劉暢

（報(bào)道提示） “上證指數(shù)”發(fā)布至今已有29年，即將邁入而立之年，卻依舊存在“失真”問題。專家也認(rèn)為指數(shù)長(zhǎng)期站不上3000點(diǎn)，與指數(shù)缺陷有關(guān)。未來上證指數(shù)要怎么改革才能與時(shí)俱進(jìn)呢？

指數(shù)失真引發(fā)爭(zhēng)議

今年兩會(huì)期間，上海證券綜合指數(shù)（下稱“上證指數(shù)” 或“上證綜指”）的編制方法問題再次成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

全國(guó)人大代表、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所董事長(zhǎng)朱建弟在接受媒體采訪時(shí)建議適當(dāng)調(diào)整上證指數(shù)的編制方法，切實(shí)提升指數(shù)的作用及內(nèi)在穩(wěn)定性。

此外，兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)委員、上海市地方金融監(jiān)督管理局局長(zhǎng)解冬提出，科創(chuàng)板開局良好，但對(duì)照設(shè)定的改革目標(biāo)，還有不小差距。比如，市場(chǎng)規(guī)模尚小，未形成集聚效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，部分關(guān)鍵制度供給仍顯不足、運(yùn)行效果還有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

這些關(guān)于資本市場(chǎng)的建議引發(fā)了社會(huì)廣泛的討論。尤其是上證指數(shù)發(fā)布至今已有29年，未有大的變化，然而市場(chǎng)在不斷變化，上證指數(shù)的缺陷越發(fā)明顯。

上證指數(shù)自1991年7月15日起正式發(fā)布，其樣本股是上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映上海證券交易所上市股票價(jià)格的變動(dòng)情況。

“如果以滬市總市值來看，經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達(dá)35萬億元，同期我國(guó)GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是10倍左右的增長(zhǎng)，幅度相當(dāng)。但為何指數(shù)總是不漲？為何上證指數(shù)沒有充分體現(xiàn)出這種增長(zhǎng)？”中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷提出，這些問題的原因是由于上證綜指的表征性還有提高的空間。

還有的學(xué)者認(rèn)為，上證指數(shù)停滯不前很大程度上與其指數(shù)編制基礎(chǔ)有關(guān)系，包括新股計(jì)入的時(shí)間、成分股的具體選擇比例等。尤其是從2007年之后中石油等超級(jí)大盤計(jì)入指數(shù)以后，因?yàn)槠涔蓛r(jià)持續(xù)下跌，拖累了指數(shù)。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，非常有必要修正上證指數(shù)編制，這樣才能更有利于客觀反映股市發(fā)展的真實(shí)狀況。

不過，也有專家持有異議。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，上證綜指多年徘徊在3000點(diǎn)上下，此時(shí)如監(jiān)管部門對(duì)滬指編制進(jìn)行調(diào)整，馬上就會(huì)面對(duì)“換掉溫度計(jì)”“手動(dòng)調(diào)指數(shù)”之類的輿論質(zhì)疑，這可能也是監(jiān)管部門的一個(gè)重要考量。

專家各抒己見

多數(shù)專家認(rèn)為，上證指數(shù)的編制沒有反映核心指標(biāo)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，也未能真實(shí)反映這些年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。

具體而言，對(duì)于滬指失真原因，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷專門寫了一篇長(zhǎng)文予以總結(jié)，他指出四方面的原因：

1.我國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷未完全同步。上市公司結(jié)構(gòu)中的傳統(tǒng)行業(yè)占比明顯高于在GDP中的占比，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高技術(shù)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的高質(zhì)量新興企業(yè)的缺失影響了股指代表性。

2.隨著企業(yè)生命周期變化，上市公司中微利或虧損類企業(yè)數(shù)量增多，績(jī)差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點(diǎn)位。

3.新股計(jì)入指數(shù)的時(shí)間存在不合理之處，近5年新股上市后平均連續(xù)9個(gè)漲停，個(gè)股在上市后第11個(gè)交易日的股價(jià)最高點(diǎn)計(jì)入上證綜指，之后進(jìn)入漫漫熊途的下跌通道，對(duì)指數(shù)拖累明顯。

4.加權(quán)方式的問題，我國(guó)A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，從而導(dǎo)致上證綜指與以自由流通股本加權(quán)的其他上證系列指數(shù)偏離較大。

在加權(quán)方式改善方面，新加坡五福資本創(chuàng)始人兼CEO伍治堅(jiān)對(duì)媒體表示，市值加權(quán)指數(shù)是目前全世界各國(guó)股市最常用的股票指數(shù)計(jì)算方法。標(biāo)普500、納斯達(dá)克、明晟世界等指數(shù)都是市值加權(quán)指數(shù)。

“就A股來說，市值加權(quán)指數(shù)本身并不存在問題。不同指數(shù)的計(jì)算方法，有其自身的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。市值加權(quán)指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是不需要再平衡。由于追蹤市值加權(quán)指數(shù)的ETF最多，因此購買的成本最低。而其缺點(diǎn)是指數(shù)漲跌受市值最大的公司影響較大。這不是A股獨(dú)有的缺點(diǎn)。美股中蘋果、微軟等股票的價(jià)格波動(dòng)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他小市值公司。”伍治堅(jiān)指出，可以嘗試其他不同指數(shù)去改善，比如等權(quán)重指數(shù)，或者基本面指數(shù)。

此外，是否剔除“垃圾股”，專家們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。

“上證綜指是綜合指數(shù)，包括全部在上交所掛牌的股票，并沒有篩選樣本股，較為死板。尤其計(jì)入B股和ST股，讓上證綜指較為僵化扭曲，代表性不足，我認(rèn)為綜合指數(shù)可以進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整?！倍切卤硎?。

不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為剔除B股和ST股的意義并不大。目前來看，B股以及ST股數(shù)量在整個(gè)市場(chǎng)中的份額已經(jīng)非常小，所以即便剔除掉，對(duì)于整體指數(shù)影響也十分有限。更為關(guān)鍵的是，B股以及ST股都是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的“歷史產(chǎn)物”，很可能隨著資本市場(chǎng)改革的深入而“壽終正寢”，屆時(shí)問題也不存在了。

“T+0”制度也成熱點(diǎn)

除了指數(shù)失真引發(fā)爭(zhēng)議，有關(guān)“T+0”交易的提案也成為熱點(diǎn)。

T+0交易是我國(guó)證券市場(chǎng)參與者之間的一種通俗叫法，正式名稱為“當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易”。通俗地說，當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出。目前中國(guó)股市執(zhí)行買入后第二天之后才可以再次交易的“T+1”制度。

全國(guó)兩會(huì)召開期間，全國(guó)政協(xié)委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)提交了一份關(guān)于“T+0”交易的提案。他在接受媒體專訪時(shí)表示，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)已取得較大成果，但該板塊的交易風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，推行T+0交易機(jī)制，有利于投資者及時(shí)止損，保護(hù)股民利益，也能更好地與注冊(cè)制改革步伐接軌，促進(jìn)我國(guó)建立更加成熟的資本市場(chǎng)。

他透露，早在2012年兩會(huì)時(shí)就開始提議推行T+0交易，到現(xiàn)在已經(jīng)8年了?！皩?shí)際上，股市采用T+0交易機(jī)制有諸多優(yōu)點(diǎn)，最大的好處是可以使投資者當(dāng)日止損，這也是期貨市場(chǎng)為何都要實(shí)行T+0交易的根本道理所在，因?yàn)楦軛U交易風(fēng)險(xiǎn)巨大，必須要當(dāng)日能夠及時(shí)止損”。

當(dāng)前，在注冊(cè)制試點(diǎn)下，科創(chuàng)板重點(diǎn)聚焦科技創(chuàng)新型企業(yè)上市，且漲跌幅限制放寬，無論是投資標(biāo)的本身的不確定性，還是交易波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，都較以往增大。那么未來參照科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板也將試點(diǎn)注冊(cè)制改革，類似的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生。

賀強(qiáng)建議，為了更好地保護(hù)投資者利益，提升股票定價(jià)效率，可以在科創(chuàng)板先行試點(diǎn)T+0交易制度。

事實(shí)上，有關(guān)恢復(fù)T+0交易制度的討論一直未中斷，屢屢有人提起。曾任上海證券交易所黨委書記、理事長(zhǎng)的桂敏杰在2015年時(shí)就表示，T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球?qū)崿F(xiàn)中央托管下的44個(gè)交易所，除了上交所和深交所之外全部實(shí)現(xiàn)T+0交易，在大盤藍(lán)籌股實(shí)行T+0條件已經(jīng)成熟。

值得注意的是，科創(chuàng)板設(shè)立之初，是否引入“T+0”交易制度也曾引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。去年3月1日，科創(chuàng)板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引亮相，并沒有包含“T+0”交易制度。

對(duì)此，上交所當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱，基于對(duì)科創(chuàng)板“建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制”的考慮，上交所對(duì)包括T+0在內(nèi)的交易機(jī)制加強(qiáng)了研究論證。為保障科創(chuàng)板開板初期的平穩(wěn)運(yùn)行、避免交易者長(zhǎng)期形成的投資習(xí)慣在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生過大改變，按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，在相關(guān)規(guī)則征求意見稿中未將T+0交易機(jī)制納入。

上交所積極回應(yīng)

5月29日，上海證券交易所就2020年全國(guó)兩會(huì)期間代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議作出回應(yīng)。對(duì)于市場(chǎng)熱議的T+0交易制度、上證指數(shù)編制等均有提及。

對(duì)于近期市場(chǎng)熱切關(guān)注的上證綜指編制方法，上交所稱，上證綜指作為A股市場(chǎng)第一個(gè)指數(shù)，推出以來其整體走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)總量變化趨勢(shì)一致，基本反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐加快，A股市場(chǎng)規(guī)模在快速發(fā)展壯大的同時(shí)，股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化，從而出現(xiàn)了指數(shù)短期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況存在階段性背離的情況。

下一步，上交所在研究上證綜指編制方法的完善方案時(shí)，將充分聽取市場(chǎng)各方意見，并借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在修訂指數(shù)表征功能的同時(shí)，應(yīng)盡量保證與現(xiàn)有指數(shù)無縫銜接，保證指數(shù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護(hù)正常的交易秩序。

上交所還表示，將以問題為導(dǎo)向，從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動(dòng)下一步工作。

“制度供給”方面，上交所將從三方面推動(dòng)下一步工作：

1.制定更有針對(duì)性的信息披露政策，在更強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的監(jiān)管理念的同時(shí)，在量化指標(biāo)、披露時(shí)點(diǎn)和披露方式等方面作出更有包容性的制度安排;

2.加大股權(quán)激勵(lì)制度的適應(yīng)性，大幅提升科創(chuàng)公司對(duì)人才的吸引力;

3.適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。