許亞嵐

7月22日是科創(chuàng)板開板一周年，過去一年里，100多家具有較高科學(xué)屬性的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，有力支持了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。經(jīng)過了資金的爆炒和股價(jià)逐步回歸理性，一年來科創(chuàng)板整體上運(yùn)行平穩(wěn)，已結(jié)出累累碩果，未來科創(chuàng)板將迎來更多的科技龍頭企業(yè)上市，給市場(chǎng)更大的期待。

較好地實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制目標(biāo)

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，開創(chuàng)了資本市場(chǎng)的先河，探索了一條不同于傳統(tǒng)審核制的路子。

“可以說，科創(chuàng)板的推出具有里程碑的意義。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，其中，最大的成就是注冊(cè)制，2013年11月，中共中央就作出了推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重大決策，直到去年伴隨著科創(chuàng)板的推出而迅速落地實(shí)施，從成果來看非常成功，科創(chuàng)板的運(yùn)行也受到了市場(chǎng)和投資者的肯定。

同時(shí)，科創(chuàng)板也開創(chuàng)了中國A股市場(chǎng)上的多個(gè)第一，董登新稱，比如首次允許虧損企業(yè)上市，首次允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，首次為科創(chuàng)企業(yè)提供了包容性的、多通道的IPO標(biāo)準(zhǔn)，包括首次采用了新股上市頭5個(gè)交易日沒有漲跌幅的限制。

尤其是科創(chuàng)板的退市制度改革，董登新把它稱為“三廢改革”，即廢除暫停上市、廢除恢復(fù)上市和廢除重新上市?！斑^去退市制度最大的弊端就在這里，暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市給垃圾股和僵尸企業(yè)留下了保殼包括財(cái)務(wù)報(bào)表作假的僥幸?！笨苿?chuàng)板“三廢改革”推出之后，垃圾股和僵尸企業(yè)就只有退市這一條路。

申萬宏源首席市場(chǎng)專家桂浩明也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，科創(chuàng)板在多方面取得了積極的成果，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，通過引入注冊(cè)制，極大地提升了股票的市場(chǎng)化發(fā)行效率，也推進(jìn)了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程;第二，在市場(chǎng)化規(guī)則下，上市企業(yè)的信息更加透明，讓投資者更加深刻了解到企業(yè)的實(shí)際情況，為引入資金創(chuàng)造條件;第三，在市場(chǎng)化規(guī)則的引領(lǐng)下，企業(yè)運(yùn)行也比較規(guī)范，信息披露比較完整和及時(shí)，企業(yè)本身也借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

科創(chuàng)板成立一年來，較好地實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制目標(biāo)。新時(shí)代證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，一是從成交額來看，更加趨于理性，科創(chuàng)板從成立之初大額成交到逐步回落，目前每天的成交金額穩(wěn)定在200億元左右，占A股市場(chǎng)的成交量為3.69%，交易方更加理性;二是從換手率來看，也出現(xiàn)了穩(wěn)步下降，從成立之初的30%-70%區(qū)間回落至1%-3%，換手率的下降意味著中長(zhǎng)線資金正在進(jìn)入，強(qiáng)化對(duì)科創(chuàng)板的長(zhǎng)線投資;三是從市值水平來看，科創(chuàng)板總市值達(dá)到1.7萬億元，占A股市場(chǎng)比重為2.56%，整體符合市場(chǎng)預(yù)期;四是從股價(jià)和估值來看，科創(chuàng)板企業(yè)股價(jià)逐步回落，估值從最高位市盈率100多倍逐步開始向合理化水平回歸，目前為79.58倍，與國際市場(chǎng)接軌?！澳壳皝砜?，科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)過一年多的試點(diǎn)，不少科創(chuàng)企業(yè)投資價(jià)值顯現(xiàn)，將迎來非常好的建倉和投資機(jī)會(huì)，適合機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者價(jià)值投資和長(zhǎng)線投資。”

要更包容開放“儲(chǔ)水養(yǎng)大魚”

科創(chuàng)板最大的收獲，在前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍看來，主要還是有100多家具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)上市，大力支持了新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。“我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型離不開這些科技創(chuàng)新型企業(yè)，科創(chuàng)板過去一年給100多家具有新興經(jīng)濟(jì)特質(zhì)、有比較好的發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市融資的機(jī)會(huì)，使企業(yè)獲得了寶貴的資本，助力了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，這應(yīng)該是科創(chuàng)板最大的貢獻(xiàn)。”

首批上市的科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)過多空雙方在短時(shí)間內(nèi)充分博弈，雖然短期換手率較高，成交金額較大，但是隨著機(jī)構(gòu)之間博弈增強(qiáng)，潘向東表示，首批科創(chuàng)企業(yè)的股價(jià)逐步回歸理性，開始反映真實(shí)的市場(chǎng)供求關(guān)系和真實(shí)的股價(jià)信號(hào)?！巴瑫r(shí)，科創(chuàng)板企業(yè)上市公司首日大幅上漲的趨勢(shì)也在減弱，利于整體科創(chuàng)板企業(yè)股價(jià)未來進(jìn)一步的穩(wěn)定和估值的合理回歸?！?/p>

科創(chuàng)板首批上市企業(yè)多數(shù)還是表現(xiàn)不錯(cuò)的，楊德龍告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，所謂“靚女先嫁”，首批上市的往往都是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，過去一年里這些企業(yè)多數(shù)都獲得了比較好的成長(zhǎng)，雖然今年受到疫情的沖擊，部分企業(yè)的營(yíng)收利潤(rùn)受到影響，但是因?yàn)槠髽I(yè)具有一定的科創(chuàng)屬性，受到的實(shí)際影響沒有那么大，疫情過后很快就能恢復(fù)到正常，“因此，首批上市的科創(chuàng)企業(yè)還是值得長(zhǎng)期關(guān)注的”。

具體來看，第一批科創(chuàng)板公司在這一年里絕大多數(shù)利潤(rùn)上都取得了一個(gè)比較快的增長(zhǎng)。

桂浩明稱，雖然這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)整體下行壓力比較大，但在科創(chuàng)板上市的公司，本身在高科技領(lǐng)域中是國家稀缺的信息產(chǎn)業(yè)，有了資本市場(chǎng)的推動(dòng)，取得了快速發(fā)展，企業(yè)效益普遍好于其他板塊和企業(yè)，充分顯示經(jīng)濟(jì)支持實(shí)體，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是服務(wù)于國家鼓勵(lì)的高新產(chǎn)業(yè)的一個(gè)巨大作用。

科創(chuàng)板也的確體現(xiàn)了注冊(cè)制的包容性，對(duì)于真正的硬科技企業(yè)非常包容。董登新告訴記者，“在科創(chuàng)板掛牌的公司里有已經(jīng)連續(xù)多年虧損的高科技企業(yè)，也有一些盈利很少但成長(zhǎng)性非常高的企業(yè)，還有一些企業(yè)雖然虧損但科技含量非常高，具有很高的科技發(fā)展前景”。

當(dāng)然，總體來講，科創(chuàng)板的容量還是太小，新股擴(kuò)容太慢。董登新認(rèn)為，包容性可能在對(duì)科創(chuàng)企業(yè)打開大門方面做得不錯(cuò)，但在迎接科創(chuàng)企業(yè)的進(jìn)入方面還是過于保守。這個(gè)水池儲(chǔ)水量太小，沒有辦法“養(yǎng)大魚”，尤其是大機(jī)構(gòu)、大資金，沒有辦法自由進(jìn)出，目前的科創(chuàng)板很難容納其長(zhǎng)期駐扎，這是一個(gè)遺憾?！拔覀兤诖苿?chuàng)板能夠和注冊(cè)制精神一樣，不斷提高它的包容性和開放性，能夠快速擴(kuò)容，讓投資者共享這些高科技企業(yè)發(fā)展的紅利?！?h3>要認(rèn)識(shí)自身短板完善交易細(xì)節(jié)

科創(chuàng)板彌補(bǔ)了中國資本市場(chǎng)的一些短板，比如對(duì)科創(chuàng)企業(yè)支持力度不足等問題，但科創(chuàng)板市場(chǎng)本身其實(shí)還存在一些難題。

比如能夠在科創(chuàng)板上市的公司還是少數(shù)，而中國的科創(chuàng)企業(yè)數(shù)量很多，楊德龍認(rèn)為，將來需要引導(dǎo)更多的資金入市，為更多的科創(chuàng)企業(yè)提供資金的支持，更好地支持經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型?！傲硗?，在上市公司的上市資源上，需要吸引更多優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市，保持持續(xù)的優(yōu)秀上市資源也很重要?！?/p>

目前注冊(cè)制初步在科創(chuàng)板試點(diǎn)是成功的，但是依然有些制度需要完善。潘向東表示，一是科創(chuàng)板企業(yè)到目前為止還沒有退市的企業(yè)，退市制度還需要進(jìn)一步完善;二是中小投資者保護(hù)和索賠制度需要完善;三是要加大處罰力度，避免類似瑞幸咖啡等造假事件在科創(chuàng)板發(fā)生;四是在交易上，科創(chuàng)板首日大幅上漲，強(qiáng)調(diào)了打新的超額收益吸引了諸多散戶，不利于機(jī)構(gòu)之間的博弈，這樣投資者將面臨科創(chuàng)板企業(yè)上市后幾日股價(jià)更大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，從現(xiàn)實(shí)情況來看，科創(chuàng)板的估值普遍要比市場(chǎng)中別的板塊高很多，“當(dāng)中有合理的因素，但也不排除由于稀缺性、過度炒作等其他因素導(dǎo)致的價(jià)格偏高”。在桂浩明看來，科創(chuàng)板已經(jīng)取得了較快的發(fā)展，但怎樣持續(xù)保持這樣的發(fā)展勢(shì)頭也需要做出更多的努力，“一些科創(chuàng)板企業(yè)上市以后，由于過去經(jīng)營(yíng)上存在一些漏洞出現(xiàn)較大波動(dòng)，這種狀況要怎樣予以避免，特別是通過有效的信息披露充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，在這方面也還有更多的事情要做，包括科創(chuàng)板退市還沒出現(xiàn)，在這方面也應(yīng)該要有所預(yù)案”。

在一些交易細(xì)節(jié)上，也有進(jìn)一步完善的空間。比如打新，董登新提議取消市值配售，因?yàn)榭苿?chuàng)板是高風(fēng)險(xiǎn)板，虧損企業(yè)都可以上市;再者，科創(chuàng)板的IPO定價(jià)是完全市場(chǎng)化的，而核準(zhǔn)制下的主板和中小板是由行政定價(jià)，監(jiān)管層設(shè)定了一個(gè)天花板，新股發(fā)行的市盈率不能超過23倍?！霸谶@種情況下，主板和中小板由于監(jiān)管層人為壓低新股定價(jià)，打新中簽之后是穩(wěn)賺不賠的，所以主板和中小板把打新作為一種福利，按照市值配售，二級(jí)市場(chǎng)上投資者持有股票有相應(yīng)市值就可以申購新股。而科創(chuàng)板上市第一天就沒有漲跌幅限制，股價(jià)一步到位，打新風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大增，如果新股發(fā)行的定價(jià)過高，投資者中簽后有可能在上市第一天就虧損，因此，我們不能把科創(chuàng)板的市值配售當(dāng)做一種福利，而應(yīng)該把它當(dāng)成一種風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

并且，市值配售是用虛擬資金申購，取消市值配售后，場(chǎng)內(nèi)外的投資者要用實(shí)際的資金來申購，這樣就可以防止出現(xiàn)打新中簽之后放棄申購而發(fā)行失敗的情況。

再迎改革重任加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)

總體上，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的意義達(dá)到了，拉開了新一輪資本市場(chǎng)改革的序幕。資深投行人士王驥躍向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者提出，科創(chuàng)板還有幾個(gè)需要改進(jìn)之處。

一是審核環(huán)節(jié)需要更標(biāo)準(zhǔn)化，應(yīng)當(dāng)總結(jié)審核中出現(xiàn)的共性問題，出臺(tái)更新版的審核問答和信息披露指引，從而可以進(jìn)一步提高審核效率;二是現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)環(huán)節(jié)需要更透明，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)的相關(guān)制度，明確督導(dǎo)條件和標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)更好的完成保薦工作;三是注冊(cè)環(huán)節(jié)需要更加規(guī)范可預(yù)期，應(yīng)當(dāng)比照審核環(huán)節(jié)的流程披露，讓市場(chǎng)更清晰注冊(cè)環(huán)節(jié)的問詢內(nèi)容和輪次，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏有預(yù)期，建議取消每周定額批文機(jī)制;四是發(fā)行環(huán)節(jié)需要更市場(chǎng)化一些，建議取消超過4數(shù)區(qū)間下限即延期發(fā)行的機(jī)制，允許發(fā)行人和主承銷商在4數(shù)區(qū)間范圍內(nèi)自主定價(jià)，允許主承銷商設(shè)計(jì)其他更市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制;五是建議比照創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，取消一般情形的保薦機(jī)構(gòu)跟投;六是建議放開融券規(guī)模限制，戰(zhàn)略配售之外的限售股也應(yīng)當(dāng)允許融券交易，增加新股供給，平復(fù)市場(chǎng)爆炒;七是建議充分與買方溝通，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)信批要求，讓信息披露更有用、更有價(jià)值。

主要還是要加速擴(kuò)容，加速支持高科技企業(yè)IPO。

未來科創(chuàng)板市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模，潘向東認(rèn)為，第一，從頂層設(shè)計(jì)層面來看，我國需要進(jìn)一步將審核權(quán)下放至交易所，通過監(jiān)管交易所和追責(zé)，加強(qiáng)投資者教育和保護(hù);第二糾紛解決機(jī)制方面存在不足，科創(chuàng)板采取的是注冊(cè)制，那么未來股票投資的復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)較大，科創(chuàng)板豐富了投資者的投資渠道，也在客觀上增加了投資者教育和保護(hù)的難度，一旦與上市公司產(chǎn)生糾紛，亟需一個(gè)快速處理投訴和解決糾紛的應(yīng)急機(jī)制，防止不良情緒蔓延;第三，散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)使得投資者教育任務(wù)繁重?！耙虼耍壳拔覈枰淖円陨魹橹鞯耐顿Y者結(jié)構(gòu)，加快上市公司審核，提高散戶投資者由于資金量及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素局限，心理和情緒易受到影響，通過設(shè)立更多科創(chuàng)板基金，增加長(zhǎng)線資金和綠鞋機(jī)制，提高科創(chuàng)企業(yè)的審核效率。”

王驥躍稱，一周歲的科創(chuàng)板格局可以更大一些，把改革試驗(yàn)田的功能發(fā)揮得更充分一些，借鑒境內(nèi)外各市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度提出科創(chuàng)板的完善提升方案，從而讓科創(chuàng)板的公司一直享有改革紅利，以此吸引更優(yōu)質(zhì)的公司來科創(chuàng)板上市，進(jìn)而獲得與其他板塊的持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。“資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度包括T+0，進(jìn)一步放開漲跌幅，增加融券規(guī)模，進(jìn)一步完善個(gè)股做空機(jī)制，進(jìn)一步完善衍生品市場(chǎng)，讓長(zhǎng)期資金鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益從而吸引長(zhǎng)期資金入場(chǎng)，進(jìn)一步提升機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力，進(jìn)一步完善再融資和重組審核，進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制等，都需要上交所更加開拓進(jìn)取，勇于擔(dān)當(dāng)改革重任?！?h3>科創(chuàng)板通道再次拓寬

6月5日，科創(chuàng)板新規(guī)落地，對(duì)紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市涉及的對(duì)賭協(xié)議、財(cái)務(wù)指標(biāo)、退市指標(biāo)等方面進(jìn)行了特別的安排。此次上交所、深交所發(fā)布的文件與證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定配合，進(jìn)一步完善和細(xì)化了與紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)發(fā)行上市直接相關(guān)的配套制度，打通了紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的“最后一公里”。

其實(shí)早在2001年，紅籌股回歸就已經(jīng)提上議程，但當(dāng)時(shí)要求回歸企業(yè)拆除紅籌結(jié)構(gòu)并把控制權(quán)轉(zhuǎn)向境內(nèi)，可操作性不強(qiáng)。2018年出臺(tái)的政策對(duì)紅籌股回歸不再要求“拆結(jié)構(gòu)”，但市值門檻一律要求較高，缺乏吸引力。而此次的紅籌股回歸制度改革，對(duì)科創(chuàng)類企業(yè)門檻明顯降低，對(duì)紅籌股公司吸引力大增，其回歸步伐正在加快。

“紅籌股上市一直是科創(chuàng)板的一個(gè)重要主題，科創(chuàng)板上市的六套標(biāo)準(zhǔn)中有為紅籌股專門開辟通道?！惫鸷泼髡J(rèn)為，過去的政策相對(duì)比較嚴(yán)，所以很少有紅籌股企業(yè)能夠過來，現(xiàn)在這個(gè)通道已經(jīng)拓寬，應(yīng)該比較符合現(xiàn)在紅籌股企業(yè)的實(shí)際?！敖窈髸?huì)有更多的紅籌股企業(yè)選擇到科創(chuàng)板上市，這既為這些企業(yè)的回歸創(chuàng)造條件，同時(shí)對(duì)企業(yè)在國際市場(chǎng)中進(jìn)一步提升自身影響力，以及加強(qiáng)自身在世界市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力都有重大好處。中國資本市場(chǎng)要走向世界，成為國際資本市場(chǎng)舞臺(tái)中的重要一員，這一關(guān)至少要過，制度的變革也為此創(chuàng)造了條件?！?/p>

現(xiàn)在已經(jīng)做好了中概股回歸的準(zhǔn)備，但目前的情況來看，董登新?lián)鷳n，中概股回歸可能更青睞的還是港交所，因?yàn)闇罱灰姿€缺乏足夠的包容性和市場(chǎng)的韌性，而港交所國際化程度比較高，比滬深交易所更加開放包容，因此，阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等都偏好港交所。

目前來看，紅籌企業(yè)境內(nèi)上市進(jìn)展順利，雖然紅籌回歸總體數(shù)量還比較少，但是紅籌公司質(zhì)量還是比較高的。紅籌的代表企業(yè)中芯國際于7月16日正式登陸科創(chuàng)板。此前，2月27日華潤(rùn)微已在科創(chuàng)板上市，6月12日九號(hào)智能過會(huì)，7月7日格科微上市申請(qǐng)獲受理。潘向東預(yù)計(jì)，會(huì)有更多的新創(chuàng)紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板。“未來紅籌企業(yè)不管是發(fā)行股票還是發(fā)行存托憑證實(shí)現(xiàn)在科創(chuàng)板上市，將會(huì)顯著加強(qiáng)科創(chuàng)板與國際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)?！备嗉t籌企業(yè)回歸A股上市，將會(huì)提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。同時(shí)，也會(huì)給投資者提供更多的投資標(biāo)的，讓境內(nèi)投資者分享新經(jīng)濟(jì)成果。