李興然

健帆生物（300529）主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液灌流相關(guān)產(chǎn)品及設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，具體包括一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品，應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等領(lǐng)域的治療。

自2018年以來(lái)，健帆生物成為了A股的明星股之一，股價(jià)芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)漲幅超過(guò)3倍，伴隨股價(jià)大漲，減持紛涌而至。另一方面，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s跟不上股價(jià)上漲的速度，估值已高，而公司能否延續(xù)高增長(zhǎng)也存在較大的不確定性，如果高增長(zhǎng)不再，高估值也就沒(méi)有了基礎(chǔ)。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?減持不斷

根據(jù)2020年6月24日健帆生物發(fā)布的減持股份預(yù)披露公告，高管唐先敏、張廣海、張明淵、方麗華、李峰、李得志因個(gè)人資金需求，擬于2020年7月17日至2021年1月16日期間，減持不超過(guò)877.40萬(wàn)股公司股份，減持?jǐn)?shù)量上限占公司總股本比例不超過(guò)1.11%。

有意思的是，健帆生物7月15日還創(chuàng)下了歷史新高79.83元的股價(jià)，7月16日在大盤(pán)慘烈下跌之時(shí)，其股價(jià)還一度翻紅。剛創(chuàng)下歷史新高減持窗口就到來(lái)，高管們不要太開(kāi)心。更重要的是，明明減持預(yù)告已經(jīng)發(fā)布多時(shí)，股價(jià)卻依然“勇闖新高”，難道散戶(hù)們覺(jué)得自己比高管們更了解公司？

記者不敢輕易下結(jié)論，但是或許散戶(hù)看到此前大股東減持也不能阻止股價(jià)繼續(xù)上漲，就忽視此次減持的存在。

查閱資料發(fā)現(xiàn)，2019年以來(lái)，健帆生物控股股東已經(jīng)兩次公告減持。

第一次發(fā)生于2019年3月22日，其控股股東董凡公告計(jì)劃減持不超過(guò)公司總股本0.70%的股份。截至2019年7月25日，董凡最終減持約290萬(wàn)股，占公司總股本的0.6925%，累計(jì)套現(xiàn)1.76億元。

到了2019年11月，健帆生物公告稱(chēng)，董凡擬再次減持不超過(guò)1675萬(wàn)股，占公司總股本的比例不超過(guò)4%。因公司于2020年5月20日實(shí)施了2019年年度權(quán)益分派，以每10股轉(zhuǎn)增9股，因此預(yù)披露中擬減持?jǐn)?shù)量相應(yīng)地調(diào)整為合計(jì)不超過(guò)3185.50萬(wàn)股，占本公司總股本比例額度不變，仍為不超過(guò)公司總股本的4%。6月5日，健帆生物公告：“董凡在2020年6月2日至2020年6月4日期間減持股份累計(jì)達(dá)到1%?！惫孢€披露，截至6月4日，董凡以集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式減持公司股份占公司總股本比例累計(jì)為3.26%，其減持計(jì)劃實(shí)施完畢。

有意思的是，健帆生物一邊被董監(jiān)高及大股東減持，一邊卻發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)產(chǎn)，如果債轉(zhuǎn)股擴(kuò)大股本，他們的權(quán)益比例還將降低。2020年5月12日盤(pán)后，健帆生物公告將公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)發(fā)行總額不超過(guò)10億元，存續(xù)期6年，募集資金將用于血液凈化產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、湖北健帆血液透析粉液產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目以及學(xué)術(shù)推廣及營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)項(xiàng)目。作為一家自詡為高科技的生物醫(yī)藥企業(yè)，此次募資唯獨(dú)不投入到研發(fā)中。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 估值極高

一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品是健帆生物的主要收入來(lái)源，這些產(chǎn)品應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病等領(lǐng)域的治療。根據(jù)健帆生物2019年年報(bào)披露，一次性使用血液灌流器產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.98億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為90.82%，構(gòu)成最主要的收入來(lái)源。而且產(chǎn)品毛利率多年維持在80%以上，2019年健帆生物產(chǎn)品綜合毛利率為86.21%，凈利率為39.72%，每一元收入中就產(chǎn)生將近4毛錢(qián)的凈利潤(rùn)。

根據(jù)公司2019年年度報(bào)告，血透患者的年人均中位醫(yī)療費(fèi)用為8.71萬(wàn)元。從市場(chǎng)規(guī)模角度，以2018年我國(guó)血液透析患者約58萬(wàn)人，假設(shè)每名患者平均每年的治療費(fèi)用在8.50萬(wàn)元水平，則我國(guó)血液透析市場(chǎng)的存量規(guī)模近500億元，每年的增量市場(chǎng)也在近百億規(guī)模。

從2017年以來(lái)的業(yè)績(jī)看，健帆生物也是一路“飛奔”，期間每年的歸母凈利潤(rùn)增速均在40%以上。2020年一季度，健帆生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.79億元、歸母凈利潤(rùn)1.84億元，同比分別增長(zhǎng)28.36%和42.32%。而公司2020年中報(bào)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.97-4.59億元，同比增長(zhǎng)30%-50%，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

跟隨業(yè)績(jī)大漲的是股價(jià)，2018年上漲33.14%，2019年上漲77.39%，2020年（截止7月16日收盤(pán)）上漲98.21%，按7月15日的最高點(diǎn)79.83元算則超過(guò)1倍?？梢哉f(shuō)健帆生物的股價(jià)是越漲越快，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于業(yè)績(jī)?cè)鏊倭?，這使得它的估值也是一步一個(gè)臺(tái)階地上升，目前已經(jīng)來(lái)到了近年來(lái)的上限區(qū)域。（見(jiàn)圖）

? ? ? ? ? ? ? ? ? 高增長(zhǎng)有壓力

雖然血液透析市場(chǎng)規(guī)模龐大，但具體到健帆生物的血液灌流市場(chǎng)可小得多。根據(jù)光大證券測(cè)算，2019年全國(guó)血液灌流器的市場(chǎng)規(guī)模不到20億元，而健帆生物的市場(chǎng)占有率超過(guò)80%。由此看來(lái)，健帆生物未來(lái)若想繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，要么提高產(chǎn)品滲透率、使用頻率，要么在拓展新治療領(lǐng)域方面作出更大的努力。

肝病是健帆生物一個(gè)重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，2019年其主要肝病產(chǎn)品BS330血液灌流器銷(xiāo)售收入為7328.21萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.65%。但是，健帆生物在2020年4月20日公告的一份投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中表示：“目前肝科領(lǐng)域行業(yè)內(nèi)無(wú)任何RCT（隨機(jī)對(duì)照試驗(yàn)）研究支撐，公司計(jì)劃未來(lái)開(kāi)展相關(guān)的臨床試驗(yàn)研究。”這表明公司在這方面的研究還較薄弱，技術(shù)儲(chǔ)備顯然還不足以立即大規(guī)模產(chǎn)生效益。

此外，健帆生物的研發(fā)投入排名也相對(duì)靠后。數(shù)據(jù)顯示，公司2019年研發(fā)投入金額為6815.16萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例為4.78%，在同屬于Wind醫(yī)療保健設(shè)備分類(lèi)且數(shù)據(jù)完整的另外23家同行企業(yè)中，健帆生物的研發(fā)支出占比排在第18名，研發(fā)支出絕對(duì)額排在第14名。

健帆生物三四年來(lái)業(yè)績(jī)很優(yōu)異，但也曾在2016年出現(xiàn)增速放緩，當(dāng)年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)增速分別只有6.83%和0.84%。其中，營(yíng)收占比93.85%的一次性使用血液灌流器營(yíng)收增速僅為5.44%。對(duì)于這一情況，公司給出的解釋是“受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體影響，產(chǎn)品銷(xiāo)售增速放緩?！本驮谶@一年，健帆生物在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

記者不否認(rèn)健帆生物這些年來(lái)的成就，但如果站在二級(jí)市場(chǎng)投資者的角度看，當(dāng)前極高的估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉黄ヅ?，而且未?lái)要維持目前的高增速或者獲得更高的增速顯然困難重重。這里提醒投資者，董監(jiān)高和大股東都頻頻出手減持了，做決策前請(qǐng)三思。

圖：健帆生物估值走勢(shì)

資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice