羅培新 羅鉉烽
2020年7月22日,科創(chuàng)板迎來一周年,上市公司達140家,總市值約2.7萬億元??苿?chuàng)板開板之初,即以吸引具有“科創(chuàng)屬性”的企業(yè)為己任,科創(chuàng)屬性成為高新科技企業(yè)上市的敲門磚。而何為科創(chuàng)屬性,如何發(fā)掘其貌不彰、卻擁有顛覆性技術的科創(chuàng)黑馬企業(yè),是科創(chuàng)板的核心命題。古往今來,政策無法盡善盡美,人類的理性有限,而科學技術太復雜,要準確識別企業(yè)的科創(chuàng)屬性絕非易事,甚至是極難完成的任務。
證監(jiān)會2020年3月發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》,進一步明確了科創(chuàng)屬性企業(yè)的內涵和外延。企業(yè)如同時滿足3項常規(guī)指標,可認為具有科創(chuàng)屬性;如不同時滿足3項常規(guī)指標,但滿足5項例外條款的任意1項,可認為具有科創(chuàng)屬性。3項常規(guī)指標:最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上,或最近三年研發(fā)投入金額累計在6000萬元以上;形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利5項以上;最近三年營業(yè)收入復合增長率達到20%,或最近一年營業(yè)收入金額達3億元。上述指標,側重反映企業(yè)的研發(fā)投入、成果產出及其對企業(yè)經營的實際影響,非常顯性,能夠較全面衡量企業(yè)研發(fā)投入產出及科技含量。“5項例外條款”之一是:發(fā)行人擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對于國家戰(zhàn)略具有重大意義……“具有國際領先、引領作用”是定性而非定量描述,帶來很大的解釋空間。
科創(chuàng)屬性作為與投資者價值判斷、投資決策密切相關的信息,是發(fā)行上市審核的首要重點。從實踐看,謀求上市過程中,一些企業(yè)在證成自己科創(chuàng)屬性時,存在誤區(qū)。
訴諸權威,夸大數(shù)據(jù)權威性。
某企業(yè)在《招股說明書》申報稿中,援引某研究院與某大學發(fā)布的2017年報告,來證明其在相關技術領域的領先地位。由于該發(fā)行人未能說明該報告的權威性及行業(yè)認可度,委員提出書面問詢,要求發(fā)行人說明該報告的權威性,并請保薦人代表明確發(fā)表意見。發(fā)行人予以回復,但委員顯然未被說服?,F(xiàn)場聆訊環(huán)節(jié),委員再次提出這一問題,并問報告是2017年的,有沒有更近期的版本。發(fā)行人現(xiàn)場回應,報告是由兩家重磅單位聯(lián)合發(fā)布、某權威經濟專家主編的,足以證明其權威性,而且沒有更新的版本了,保薦人代表也現(xiàn)場確認了這些信息。
這樣的回復,存在明顯的邏輯問題,即訴諸權威,以非市場邏輯取代市場邏輯,通常表現(xiàn)為兩種方式。其一,訴諸著名學者。發(fā)行人聲稱,這份報告是某著名學者主編的。其實,著名學者也無法代表市場認可度。學者從來不對市場認可度負責,市場認可度是一個漫長的形成過程。其二,訴諸媒體。有的發(fā)行人聲稱,其行業(yè)地位和排名某著名媒體報道過。殊不知,新冠肺炎疫情肆虐之時,雙黃連可以抑制病毒的報道也見諸某些權威媒體:媒體也經常犯錯。因而,關于科創(chuàng)的描述,既不能訴諸學術權威,也不能訴諸媒體。招股說明書可以引用各類報告、各種指數(shù),但必須如實披露該報告或指數(shù)的市場認可度,切忌夸大其辭,誤導投資者。否則,可能構成證券法所規(guī)定的“誤導性陳述”;即便上市,以后也可能面臨民事賠償責任。
做專業(yè)的事找專業(yè)的人,前沿科技當然要在權威機構進行評估。目前國內評估機構大部分采用專家打分的形式,雖成本低、效率高,但其可靠程度在行業(yè)內飽受詬病。西方發(fā)達國家的第三方評估體系已趨于完善,形成較為成熟的產業(yè)鏈,如穆迪、標普和惠譽三大評級機構,是行業(yè)國標的制定者,擁有世界級話語權。相比之下,我國第三方評估體系還處于萌芽狀態(tài)。多數(shù)財政部授權的資產評估機構僅評估屬于國有資產的科技成果;少數(shù)國家級的科技評估機構,如國家科技評估中心和中科院第三方評估研究中心,主要承擔宏觀的重大國家科技政策評估,基本不參與一般科技項目、專利技術的評估;有提供對項目產出進行估值評價服務的少之又少。
一些企業(yè)披露的研發(fā)費用真實性存疑,影響科創(chuàng)屬性的認定。
某企業(yè)2012-2019年的研發(fā)投入占比均未超5%(如表1),2017、2018年只有3.69%、3.58%,2019年卻達到高峰。2012-2015年業(yè)績下滑時,研發(fā)投入隨之減少。一種合理的推斷是,若為具有科創(chuàng)屬性的企業(yè),面臨困境時加大研發(fā)投入才是重振之關鍵。
另外,該企業(yè)研發(fā)費用中研發(fā)人員薪酬占比第二,但2017、2018年研發(fā)人員稅后月收入不足6000元(如表2),令人疑惑是否把公司其他人員也列為研發(fā)人員。虛增研發(fā)費用十分容易,但核實起來往往十分難,往往需要其他方面細細問詢,方可得出客觀的判斷。
一些企業(yè)對自身主營業(yè)務存在誤導性描述,使科創(chuàng)屬性遭受質疑。
某企業(yè)是一家數(shù)據(jù)分析服務提供商,主要基于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)分析提供咨詢服務,其將主營業(yè)務歸結為大數(shù)據(jù),但大數(shù)據(jù)收入占營收比重不足兩成(如表3),審核人員有理由表示疑慮。另,最近三年營業(yè)收入復合增長率未達到20%。
再如,某發(fā)行人的招股說明書(申報稿)顯示,2015-2017年幾乎沒有申請發(fā)明專利。在上市審核環(huán)節(jié),發(fā)行人被問詢原因所在。發(fā)行人回答,緣由在2014年取得生產經營所需的核心發(fā)明專利后,將主要精力用于擴大生產和拓展市場。委員追問,目前的專利技術,是否可能被其他市場主體經過改造升級而另外申請專利,從而產生技術被迭代的風險?擁有核心技術是科創(chuàng)企業(yè)的基本要求,對于申報期內從沒有申請發(fā)明專利的發(fā)行人,確實會引發(fā)問詢;發(fā)行人只要詳細回應對其核心技術能力的關切,并且補充披露,就不會被認為不符合發(fā)行條件。
上市委已最大限度保證發(fā)行人具有科創(chuàng)屬性,但技術發(fā)展日新月異,當下領先的技術,或許明日就會被徹底顛覆,這是投資者應當承受的市場風險。換言之,科創(chuàng)板的制度安排,重在信息披露,絕不保證投資者無須承擔任何投資風險。當然,除科創(chuàng)屬性外,其他方面足以影響投資者判斷的信息,也應當披露。某公司今年6月29日接受上市委問詢:公司擬變相融資3100萬元未披露,涉嫌信息披露違規(guī)。
總之,認定發(fā)行人的科創(chuàng)屬性,沒有、也不宜采取一刀切的方式。一個值得考慮的方向是,由于科創(chuàng)企業(yè)多為新能源材料、生物醫(yī)藥和大數(shù)據(jù)等復雜多樣的高新技術產業(yè),信息披露內容應當結合行業(yè)個性,側重披露具有行業(yè)自身特色的信息,不宜千人一面。同時,在援引各類報告及數(shù)據(jù)時,必須實事求是,標注出處,切忌犯訴諸權威的錯誤,夸大關聯(lián)關系,造成事實上的誤導。
羅培新系中國證券法學研究會副會長、教授