供求失衡與期貨跨月交割缺乏流動(dòng)性，是此次國(guó)際油價(jià)跌入負(fù)值的兩個(gè)主要原因。

美國(guó)時(shí)間4月20日，國(guó)際油價(jià)迎來了歷史性時(shí)刻，美國(guó)WTI原油5月期貨合約價(jià)格在當(dāng)天的交易中跌入負(fù)值區(qū)間。根據(jù)彭博市場(chǎng)行情，該合約一度跌至-40.3美元/桶，最終收?qǐng)?bào)于-37.6美元/桶。這是國(guó)際油價(jià)在歷史上首次跌入負(fù)值區(qū)間。當(dāng)日，5月原油合約單日下跌超過50美元，也創(chuàng)出了國(guó)際原油價(jià)格歷史上最大單日跌幅。以下筆者將對(duì)此次國(guó)際原油期貨價(jià)格跌至負(fù)值的成因、產(chǎn)生的市場(chǎng)沖擊和國(guó)際油價(jià)的未來走勢(shì)等進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

多種因素促成國(guó)際原油期貨價(jià)格跌入負(fù)值區(qū)間

可以說，供求失衡與期貨跨月交割缺乏流動(dòng)性，是此次國(guó)際油價(jià)暴跌的兩個(gè)主要原因。

其一，負(fù)油價(jià)意味著原油生產(chǎn)者愿意倒貼錢讓買家將原油產(chǎn)品運(yùn)走，這說明原油的供求已經(jīng)達(dá)到極度失衡的狀態(tài)。國(guó)際原油價(jià)格在2020年年初時(shí)還在60美元/桶的上方，但此后，隨著新冠肺炎疫情影響的逐步擴(kuò)大，原油需求前景低迷，國(guó)際油價(jià)開啟了一輪下跌行情。3月6日，以石油輸出國(guó)組織（OPEC）與其他部分產(chǎn)油國(guó)組成的“OPEC+”減產(chǎn)談判破裂后，沙特開始增產(chǎn)，使得原油的供求關(guān)系進(jìn)一步惡化，國(guó)際油價(jià)因此大幅下跌。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的分析（見圖1），2020年一季度國(guó)際原油的產(chǎn)量達(dá)到了1億桶/日，但需求量?jī)H為9300萬桶/日。近700萬桶/日的供求差異，是近五年以來原油供需缺口的最高水平?？紤]到新冠肺炎疫情的沖擊，OECD預(yù)測(cè)，全球的原油需求將會(huì)在第二季度萎縮至8600萬桶/日。雖然“OPEC+”于4月12日達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議，但相關(guān)協(xié)議的計(jì)算基數(shù)是4月份沙特增產(chǎn)后的產(chǎn)量。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)，從5月份開始，國(guó)際原油的實(shí)際產(chǎn)量仍有9000萬桶/日左右。因此，減產(chǎn)協(xié)議并沒能逆轉(zhuǎn)當(dāng)前原油供大于求的情況。

在此背景下，國(guó)際原油儲(chǔ)備的能力正在迅速枯竭。根據(jù)國(guó)際能源署的預(yù)測(cè)，全球用于儲(chǔ)備原油的船舶、管道和儲(chǔ)油罐等資源將在2020年年中耗盡。其中，美國(guó)WTI原油所受到的沖擊尤為嚴(yán)重，因?yàn)閃TI原油的交割庫處于內(nèi)陸，其運(yùn)輸能力受到疫情沖擊的影響更大，其存儲(chǔ)能力也就會(huì)被更快消耗。美國(guó)先鋒自然資源公司CEO在4月中旬指出，庫欣原油庫存將在4—5周內(nèi)填滿，這對(duì)于5月到期的期貨合約的沖擊尤為嚴(yán)重。

其二，在5月WTI期貨合約的庫容交割存在困難的情況下，WTI期貨在換月時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性問題被無限放大。WTI原油期貨交割機(jī)制為實(shí)物交割，到期合約只有兩個(gè)選擇：一是實(shí)物交割，多頭必須接收實(shí)物原油；二是選擇平倉(cāng)（賣出持有合約）或者移倉(cāng)（賣出到期合約買入遠(yuǎn)期合約）。如前所述，實(shí)物交割因?yàn)閹煨澜桓顜斓娜萘考磳⒑谋M而無法實(shí)現(xiàn)，而零售投資者或者ETF投資者則因?yàn)橥顿Y規(guī)則的限制只能選擇平倉(cāng)或者移倉(cāng)的交易。因此，在4月21日當(dāng)日，5月WTI期貨合約的多頭存在集中平倉(cāng)的要求。由于5月合約已經(jīng)臨近交割，流動(dòng)性處于較差水平（4月21日，WTI原油5月期貨合約的交易量?jī)H為6月合約的十分之一），在這樣的市場(chǎng)中集中賣出就造成了價(jià)格失控（見圖2）。高盛的一份研究報(bào)告中指出，零售投資者通過交易平臺(tái)和ETF等渠道大舉買入了WTI期貨5月合約，這類投資者所購(gòu)買的產(chǎn)品沒有接收現(xiàn)貨的資格，因此需要在合約終止前移倉(cāng)。很多產(chǎn)品的自動(dòng)移倉(cāng)時(shí)點(diǎn)設(shè)置在最后一個(gè)交易日，這類產(chǎn)品持有倉(cāng)位直至最后一刻被迫平倉(cāng)，在缺乏流動(dòng)的市場(chǎng)中造成了巨大的市場(chǎng)影響。因此，可以看到，從北京時(shí)間4月21日凌晨2點(diǎn)08至2點(diǎn)28分短短的二十分鐘之內(nèi)，油價(jià)從0附近下跌至最低-40.32美元。這很可能是此類合約集中移倉(cāng)的操作所致。

而油價(jià)意外跌入負(fù)值也使得上述投資者遭受了嚴(yán)重的損失。從芝加哥交易所的數(shù)據(jù)看，WTI5月原油合約在美國(guó)時(shí)間20日當(dāng)天一共結(jié)算了77076手，按每手1000桶，每桶-37.63美元結(jié)算價(jià)計(jì)算，總計(jì)當(dāng)日結(jié)算了2,900,369,880美元。也就是說，持有5月合約多頭的投資者，除了本金虧損外，還需要向交易所補(bǔ)足保證金約29億美元。

油價(jià)下跌產(chǎn)生的市場(chǎng)沖擊

事實(shí)上，除去此次原油期貨價(jià)格跌入負(fù)值，近一段時(shí)間以來，油價(jià)大幅下跌的影響已成為全球的一大焦點(diǎn)問題。理論上，油價(jià)下跌是全球經(jīng)濟(jì)需求疲軟的表征，其會(huì)從幾個(gè)渠道影響全球的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。第一，國(guó)際油價(jià)的下跌會(huì)沖擊產(chǎn)油國(guó)的經(jīng)濟(jì)，減少這些國(guó)家的財(cái)政收入并使這些國(guó)家的主權(quán)信用受到?jīng)_擊，迫使他們?cè)谑袌?chǎng)上賣出更多的資產(chǎn)以維持收支平衡。第二，油價(jià)的下跌會(huì)加大物價(jià)下行的壓力，進(jìn)而導(dǎo)致通縮效應(yīng)，影響上市公司的收入。第三，油價(jià)的下跌會(huì)在一定程度上壓制全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，造成其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，形成跨市場(chǎng)共振。第四，金融資產(chǎn)的下跌將會(huì)令美元流動(dòng)性收縮，對(duì)金融市場(chǎng)造成流動(dòng)性沖擊。

圖1 OECD的原油供需分析

圖2 4月21日WTI原油期貨的價(jià)格（按交割月份排列）

3月9日，國(guó)際油價(jià)一度暴跌，其造成的市場(chǎng)恐慌直接導(dǎo)致了美股的多次熔斷和美元流動(dòng)性的枯竭，全球股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)甚至債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)了同步下跌。相較之下，4月20日油價(jià)跌入負(fù)值的跨市場(chǎng)影響相對(duì)稍小。這一方面是由于本次油價(jià)下跌中5月合約的市場(chǎng)流動(dòng)性原因大于供需失衡的原因；另一方面，則是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在3月9日之后即開始大舉向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使4月份的油價(jià)下跌并未過多通過流動(dòng)性沖擊傳導(dǎo)到其他金融市場(chǎng)。

而在外匯市場(chǎng)中，美元是此次油價(jià)下跌的受益方。4月20日夜盤，非美貨幣對(duì)美元全線下跌，其中以新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣下跌最為明顯。在美元反彈和大宗商品價(jià)格下跌的大環(huán)境下，資源類新興經(jīng)濟(jì)體貨幣所受到的影響大于制造業(yè)類新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。此外，對(duì)于債市而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行是一大利好。長(zhǎng)期美債的收益率在4月20日下跌至0.61%，通縮預(yù)期的存在增加了利率長(zhǎng)期處于低位的可能性。長(zhǎng)期美債收益率因此也在油價(jià)下跌的背景下存在進(jìn)一步下行的可能性。

從中長(zhǎng)期看，油價(jià)的低迷對(duì)于非原油生產(chǎn)國(guó)家而言具有一定的積極作用。如果油價(jià)長(zhǎng)期低迷，那么這類國(guó)家的能源進(jìn)口成本將會(huì)有明顯的節(jié)約。因此，油價(jià)中長(zhǎng)期處于低位對(duì)于能源進(jìn)口依賴度偏高的我國(guó)將是利好。國(guó)內(nèi)對(duì)能源成本較為敏感的行業(yè)可能會(huì)因此受益。

國(guó)際油價(jià)未來走勢(shì)展望

展望后市，在5月原油期貨合約終止交易后，市場(chǎng)的做空力量將開始集中到6月合約中來?？紤]到在6月合約交割前，美國(guó)原油的供求關(guān)系尚未理順，且?guī)煨赖膸烊菁磳⒑谋M，預(yù)計(jì)6月合約將在未來的幾周內(nèi)面臨較大賣壓，價(jià)格可能會(huì)一直被壓制在20美元/桶的下方。

不過，美油價(jià)格在觸及歷史性的負(fù)值水平后也顯示出了少許觸底的跡象。美油6月合約在技術(shù)上已經(jīng)經(jīng)歷了完整的5浪下跌，有反彈的需求。在散戶投資者出脫頭寸之后，6月合約的整體持倉(cāng)量也開始下滑。這些都是價(jià)格觸底的早期信號(hào)。

而從更長(zhǎng)的時(shí)間段看，油價(jià)則有可能出現(xiàn)反彈。其原因在于：一是過低的油價(jià)將迫使產(chǎn)油國(guó)更快速落實(shí)減產(chǎn)?！癘PEC+”可能會(huì)達(dá)成新一輪減產(chǎn)協(xié)議；而在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，北美的原油生產(chǎn)商也會(huì)被迫降低產(chǎn)量。二是隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)到今年夏天，歐美經(jīng)濟(jì)將會(huì)重啟，原油需求也將有所恢復(fù)。整體而言，筆者預(yù)計(jì)，原油的供求可能會(huì)在6月底前恢復(fù)到大致均衡的狀態(tài)，而油價(jià)或?qū)⒃谙掳肽昊氐?0美元/桶的上方。