羅培新 羅鉉烽

2020年7月22日，科創(chuàng)板迎來一周年，上市公司達140家，總市值約2.7萬億元?？苿?chuàng)板開板之初，即以吸引具有“科創(chuàng)屬性”的企業(yè)為己任，科創(chuàng)屬性成為高新科技企業(yè)上市的敲門磚。而何為科創(chuàng)屬性，如何發(fā)掘其貌不彰、卻擁有顛覆性技術的科創(chuàng)黑馬企業(yè)，是科創(chuàng)板的核心命題。古往今來，政策無法盡善盡美，人類的理性有限，而科學技術太復雜，要準確識別企業(yè)的科創(chuàng)屬性絕非易事，甚至是極難完成的任務。

證監(jiān)會2020年3月發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，進一步明確了科創(chuàng)屬性企業(yè)的內涵和外延。企業(yè)如同時滿足3項常規(guī)指標，可認為具有科創(chuàng)屬性;如不同時滿足3項常規(guī)指標，但滿足5項例外條款的任意1項，可認為具有科創(chuàng)屬性。3項常規(guī)指標：最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計在6000萬元以上;形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利5項以上;最近三年營業(yè)收入復合增長率達到20%，或最近一年營業(yè)收入金額達3億元。上述指標，側重反映企業(yè)的研發(fā)投入、成果產出及其對企業(yè)經營的實際影響，非常顯性，能夠較全面衡量企業(yè)研發(fā)投入產出及科技含量。“5項例外條款”之一是：發(fā)行人擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對于國家戰(zhàn)略具有重大意義……“具有國際領先、引領作用”是定性而非定量描述，帶來很大的解釋空間。

科創(chuàng)屬性作為與投資者價值判斷、投資決策密切相關的信息，是發(fā)行上市審核的首要重點。從實踐看，謀求上市過程中，一些企業(yè)在證成自己科創(chuàng)屬性時，存在誤區(qū)。

訴諸權威

訴諸權威，夸大數(shù)據(jù)權威性。

某企業(yè)在《招股說明書》申報稿中，援引某研究院與某大學發(fā)布的2017年報告，來證明其在相關技術領域的領先地位。由于該發(fā)行人未能說明該報告的權威性及行業(yè)認可度，委員提出書面問詢，要求發(fā)行人說明該報告的權威性，并請保薦人代表明確發(fā)表意見。發(fā)行人予以回復，但委員顯然未被說服?，F(xiàn)場聆訊環(huán)節(jié)，委員再次提出這一問題，并問報告是2017年的，有沒有更近期的版本。發(fā)行人現(xiàn)場回應，報告是由兩家重磅單位聯(lián)合發(fā)布、某權威經濟專家主編的，足以證明其權威性，而且沒有更新的版本了，保薦人代表也現(xiàn)場確認了這些信息。

這樣的回復，存在明顯的邏輯問題，即訴諸權威，以非市場邏輯取代市場邏輯，通常表現(xiàn)為兩種方式。其一，訴諸著名學者。發(fā)行人聲稱，這份報告是某著名學者主編的。其實，著名學者也無法代表市場認可度。學者從來不對市場認可度負責，市場認可度是一個漫長的形成過程。其二，訴諸媒體。有的發(fā)行人聲稱，其行業(yè)地位和排名某著名媒體報道過。殊不知，新冠肺炎疫情肆虐之時，雙黃連可以抑制病毒的報道也見諸某些權威媒體：媒體也經常犯錯。因而，關于科創(chuàng)的描述，既不能訴諸學術權威，也不能訴諸媒體。招股說明書可以引用各類報告、各種指數(shù)，但必須如實披露該報告或指數(shù)的市場認可度，切忌夸大其辭，誤導投資者。否則，可能構成證券法所規(guī)定的“誤導性陳述”;即便上市，以后也可能面臨民事賠償責任。

做專業(yè)的事找專業(yè)的人，前沿科技當然要在權威機構進行評估。目前國內評估機構大部分采用專家打分的形式，雖成本低、效率高，但其可靠程度在行業(yè)內飽受詬病。西方發(fā)達國家的第三方評估體系已趨于完善，形成較為成熟的產業(yè)鏈，如穆迪、標普和惠譽三大評級機構，是行業(yè)國標的制定者，擁有世界級話語權。相比之下，我國第三方評估體系還處于萌芽狀態(tài)。多數(shù)財政部授權的資產評估機構僅評估屬于國有資產的科技成果;少數(shù)國家級的科技評估機構，如國家科技評估中心和中科院第三方評估研究中心，主要承擔宏觀的重大國家科技政策評估，基本不參與一般科技項目、專利技術的評估;有提供對項目產出進行估值評價服務的少之又少。

研發(fā)費用真實性

一些企業(yè)披露的研發(fā)費用真實性存疑，影響科創(chuàng)屬性的認定。

某企業(yè)2012-2019年的研發(fā)投入占比均未超5%（如表1），2017、2018年只有3.69%、3.58%，2019年卻達到高峰。2012-2015年業(yè)績下滑時，研發(fā)投入隨之減少。一種合理的推斷是，若為具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)，面臨困境時加大研發(fā)投入才是重振之關鍵。

另外，該企業(yè)研發(fā)費用中研發(fā)人員薪酬占比第二，但2017、2018年研發(fā)人員稅后月收入不足6000元（如表2），令人疑惑是否把公司其他人員也列為研發(fā)人員。虛增研發(fā)費用十分容易，但核實起來往往十分難，往往需要其他方面細細問詢，方可得出客觀的判斷。

主營業(yè)務誤導性描述

一些企業(yè)對自身主營業(yè)務存在誤導性描述，使科創(chuàng)屬性遭受質疑。

某企業(yè)是一家數(shù)據(jù)分析服務提供商，主要基于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)分析提供咨詢服務，其將主營業(yè)務歸結為大數(shù)據(jù)，但大數(shù)據(jù)收入占營收比重不足兩成（如表3），審核人員有理由表示疑慮。另，最近三年營業(yè)收入復合增長率未達到20%。

再如，某發(fā)行人的招股說明書（申報稿）顯示，2015-2017年幾乎沒有申請發(fā)明專利。在上市審核環(huán)節(jié)，發(fā)行人被問詢原因所在。發(fā)行人回答，緣由在2014年取得生產經營所需的核心發(fā)明專利后，將主要精力用于擴大生產和拓展市場。委員追問，目前的專利技術，是否可能被其他市場主體經過改造升級而另外申請專利，從而產生技術被迭代的風險？擁有核心技術是科創(chuàng)企業(yè)的基本要求，對于申報期內從沒有申請發(fā)明專利的發(fā)行人，確實會引發(fā)問詢;發(fā)行人只要詳細回應對其核心技術能力的關切，并且補充披露，就不會被認為不符合發(fā)行條件。

上市委已最大限度保證發(fā)行人具有科創(chuàng)屬性，但技術發(fā)展日新月異，當下領先的技術，或許明日就會被徹底顛覆，這是投資者應當承受的市場風險。換言之，科創(chuàng)板的制度安排，重在信息披露，絕不保證投資者無須承擔任何投資風險。當然，除科創(chuàng)屬性外，其他方面足以影響投資者判斷的信息，也應當披露。某公司今年6月29日接受上市委問詢：公司擬變相融資3100萬元未披露，涉嫌信息披露違規(guī)。

總之，認定發(fā)行人的科創(chuàng)屬性，沒有、也不宜采取一刀切的方式。一個值得考慮的方向是，由于科創(chuàng)企業(yè)多為新能源材料、生物醫(yī)藥和大數(shù)據(jù)等復雜多樣的高新技術產業(yè)，信息披露內容應當結合行業(yè)個性，側重披露具有行業(yè)自身特色的信息，不宜千人一面。同時，在援引各類報告及數(shù)據(jù)時，必須實事求是，標注出處，切忌犯訴諸權威的錯誤，夸大關聯(lián)關系，造成事實上的誤導。

羅培新系中國證券法學研究會副會長、教授