曲小

有些靴子懸得久了，終將落地。

2月19日晚間，一則關(guān)于海航將被“接管”、“拆分”的消息在業(yè)界迅速傳開，一時(shí)間，眾說紛紜。然而，消息很快被“辟謠”、“否認(rèn)”。10天后，海航集團(tuán)正式官宣：“海南省政府牽頭會(huì)同相關(guān)部門派出專業(yè)人員共同成立了‘海南省海航集團(tuán)聯(lián)合工作組。聯(lián)合工作組將全面協(xié)調(diào)、全力推進(jìn)海航集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置。同日，海航集團(tuán)董事會(huì)改選，新班子開始運(yùn)作?！?/p>

此舉被市場(chǎng)認(rèn)為是變相的接管，但是1天后，包括海航控股等在內(nèi)的多家海航系上市公司發(fā)出公告，表示聯(lián)合工作組是全面協(xié)助、全面推進(jìn)海航集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置工作，并非接管。但無(wú)論“接管”與否，聯(lián)合工作組的進(jìn)駐都意味著過去兩年一直在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中掙扎的海航最終還是無(wú)力靠自己走出危機(jī)。

資本成就“海航王國(guó)”

海航集團(tuán)正式成立于1998年4月，當(dāng)時(shí)其實(shí)體運(yùn)營(yíng)的主業(yè)主要通過控股海南航空實(shí)現(xiàn)。曾經(jīng)，海航的創(chuàng)業(yè)史在中國(guó)民航運(yùn)輸業(yè)留下了諸多傳奇：陳峰等創(chuàng)始人拿著1000萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)立海航、單槍匹馬“十上華爾街”拿下索羅斯的投資等，所有這些至今被人所津津樂道。

進(jìn)入21世紀(jì)，在當(dāng)時(shí)民航總局的政策引導(dǎo)下，各大航空公司都啟動(dòng)了大規(guī)模的戰(zhàn)略重組計(jì)劃。經(jīng)歷此輪政策性產(chǎn)業(yè)整合之后，國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)大部分省屬航空公司基本都被納入了國(guó)航、東航、南航這三大航空集團(tuán)的板塊。而當(dāng)時(shí)的海南航空才成立不到10年，海航集團(tuán)也才開始投入實(shí)體運(yùn)作不過2年。對(duì)于當(dāng)時(shí)整個(gè)“海航系”而言，要面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)者都是超大型國(guó)企，如果沒有雄厚的資本助力的話，是很難與它們展開競(jìng)爭(zhēng)的。因此，海航開始考慮用一系列現(xiàn)在看來(lái)超越其自身資金實(shí)力的跨區(qū)域并購(gòu)，快速擴(kuò)大規(guī)模，以“保全”其獨(dú)立資質(zhì)。

但是在2000～2003年之間進(jìn)行的并購(gòu)并沒有讓海航嘗到甜頭，相反，跨區(qū)域并購(gòu)讓其欠下了20億元債務(wù)，隨之而來(lái)的2003年“非典”疫情更是雪上加霜。當(dāng)年海航集團(tuán)的主要盈利來(lái)源實(shí)體——海南航空巨虧15億元，虧損比例是當(dāng)年三大航的5倍之多。最后，通過多方注資，海航擺脫了這次危機(jī)。這次危機(jī)讓海航管理層對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)思路有了新的決策，那就是要迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，以避免被擠壓或吞噬。

2004年，海航集團(tuán)正式提出多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略，并在此之后開始了全球“買買買”之路。最初，海航制定的所謂多元化戰(zhàn)略是“以航空上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的并購(gòu)鏈條”，但從實(shí)際來(lái)看，海航在此之后的一系列擴(kuò)張并購(gòu)并未按照原先的思路進(jìn)行，其實(shí)際上選擇了一條“全產(chǎn)業(yè)、全球化”的擴(kuò)張模式。

總體來(lái)看，20年間海航的戰(zhàn)略并購(gòu)大致可以分為3個(gè)階段。第一階段是區(qū)域并購(gòu)階段，時(shí)間跨度上主要是2000～2003年。在此階段，海航集團(tuán)從一家地方航空公司躋身全國(guó)第四大航空集團(tuán)。第二階段是國(guó)內(nèi)金融化、商業(yè)化多元擴(kuò)張階段，時(shí)間上主要是2004～2008年，在此階段，海航集團(tuán)從以航空運(yùn)輸為單一主業(yè)的公司擴(kuò)大為涵蓋旅游、物流、金融等在內(nèi)的航空綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。第三階段則是2008～2017年，這一階段也被視為海航“瘋狂擴(kuò)張”的階段。在這近10年時(shí)間里，海航將擴(kuò)張布局延伸至全球，接連購(gòu)買海內(nèi)外多元化資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、收入迅猛增長(zhǎng)。

也正在這個(gè)階段，在《財(cái)富》世界500強(qiáng)的名單中，海航多次上榜：2015年，海航以256.46億美元營(yíng)收首次登榜，位列世界500強(qiáng)第464位;2016年，營(yíng)收295.6億美元，位列第353位;2017年，營(yíng)收530.353億美元，位列第170位。每年100多名的上升速度，堪比坐飛機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，2016～2017年間，海航集團(tuán)凈投資高達(dá)5600億元。

2017年，海航集團(tuán)總資產(chǎn)和總負(fù)債都創(chuàng)下歷史新高，分別是1.23萬(wàn)億元和7365億元，分別是2008年的39倍和34倍。這也意味著幾年的瘋狂并購(gòu)，再造了近3個(gè)海航。從上市融資到舉債購(gòu)買全球資產(chǎn)，瘋狂的擴(kuò)張讓海航迎來(lái)了高光時(shí)刻，總資產(chǎn)突破萬(wàn)億元，在國(guó)內(nèi)22個(gè)大行業(yè)中，海航集團(tuán)涉足其中12個(gè)，涉及44個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。但在“盛名之下”，巨額債務(wù)也成為了海航的“定時(shí)炸彈”。

成也蕭何，敗也蕭何

“杠桿”對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說，是一種技巧和手段，但過多的技巧和手段則難免弄巧成拙。

從航空主業(yè)來(lái)看，在民航局2013年對(duì)航空市場(chǎng)準(zhǔn)入政策進(jìn)行開放調(diào)整的兩年窗口期后，海航控股的資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑幅度明顯，雖然其凈利潤(rùn)絕對(duì)值還在增加，但經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力還是呈現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)。而在經(jīng)營(yíng)水平下滑的情況下，海航集團(tuán)并沒有在2013年遭遇第一次危機(jī)后停止對(duì)外擴(kuò)張的步伐，海航系公司仍在不斷通過銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行外部融資，最終導(dǎo)致海航集團(tuán)債臺(tái)高筑。這也使得海航系（上市板塊）僅利息支出就成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。2013年，海航系（上市板塊）的利息支出為4.6億元，2017年高達(dá)17.3億元。

在此期間，海航接連有負(fù)面新聞爆出，如2009年收購(gòu)金海重工導(dǎo)致旗下多家上市公司進(jìn)行高達(dá)百億的“資本騰挪”;2012年由于前期擴(kuò)張整合效益不佳，海航大規(guī)模收縮重組，關(guān)閉200多家企業(yè)，將業(yè)務(wù)板塊從8個(gè)縮減至5個(gè);2013年由于債務(wù)延期問題引發(fā)的“扣船”事件等，但這些都沒有引起太大的波瀾，直到2017年被銀監(jiān)會(huì)點(diǎn)名，要求各大銀行對(duì)其境外授信和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排查，海航集團(tuán)的一系列問題才猶如火燒連營(yíng)般接連浮出水面。

2018年，銀行“斷水”讓海航集團(tuán)突然陷入流動(dòng)性危機(jī)，25年的高速擴(kuò)張戛然而止，此后集團(tuán)債務(wù)問題集中爆發(fā)。2018年7月，陳峰重新“執(zhí)掌”海航，開始大刀闊斧地進(jìn)行資產(chǎn)出售，并且明確表示海航集團(tuán)將重新回歸航空主業(yè)。

在陳峰的主持下，2018年，海航完成了3000億元規(guī)模的資產(chǎn)出售，清理了300多家企業(yè)，主要為國(guó)內(nèi)外金融、地產(chǎn)等非航空資產(chǎn)和業(yè)務(wù);2019年，海航繼續(xù)大力清理旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括出售英國(guó)路透社總部大樓等。盡管如此，截至2019年6月底，海航的總資產(chǎn)降至9806億元，總負(fù)債卻仍高達(dá)7067億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%。

高額負(fù)債帶來(lái)的另一個(gè)后果是嚴(yán)重影響了航空主業(yè)的發(fā)展與布局。2019年年初，海航集團(tuán)旗下香港航空出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，盡管后來(lái)海航出手相救，但是保險(xiǎn)公司香港藍(lán)十字公司發(fā)布的一份公告顯示，香港航空已經(jīng)被踢出了倒閉賠償名單。這意味著，保險(xiǎn)公司在針對(duì)保單風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量時(shí)，已經(jīng)預(yù)期到了香港航空的倒閉風(fēng)險(xiǎn)，并最終放棄這一保單項(xiàng)目。

此外，海航還從2018年開始陸續(xù)出售旗下航空企業(yè)股權(quán)，以回籠資金。例如，2018年11月，海航再次出售旗下烏魯木齊航空的股權(quán)，最終公司失去了對(duì)烏魯木齊航空的控制權(quán)。同時(shí)公司也因?yàn)橘Y金的原因，最終放棄了原計(jì)劃對(duì)新華航空12.18%的股權(quán)收購(gòu)。

2020年，原本正如陳峰在公司的新年賀詞中所寫的那樣，將是“公司化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的決勝之年”，但一場(chǎng)始料未及的新冠肺炎疫情讓海航失去了“翻身”的機(jī)會(huì)。

聚焦主業(yè)，向死而生

“接管”民營(yíng)企業(yè)，主要依據(jù)是《破產(chǎn)法》，在破產(chǎn)程序啟動(dòng)后，法院會(huì)指定工作組接管企業(yè)資料，決定公司內(nèi)部管理事務(wù)。在這類接管中，工作組是公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，公司原有的股東大會(huì)、董事會(huì)都將停止履職。此次海航集團(tuán)工作組的進(jìn)場(chǎng)顯然不同于這一類的接管，因此，在權(quán)利的分野上也更耐人尋味。海航集團(tuán)的股東大會(huì)依舊是企業(yè)的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，并且董事會(huì)在工作組入駐后，立刻通過正常履職選舉出了新一屆董事會(huì)成員。

其中，陳峰仍擔(dān)任海航集團(tuán)董事長(zhǎng)，聯(lián)合工作組組長(zhǎng)、海南省發(fā)展控股有限公司董事長(zhǎng)顧剛擔(dān)任執(zhí)行董事長(zhǎng)，原海航CEO譚向東的職務(wù)不變，同時(shí)增選了工作組常務(wù)副組長(zhǎng)任清華擔(dān)任公司聯(lián)席CEO。因此，從董事會(huì)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前共有7名董事組成，其中海航內(nèi)部人員仍占5席。

從中我們可以看出，盡管海航否認(rèn)了“接管”這一說法，但實(shí)際上聯(lián)合工作組通過委派執(zhí)行董事和聯(lián)席CEO的方式獲得了對(duì)海航集團(tuán)部分風(fēng)險(xiǎn)處置的權(quán)限。但需要指出的是，在“全面協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)處置”的角色定位下，工作組并沒有一柄可以號(hào)令四方的“尚方寶劍”，當(dāng)雙方對(duì)問題產(chǎn)生不同意見時(shí)，工作組并沒有拍板的權(quán)限。因此，對(duì)于這種不同尋常的“接管”到底會(huì)取得怎樣的成效還有待觀察。

翻閱海航系上市公司圖譜可以發(fā)現(xiàn)，海航集團(tuán)通過大新華航空控股海航控股，整合航空運(yùn)輸業(yè)務(wù);海航基礎(chǔ)整合機(jī)場(chǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)（曾經(jīng)包括三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)等11家機(jī)場(chǎng)）;凱撒旅游主營(yíng)旅游服務(wù)業(yè)務(wù);供銷大集主營(yíng)商業(yè)零售業(yè)務(wù);渤海金控旗下渤海租賃和渤海信托則分別是經(jīng)營(yíng)租賃和信托業(yè)務(wù)。

目前，聯(lián)合工作組組長(zhǎng)顧剛所任職的海南發(fā)展控股，已經(jīng)是大新華航空的控股股東，海航集團(tuán)為二股東，而大新華航空又通過控制海航控股，進(jìn)一步整合航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)。大新華航空為海航集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供了203億的擔(dān)保。如果海航集團(tuán)不能妥善處置，必然會(huì)拖累大新華航空和海南航空的航空公司業(yè)務(wù)。同樣，海航基礎(chǔ)為海航集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供了超過100億的擔(dān)保，海航集團(tuán)的走向也可能影響海航基礎(chǔ)旗下的機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。

對(duì)于海南省而言，以大新華航空和海南航空為代表的航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)，美蘭機(jī)場(chǎng)和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)代表的機(jī)場(chǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，關(guān)系著地方民生，從保住核心資產(chǎn)的角度出發(fā)，肯定不希望海航集團(tuán)破產(chǎn)。因此，對(duì)于聯(lián)合工作組而言，最重要的目標(biāo)是盡快推動(dòng)非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)處置，以化解相關(guān)擔(dān)保和資金占用。

而無(wú)論通過何種方式“救助”，對(duì)于海航來(lái)說，要想活下來(lái)，首先要做的工作是重新規(guī)劃集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊，尋找合適的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

目前，海航共有航空、實(shí)業(yè)、資本、旅游和物流五大業(yè)務(wù)板塊，如何進(jìn)行取舍和板塊重組將是海航和工作組當(dāng)前的首要任務(wù)。

顯然，機(jī)場(chǎng)、航空公司是海航最希望保留下來(lái)的核心業(yè)務(wù)。近年來(lái)，隨著航空客運(yùn)量的上漲，針對(duì)機(jī)場(chǎng)設(shè)施的需求也在不斷上漲，這一類基建產(chǎn)業(yè)對(duì)于海航來(lái)說作為配套設(shè)施，未來(lái)可重新歸入航空板塊。但是，最大程度保留這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)同樣也存在難度。再加上疫情的黑天鵝扇動(dòng)翅膀，命運(yùn)的繩索驟然收緊，對(duì)于海航來(lái)說，如今確實(shí)已經(jīng)處在了“危在旦夕”的時(shí)刻。隨著聯(lián)合工作組的進(jìn)場(chǎng)，或許許多答案已經(jīng)不遠(yuǎn)了，但海航危機(jī)所暴露出的問題卻值得業(yè)內(nèi)所有企業(yè)深思。