劉吉洪

綠色動力（601330.SH、1330.HK）作為AH股上市公司，經(jīng)常出現(xiàn)在AH溢價率榜單前列。綠色動力從事的垃圾焚燒發(fā)電是重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張是靠投資來驅(qū)動的。而公司對資金的“饑渴”程度從其兩地同時上市也可見一斑，這還不夠，公司近期又是要進(jìn)行定增，又是要大股東延長借款展期，對外部“輸血”的依賴性絲毫沒有減弱的跡象。

這與綠色動力激進(jìn)的擴(kuò)大規(guī)模有關(guān)，2014年公司運營的項目為7個，到2019年超過20個。然而，在項目數(shù)量激增的同時，綠色動力的經(jīng)營活動現(xiàn)金流常年為負(fù)。截至今年一季度末，公司負(fù)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到106.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率則進(jìn)一步提升至74.75%，負(fù)債同比增長28.19%，歸屬母公司股東的權(quán)益卻僅增長9.64%，杠桿的邊際效益低下。

快速長大的“吞金獸”

綠色動力主要以BOT（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓）等特許經(jīng)營的方式，從事生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)、運營等業(yè)務(wù)。近年來，在財稅政策鼓勵下，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)高速發(fā)展。2008年國內(nèi)生活垃圾焚燒廠尚不足百座，但到了2019年4月，在運行的垃圾焚燒廠已突破400座，平均每個地級市超過1座。

綠色動力抓住了行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)遇，迎來大發(fā)展。2014-2019年，其營收由4億元增至超過17億元;凈利由0.46億元增至4.17億元。2014年，綠色動力運營的項目只有7個，到2019年達(dá)22個，另有在建8個、籌建14個，業(yè)務(wù)覆蓋20個省（市）。這期間公司的規(guī)模翻了數(shù)倍。

快速擴(kuò)張需要資金支持，綠色動力依靠上資本的助力。2014年，綠色動力赴港上市，募資5.58億元用于旗下3個生活垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)。2018年綠色動力在A股上市，募資3.82億元用于3個相關(guān)項目建設(shè)等。為此，綠色動力成為垃圾焚燒領(lǐng)域首家A/H股上市企業(yè)。

目前，綠色動力股本結(jié)構(gòu)為：總股本11.61億股，其中A股7.57億股，H股4.04億股。北京國資公司共計持有A/H股份5.26億股，其中的5.01億股A股股份，尚未限售股，將于2021年6月解禁。

除此之外，為滿足公司日常經(jīng)營資金及項目建設(shè)資金需求，該公司第二屆董事會通過了公司及下屬子公司向公司控股股東北京國資公司借款的申請，總額度不超過人民幣15億元;

第三屆董事會通過了公司及下屬子公司向公司控股股東北京國資公司借款的申請，總額度不超過人民幣20億元。

近日，綠色動力公告稱，公司已將上述財務(wù)資助額度全部使用，其中9.30億元借款將于2020年三季度到期。為滿足公司日常經(jīng)營及項目建設(shè)資金需求，公司擬向北京國資公司申請將9.30億元借款展期不超過一年，展期期間借款利率及其他條款按原協(xié)議執(zhí)行，利率為中國人民銀行同期貸款基準(zhǔn)利率。

綠色動力對資金的渴望遠(yuǎn)不止于此。綠色動力2020年5月29日公告，董事會已批準(zhǔn)經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股，據(jù)此公司擬向不超過三十五名特定發(fā)行對象（包括北京國資公司）發(fā)行最多2.3億股A股，預(yù)計募集資金總額不超過人民幣23.90億元。根據(jù)經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股將予發(fā)行的A股（假設(shè)獲悉數(shù)發(fā)行）相當(dāng)于公司于公告日期現(xiàn)有已發(fā)行A股約30.69%及現(xiàn)有已發(fā)行股本總額的20.00%;及公司于完成經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股后經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行A股約23.48%及經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行股本總額約16.67%。

作為經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股的一部分，公司與北京國資公司訂立日期為2020年5月29日的北京國資公司認(rèn)購協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議。據(jù)此，北京國資公司有條件同意認(rèn)購，而公司同意發(fā)行不少于40%經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股項下將予發(fā)行的A股（無論如何不得超過1.33億股A股），經(jīng)修訂建議非公開發(fā)行A股完成后，北京國資公司對公司直接加間接的合計持股比例達(dá)到47.30%。

杠桿作用低效

與高速增長相伴的還有不斷擴(kuò)大的債務(wù)規(guī)模。2013-2015年，綠色動力債務(wù)規(guī)模處在20億元-30億元之間;2015年后，其債務(wù)快速增長，在2019年達(dá)到101.74億元。期間，綠色動力的負(fù)債率也逐步抬升，由60%的水平，升高至74.42%，同樣創(chuàng)出歷史新高。今年一季度末，公司負(fù)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到106.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率則進(jìn)一步提升至74.75%，負(fù)債同比增長28.19%，歸屬母公司股東權(quán)益卻僅增長9.64%，歸母凈利潤甚至還同比減少1%，杠桿邊際效益偏低。

這種偏低的杠桿效率同樣存在于前幾年，2018年公司負(fù)債增長66.40%，2019年公司負(fù)債增長33.58%，同期歸屬于母公司股東權(quán)益僅同比增長27.82%、10.02%，即使考慮到2019年進(jìn)行了2018年度每股0.10元的分紅（2018年度未進(jìn)行2017年度分紅），該年度歸屬于母公司股東的權(quán)益也僅增長了19.64%，只有負(fù)債增速的一半多。

為債主打工

由于垃圾焚燒發(fā)電是資金密集型行業(yè)。項目所需前期投入大，建設(shè)資金一般按30%的資本金、70%的銀行貸款來籌集。綠色動力在2019年財報中表示，一個日處理能力1000噸的垃圾焚燒發(fā)電廠，一般需要投入資金4-6億元。同時，垃圾焚燒發(fā)電項目的投資回收周期較長，一般在8-12年。

高增長、高負(fù)債的發(fā)展路徑，導(dǎo)致綠色動力現(xiàn)金流承壓。然而綠色動力卻缺乏造血能力的主營業(yè)務(wù)。2013年以來，綠色動力投資活動現(xiàn)金流出逐年增加，7年間流出近53億元。僅2019年就流出22.65億元，其中20億元用于海寧、惠州等多地的項目建設(shè)，2.60億元用于收購項目及相關(guān)標(biāo)的公司。今年一季度則繼續(xù)凈流出4.11億元。

在投資現(xiàn)金大筆流出的同時，綠色動力經(jīng)營活動現(xiàn)金流常年為負(fù)，2013-2019年共計流出約10億元，其中，2017-2019年連續(xù)3年凈流出，金額分別為2.24億元、2.23億元、0.48億元。

除此之外，綠色動力還出現(xiàn)了回款不暢。由于新投運的汕頭、佳木斯等項目，及部分項目公司的垃圾處理費、電費，結(jié)算周期延長，2019年，綠色動力應(yīng)收賬款增至4.53億元，同比幾近翻倍，且已計提2500萬元壞賬準(zhǔn)備。

投資和經(jīng)營的現(xiàn)金流出，只能依靠籌資來平衡。不過，這也帶來了債務(wù)和財務(wù)成本的攀升。2016-2020年一季度，公司財務(wù)費用分別為1.20億元、1.53億元、2.09億元、3.28億元、0.94億元，同期的凈利潤也不過分別僅有2.31億元、2.06億元、2.73億元、4.17億元、0.95億元。財務(wù)費用與凈利潤的比逐漸上升到接近1，公司越來越像是在為債主打工。