季聿陽

摘要：近年來，在我國復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府為控制房價(jià)采取了一系列宏觀調(diào)控措施，加上房地產(chǎn)行業(yè)本身具有資金需求大，投資回收期長的特點(diǎn)，合理的資本結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。因此，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，動(dòng)態(tài)優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以碧桂園公司作為研究對(duì)象，首先簡述碧桂園公司的基本情況與經(jīng)營情況，再次，采取案例分析法等方法分析碧桂園的資本結(jié)構(gòu)，并與其他房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)債水平過高、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題。由此提出相應(yīng)的優(yōu)化措施，一方面建議企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、構(gòu)建多元化融資體系，另一方面呼吁政府進(jìn)一步完善資本市場與相關(guān)的法律體系。

關(guān)鍵詞：碧桂園 ?房地產(chǎn)上市公司 ?資本結(jié)構(gòu) ?債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究一直都是熱門的課題。國外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究早于我國，并且研究結(jié)果較為豐富，而我國資本結(jié)構(gòu)的研究還處于探索發(fā)展階段。資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)的融資、投資決策，對(duì)企業(yè)的利潤和財(cái)務(wù)杠桿影響很大，它既能說明公司內(nèi)部運(yùn)營情況，又能對(duì)外部環(huán)境做出反應(yīng)。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高公司的盈利能力與償債能力，提升企業(yè)的價(jià)值。因此，對(duì)此進(jìn)行深入的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

在財(cái)務(wù)管理日常實(shí)踐中，公司為了正常運(yùn)營，需要采用多種籌資方式向外部籌集資金，這樣就形成了一定的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)分為廣義和狹義的資本結(jié)構(gòu)。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)范圍較廣，它主要是指債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)與廣義的相比，略顯局限，它是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，主要是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文采取廣義資本結(jié)構(gòu)的概念對(duì)碧桂園的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

（一）MM資本結(jié)構(gòu)理論

莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位外國學(xué)者創(chuàng)立了MM資本結(jié)構(gòu)理論。該理論主要的觀點(diǎn)是：在符合MM理論既定假設(shè)的前提下，公司的價(jià)值并不會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)，實(shí)際資產(chǎn)決定了公司的資本價(jià)值，并不受各類債務(wù)和權(quán)益市場價(jià)值大小的影響。

（二）代理成本理論

該理論主要闡述了代理成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。代理成本理論認(rèn)為，當(dāng)公司所負(fù)債務(wù)的逐漸增加時(shí)，債權(quán)人要對(duì)企業(yè)償還能力進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)督成本隨之增加，因此債權(quán)人會(huì)提高利率，而這些成本費(fèi)用最終將由股東負(fù)擔(dān)。

二、碧桂園資本結(jié)構(gòu)存在的問題及成因分析

碧桂園2012-2018年的合同銷售額呈大幅上升趨勢，從2016年開始出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，2018年突破了7000億元，與2017年相比增幅32.3%。銷售金額的增加也帶動(dòng)了銷售收入的穩(wěn)步增長，2018年達(dá)到了3791億，是去年的1.67倍。從合同銷售額與銷售收入來看，碧桂園發(fā)展良好。

從凈利潤來看，2015年凈利潤小幅下降，2016年開始慢慢回升，從17年開始增幅較大。但銷售凈利率呈現(xiàn)下降趨勢，2014年至2016年下降幅度明顯，近兩年雖有略有回升，但是2018年仍未達(dá)到2012年的水平，銷售凈利率在一定程度上反映了一個(gè)企業(yè)的盈利能力，從上述數(shù)據(jù)與分析來看碧桂園近幾年盈利能力并不穩(wěn)定。從基本每股盈利的數(shù)值來看，2018年達(dá)到了1.61，同比增長30.9%。

據(jù)以上分析，可以看出碧桂園銷售額逐步遞增，企業(yè)的規(guī)模越來越大，但是盈利能力并未同步加強(qiáng)，其背后的原因值得深究。

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債與資產(chǎn)的比值，它從總體上反映了企業(yè)的償債能力。這個(gè)比值與企業(yè)償債能力負(fù)相關(guān)，即比值越大，償債能力越小。2012至今，公司的資產(chǎn)負(fù)債率除在2014、2015年有些許下降，總體呈上升趨勢，近三年更是增幅較大，2018年創(chuàng)歷史新高，為89.36%。2012至2018年，資產(chǎn)負(fù)債數(shù)額的絕對(duì)值也在大幅上升。

采用流動(dòng)負(fù)債率這一指標(biāo)，可以比較直觀的看出流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例。從而分析其負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理。近7年，碧桂園的流動(dòng)負(fù)債率一直居高不下，而非流動(dòng)負(fù)債率只占很小的比例。說明碧桂園的長期負(fù)債所占比重較小，大多依靠風(fēng)險(xiǎn)性較大的短期負(fù)債來運(yùn)營。

通過整理碧桂園公司2012-2018年年報(bào)中的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，計(jì)算2012-2018年債務(wù)性籌資和股權(quán)性籌資占當(dāng)年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總額的比例，得出債務(wù)性融資占絕對(duì)比重，而股權(quán)性融資所占比重較小。在2013年，債務(wù)融資高達(dá)98.36%，而股權(quán)融資只有1.64%。2014、2015年債務(wù)融資占比略有下降，但近兩年又快速回升，2017、2018年的股權(quán)融資都低于10%。

2012-2018年碧桂園公司銀行借款占債務(wù)籌資總額的比重偏大，2012年，通過借款比例達(dá)到了100%，2013年也高達(dá)98.36%，2014、2015、2016年有所下降，但仍然超過了50%。說明通過碧桂園公司對(duì)銀行借款的依賴性很大。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

通過同花順網(wǎng)站，收集碧桂園股東的相關(guān)資料，對(duì)股東持股比例進(jìn)行分析。2012年至2018年，第一股東對(duì)公司的持股比例較大，雖然從2014年開始，比例開始下降，但仍然高于40%，對(duì)公司依然有絕對(duì)控制權(quán)。由圖可以看出，前五股東持股比例都高于63%。一般而言，若持股比例超過50%，就會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。股權(quán)集中有利有弊，可以激發(fā)股東參與公司管理的積極性，提高決策效率，但高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在一些問題，如易發(fā)生決策失誤，大股東侵占小股東權(quán)益等。

（三）資本構(gòu)成分析

本文采取產(chǎn)權(quán)比率對(duì)公司總資本構(gòu)成進(jìn)行分析，產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債與所有者權(quán)益的比值，它反映了股東權(quán)益對(duì)債務(wù)的保障程度，可以清楚的反映公司整體資本構(gòu)成狀況。除2015年小幅下降，該指標(biāo)整體呈加速上升趨勢，到2018年，高達(dá)8.4。這說明公司債務(wù)水平持續(xù)走高，債權(quán)人貸款的安全性保障程度下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大。

三、碧桂園資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策

（一）平衡企業(yè)長短期負(fù)債

首先，應(yīng)當(dāng)將負(fù)債總額控制在合理的范圍之內(nèi)。合理的負(fù)債總額將降低利率風(fēng)險(xiǎn)，減輕還款壓力。其次，公司應(yīng)當(dāng)平衡企業(yè)長短期負(fù)債，企業(yè)的負(fù)債分為短期負(fù)債和長期負(fù)債。短期負(fù)債易取得，但還款壓力較大，具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長期負(fù)債則相反。在實(shí)際操作中，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注融資過程中的籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)合理平衡長、短期負(fù)債的比例，使其發(fā)揮各自最大效能，使企業(yè)價(jià)值的最大化。

結(jié)合前面的數(shù)據(jù)分析，可以將碧桂園短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例控制在3：1，原因有二：其一，房地產(chǎn)標(biāo)桿行業(yè)流動(dòng)負(fù)債率均值為76%，因此3：1的比例對(duì)碧桂園來說較為合理;其二，公司正常處于成長期，對(duì)資金的需求大，大幅降低短期負(fù)債的比例是不現(xiàn)實(shí)的，3：1的短、長期負(fù)債比例可以適當(dāng)降低流動(dòng)負(fù)債率10個(gè)百分點(diǎn)，這已足夠碧桂園公司應(yīng)對(duì)當(dāng)前及以后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）安排好債務(wù)融資的時(shí)間

由上文對(duì)碧桂園的分析得知，碧桂園公司的營運(yùn)資本不足，這將嚴(yán)重危及到企業(yè)的還款能力。一旦公司不能及時(shí)還款，將影響企業(yè)的名譽(yù)，公司再進(jìn)行債權(quán)融資就變得困難，公司將陷入商譽(yù)受損、難以還債的惡性循環(huán)。

具體來說，碧桂園可以通過借新還舊的方式來降低成本。據(jù)上文分析，隨著碧桂園公司規(guī)模越來越大，但是盈利能力卻沒有同步增強(qiáng)，這是因?yàn)殡m然銷售面積與合同銷售額在不斷增加，但伴隨而來的負(fù)債與還債風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，導(dǎo)致碧桂園營運(yùn)資本不足，從而影響盈利效果。因此碧桂園應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注市場行情，適時(shí)引入更低成本的新債，進(jìn)行整體債務(wù)替換，以此來降低企業(yè)總體債務(wù)成本。如當(dāng)2019年市場融資利率低于2018年的融資利率時(shí)，碧桂園就可以通過香港金融市場發(fā)行10億的貸款，一部分用以償還即將到期的2018年的9億借款，一部分投入運(yùn)營，這將降低碧桂園的綜合融資成本率，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種借新還舊的方式不僅可以使公司的債務(wù)融資安排和公司實(shí)際的運(yùn)營情況、市場行情協(xié)調(diào)一致，也可以提高融資效率，降低綜合成本。

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作者單位：江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院