fā)行人未能說(shuō)明該報(bào)告的權(quán)威性及行業(yè)認(rèn)可度，委員提出書(shū)面問(wèn)詢，要求發(fā)行人說(shuō)明該報(bào)告的權(quán)威性，并請(qǐng)保薦人代表明確發(fā)表意見(jiàn)。發(fā)行人予以回復(fù)，但委員顯然未被說(shuō)服?，F(xiàn)場(chǎng)聆訊環(huán)節(jié)，委員再次提出這一問(wèn)題，并問(wèn)報(bào)告是2017年的，有沒(méi)有更近期的版本。發(fā)行人現(xiàn)場(chǎng)回應(yīng)，報(bào)告是由兩家重磅單位聯(lián)合發(fā)布、某權(quán)威經(jīng)濟(jì)專家主編的，足以證明其權(quán)威性，而且沒(méi)有更新的版本了，保薦人代表也現(xiàn)場(chǎng)確認(rèn)了這些信息。

這樣的回復(fù)，存在明顯的邏輯問(wèn)題，即訴諸權(quán)威，以非市場(chǎng)邏輯取代市場(chǎng)邏輯，通常表現(xiàn)為兩種方式。其一，訴諸著名學(xué)者。發(fā)行人聲稱，這份報(bào)告是某著名學(xué)者主編的。其實(shí)，著名學(xué)者也無(wú)法代表市場(chǎng)認(rèn)可度。學(xué)者從來(lái)不對(duì)市場(chǎng)認(rèn)可度負(fù)責(zé)，市場(chǎng)認(rèn)可度是一個(gè)漫長(zhǎng)的形成過(guò)程。其二，訴諸媒體。有的發(fā)行人聲稱，其行業(yè)地位和排名某著名媒體報(bào)道過(guò)。殊不知，新冠肺炎疫情肆虐之時(shí)，雙黃連可以抑制病毒的報(bào)道也見(jiàn)諸某些權(quán)威媒體：媒體也經(jīng)常犯錯(cuò)。因而，關(guān)于科創(chuàng)的描述，既不能訴諸學(xué)術(shù)權(quán)威，也不能訴諸媒體。招股說(shuō)明書(shū)可以引用各類報(bào)告、各種指數(shù)，但必須如實(shí)披露該報(bào)告或指數(shù)的市場(chǎng)認(rèn)可度，切忌夸大其辭，誤導(dǎo)投資者。否則，可能構(gòu)成證券法所規(guī)定的“誤導(dǎo)性陳述”;即便上市，以后也可能面臨民事賠償責(zé)任。

做專業(yè)的事找專業(yè)的人，前沿科技當(dāng)然要在權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。目前國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)大部分采用專家打分的形式，雖成本低、效率高，但其可靠程度在行業(yè)內(nèi)飽受詬病。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的第三方評(píng)估體系已趨于完善，形成較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，如穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是行業(yè)國(guó)標(biāo)的制定者，擁有世界級(jí)話語(yǔ)權(quán)。相比之下，我國(guó)第三方評(píng)估體系還處于萌芽狀態(tài)。多數(shù)財(cái)政部授權(quán)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)僅評(píng)估屬于國(guó)有資產(chǎn)的科技成果;少數(shù)國(guó)家級(jí)的科技評(píng)估機(jī)構(gòu)，如國(guó)家科技評(píng)估中心和中科院第三方評(píng)估研究中心，主要承擔(dān)宏觀的重大國(guó)家科技政策評(píng)估，基本不參與一般科技項(xiàng)目、專利技術(shù)的評(píng)估;有提供對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)出進(jìn)行估值評(píng)價(jià)服務(wù)的少之又少。

研發(fā)費(fèi)用真實(shí)性

一些企業(yè)披露的研發(fā)費(fèi)用真實(shí)性存疑，影響科創(chuàng)屬性的認(rèn)定。

某企業(yè)2012-2019年的研發(fā)投入占比均未超5%（如表1），2017、2018年只有3.69%、3.58%，2019年卻達(dá)到高峰。2012-2015年業(yè)績(jī)下滑時(shí)，研發(fā)投入隨之減少。一種合理的推斷是，若為具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)，面臨困境時(shí)加大研發(fā)投入才是重振之關(guān)鍵。

另外，該企業(yè)研發(fā)費(fèi)用中研發(fā)人員薪酬占比第二，但2017、2018年研發(fā)人員稅后月收入不足6000元（如表2），令人疑惑是否把公司其他人員也列為研發(fā)人員。虛增研發(fā)費(fèi)用十分容易，但核實(shí)起來(lái)往往十分難，往往需要其他方面細(xì)細(xì)問(wèn)詢，方可得出客觀的判斷。

主營(yíng)業(yè)務(wù)誤導(dǎo)性描述

一些企業(yè)對(duì)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)存在誤導(dǎo)性描述，使科創(chuàng)屬性遭受質(zhì)疑。

某企業(yè)是一家數(shù)據(jù)分析服務(wù)提供商，主要基于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)分析提供咨詢服務(wù)，其將主營(yíng)業(yè)務(wù)歸結(jié)為大數(shù)據(jù)，但大數(shù)據(jù)收入占營(yíng)收比重不足兩成（如表3），審核人員有理由表示疑慮。另，最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率未達(dá)到20%。

再如，某發(fā)行人的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）顯示，2015-2017年幾乎沒(méi)有申請(qǐng)發(fā)明專利。在上市審核環(huán)節(jié)，發(fā)行人被問(wèn)詢?cè)蛩?。發(fā)行人回答，緣由在2014年取得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的核心發(fā)明專利后，將主要精力用于擴(kuò)大生產(chǎn)和拓展市場(chǎng)。委員追問(wèn)，目前的專利技術(shù)，是否可能被其他市場(chǎng)主體經(jīng)過(guò)改造升級(jí)而另外申請(qǐng)專利，從而產(chǎn)生技術(shù)被迭代的風(fēng)險(xiǎn)？擁有核心技術(shù)是科創(chuàng)企業(yè)的基本要求，對(duì)于申報(bào)期內(nèi)從沒(méi)有申請(qǐng)發(fā)明專利的發(fā)行人，確實(shí)會(huì)引發(fā)問(wèn)詢;發(fā)行人只要詳細(xì)回應(yīng)對(duì)其核心技術(shù)能力的關(guān)切，并且補(bǔ)充披露，就不會(huì)被認(rèn)為不符合發(fā)行條件。

上市委已最大限度保證發(fā)行人具有科創(chuàng)屬性，但技術(shù)發(fā)展日新月異，當(dāng)下領(lǐng)先的技術(shù)，或許明日就會(huì)被徹底顛覆，這是投資者應(yīng)當(dāng)承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。換言之，科創(chuàng)板的制度安排，重在信息披露，絕不保證投資者無(wú)須承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，除科創(chuàng)屬性外，其他方面足以影響投資者判斷的信息，也應(yīng)當(dāng)披露。某公司今年6月29日接受上市委問(wèn)詢：公司擬變相融資3100萬(wàn)元未披露，涉嫌信息披露違規(guī)。

總之，認(rèn)定發(fā)行人的科創(chuàng)屬性，沒(méi)有、也不宜采取一刀切的方式。一個(gè)值得考慮的方向是，由于科創(chuàng)企業(yè)多為新能源材料、生物醫(yī)藥和大數(shù)據(jù)等復(fù)雜多樣的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，信息披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)個(gè)性，側(cè)重披露具有行業(yè)自身特色的信息，不宜千人一面。同時(shí)，在援引各類報(bào)告及數(shù)據(jù)時(shí)，必須實(shí)事求是，標(biāo)注出處，切忌犯訴諸權(quán)威的錯(cuò)誤，夸大關(guān)聯(lián)關(guān)系，造成事實(shí)上的誤導(dǎo)。

羅培新系中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、教授