王學(xué)恒

結(jié)構(gòu)變化致毛利率下滑

FY2020Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1143億元，同比增長22%，超出市場一致預(yù)期7%;實現(xiàn)non-GAAP下凈利潤222.87億元，同比增長11%，略低于市場一致預(yù)期，主要原因如下：首先，收入結(jié)構(gòu)變化致整體毛利率下滑：本季度GAAP下毛利率為37%，同比下滑接近6pct，主要系利潤較高的電商品類在疫情期間受到抑制，而低毛利業(yè)務(wù)盒馬等業(yè)務(wù)快速增長，導(dǎo)致了整體毛利率的下滑。FY2020，盒馬等新零售業(yè)務(wù)收入占比接近17%，同比增長6pct，而客戶管理及傭金業(yè)務(wù)收入占比退化為48.46%，同比降低約6pct;其次費用方面，研發(fā)費用剛性增長，成本及費用總額占總收入比例同比提升3pct，導(dǎo)致公司凈利潤低于市場預(yù)期。

電商基本盤受挑戰(zhàn)

FY2020Q1，中國零售收入834.84億元，同比增長19%。在疫情影響訂單量及發(fā)貨速度的情況下，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)收入增速創(chuàng)下最低水平。從幾個重要指標(biāo)來看：本季度用戶增量次于拼多多及京東，下沉市場存在空間，但將面臨激烈的競爭。本季度淘系電商新增的活躍買家數(shù)量為1500萬，不及同期拼多多的4300萬及京東的2500萬，雖然三者網(wǎng)站成交金額（GMV）仍存在明顯差距，但讓市場感到焦慮的是，電商三大巨頭之間活躍買家數(shù)量的差距越來越小。淘系電商的消費者，已經(jīng)覆蓋了我國發(fā)達(dá)地區(qū)人口的85%，以及欠發(fā)達(dá)地區(qū)人口的40%， 可以說，增量用戶幾乎都位于下沉市場。阿里對下沉市場的用戶尤為重視，向下沉市場尋找增量的意圖非常明顯，F(xiàn)Y2020，超過70%的新增活躍消費者來自于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，下沉市場存在增量用戶，但拼多多擁有微信流量加持，因此阿里未來的用戶增長可能會面臨更強(qiáng)競爭。

公司股價仍存安全墊

市場對本次阿里巴巴的財報表現(xiàn)較為悲觀， 在京東、拼多多GMV超預(yù)期增長的襯托下，淘系電商受疫情影響似乎更加嚴(yán)重。我們認(rèn)為，短期電商行業(yè)存在競爭更加激烈的可能性，尤其是在下沉市場，新的財年，阿里巴巴除在電商領(lǐng)域外，在本地生活方面，也面臨來自于美團(tuán)的競爭。在淘系電商的用戶數(shù)、GMV、使用頻次仍高于競爭對手的情況下，品牌商家端方面的優(yōu)勢仍在。且一季報表已充分反映了疫情的影響，在沒有大級別宏觀環(huán)境惡化的情況下，我們認(rèn)為公司股價存在安全墊。

圖：阿里巴巴業(yè)績情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理