楊秀紅　周源　陳瀟瀟

2020年2月18日，在北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，中芯國際生產(chǎn)廠的工作人員在操作設(shè)備。圖/新華

7月16日，A股史上第五大“募資王”、國產(chǎn)芯片龍頭中芯國際（688981.SH）正式登陸科創(chuàng)板。

當(dāng)日，中芯國際A股開盤價高達(dá)95元，此后股價有所回落，在90元附近震蕩，股價漲幅在220%附近。截至收盤，其A股市值逼近6000億元，股價報收82.92元/股，上漲201.97%;與此同時，中芯國際港股（0981.HK）則大跌逾25%，股價約28港元，出現(xiàn)嚴(yán)重的A/H股倒掛。

反觀整個A股市場，表現(xiàn)也與中芯國際迥異。中芯國際上市當(dāng)日，A股三大股指全線下跌，截至收盤，上證綜指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均下跌超4.5%。當(dāng)日，中國二季度GDP增幅預(yù)計將成全球第一的利好消息，也未能帶動市場走強。與此同時，A股市場的芯片概念股也紛紛下跌，多只科創(chuàng)板芯片概念股跌幅超過10%。

“市場在擔(dān)憂中芯國際會不會成為第二個中石油?！狈秸C券首席市場分析師趙偉對《財經(jīng)》記者表示：“中芯國際首日上市價格超出市場預(yù)期，之前我們預(yù)計在50元附近相對合理，但實際上，其股價已經(jīng)達(dá)到90元左右。”

從估值角度看，7月16日，中芯國際港股市盈率（TTM）約為100倍，而A股市盈率（TTM）則已近300倍。

7月17日，中芯國際A股開盤后一度大跌逾9%，其港股則略有回升。但兩者估值差距依然不小。

“從傳統(tǒng)的估值觀點來看，A股市場對中芯的預(yù)期有點偏高，帶來芯片股階段性的調(diào)整是有可能的?！鄙疃瓤萍佳芯吭涸洪L、前中信證券高級副總裁兼互聯(lián)網(wǎng)首席分析師張孝榮對《財經(jīng)》記者表示。

從產(chǎn)業(yè)角度和國家戰(zhàn)略層面，中芯國際的戰(zhàn)略定位被業(yè)界普遍認(rèn)可，但技術(shù)差距也不容忽視。

“對于中芯國際來說，可能在相當(dāng)長的一段時間之內(nèi)，它都是國內(nèi)唯一一家芯片代工企業(yè)，隨著上游IC的設(shè)計不斷發(fā)展，以及下游封裝測試產(chǎn)能不斷擴大，中芯國際將處于賣方市場，或者說，它在這個產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的重要性與話語權(quán)是非常強的?！毕沩炠Y本執(zhí)行董事沈萌對《財經(jīng)》記者表示。

張孝榮亦表示，“中芯國際的意義，不是一個單純的企業(yè)，它是產(chǎn)業(yè)龍頭，是我們整個國家芯片產(chǎn)業(yè)的希望所在。這是一個戰(zhàn)略性企業(yè)，是高科技對抗的核心企業(yè)之一。這個價值，無法估量。”

一位行業(yè)人士向《財經(jīng)》記者表示，目前沒看到中芯國際手中握有特別有價值的資產(chǎn)，有點像前些年的京東方，融資很多，但是技術(shù)還是不成熟，產(chǎn)品沒有競爭力，利潤率不高，不如韋爾股份和聞泰科技對資本市場有吸引力。后兩者均是A股市場上市值超千億的半導(dǎo)體公司。

目前，《財經(jīng)》記者從多方采訪發(fā)現(xiàn)，市場各方對于中芯國際的上市褒貶不一，有人認(rèn)為中芯國際以遠(yuǎn)超市場預(yù)期的高估值上市，有可能“出道即是巔峰”，有可能會成為中石油第二，甚至?xí)M(jìn)而拖累科創(chuàng)板下跌。另一種聲音則認(rèn)為，中芯國際承載著國家和民族的希望，即使短期內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新層面難有突破，但其現(xiàn)有技術(shù)尚可支撐一段時間，未來集社會各界之力，有望實現(xiàn)技術(shù)突破，擺脫海外市場在芯片技術(shù)層面對中方的鉗制等。另有聲音認(rèn)為，中芯國際短期不應(yīng)以估值和業(yè)績來衡量，應(yīng)從國家戰(zhàn)略層面來考量。

在市場對中芯國際褒貶不一之時，其未來融資問題也備受關(guān)注。芯片研發(fā)及生產(chǎn)是一個極度燒錢的行業(yè)，此次成功在科創(chuàng)板融資后，中芯國際的未來融資可能仍其路漫漫。

“中芯國際現(xiàn)有融資大約能解決半年到一年的發(fā)展?！币晃恍酒夹g(shù)領(lǐng)域?qū)＜覍Α敦斀?jīng)》記者表示：“未來，中芯國際進(jìn)行市場融資是必須的。芯片產(chǎn)業(yè)所需資金量巨大，動輒幾十億起步。而除了市場融資以外，也需要政府資金及政策長期支持，而且資金和政策需要盡快落地?！?h3>A股“募資王”首秀大漲201%

201.97%！7月16日，中芯國際這頭大象回歸科創(chuàng)板上市，早盤市場一片火爆，中芯國際A股開盤報價高達(dá)95元/股，漲幅維持在220%附近，全天股價則在85元左右。截至收盤，中芯國際上市首日總市值逼近6000億元，股價報收82.92元/股，上漲201.97%。

中芯國際此次回歸科創(chuàng)板，發(fā)行價為27.46元/股，初始發(fā)行16.86億股，擬募資462.87億元，最終募集資金532億元。

據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，在A股近30年的歷史中，中芯國際是A股史上第五大“募資王”，其首發(fā)募資額僅次于農(nóng)業(yè)銀行、中國石油、中國神華和建設(shè)銀行。中芯國際也是近10年來，首發(fā)上市募資金額最大的公司。

“中芯國際在科創(chuàng)板上市，多了一個融資渠道，對企業(yè)發(fā)展而言，顯然是個好事，但我覺得這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?？陀^來看，國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)外部形勢不佳，需要做出理性選擇?！睆埿s告訴《財經(jīng)》記者。

與中芯國際火爆上市形成鮮明對比的是，當(dāng)日A股市場、中芯國際概念股以及中芯國際港股均出現(xiàn)大幅回調(diào)。

其中，在中芯國際A股上市前一日，中芯國際港股已經(jīng)開始出現(xiàn)下跌苗頭，當(dāng)日大跌8.01%，報38.45港元/股。中芯國際A股上市當(dāng)日，其港股則大跌逾25%，收報于28.75港元/股，這與其A股80多元的價格相差巨大。

在中芯國際A股上市之前，其港股已經(jīng)經(jīng)歷了一番大漲。截至7月15日收盤，中芯國際港股市值為2192.06億港元，一年內(nèi)漲幅達(dá)222.03%，過去四周漲幅達(dá)101.52%。

市場擔(dān)憂，由于中芯國際A/H之間的差距過大，有可能影響其未來股價表現(xiàn)。“由于A/H投資人趨同，A/H股價也會趨同。人往高處走，水往低處流，價格引力將促使同一家公司的A/H股之間的估值差距縮小。最典型的是當(dāng)年中國石油的案例?！壁w偉對《財經(jīng)》記者表示。

與此同時，A股市場中芯國際概念股全線收跌，科創(chuàng)板中微公司跌超14%，滬硅產(chǎn)業(yè)跌超17%，安集科技和芯源微均跌超13%。

A股市場也出現(xiàn)今年以來的罕見大回調(diào)，即使早盤出現(xiàn)利好消息，中國二季度GDP增幅預(yù)計將成全球第一，A股市場仍繼續(xù)大跌，截至收盤，上證綜指下跌4.5%，深成指大跌5.37%，創(chuàng)業(yè)板指大跌5.93%。

“今天港股大盤不好，港股中芯國際大跌，有虹吸作用。A股可能也會出現(xiàn)高開低走的情況，或者也會引起科創(chuàng)板整個板塊出現(xiàn)失血，至少短期內(nèi)是這樣的，以后情況如何還不好判斷，我傾向于樂觀?！睆埿s表示。

他同時提醒，“短期內(nèi)不必過于關(guān)注中芯國際的業(yè)績。業(yè)績有賴于人才、技術(shù)和設(shè)備，中芯國際當(dāng)下的戰(zhàn)略問題，我認(rèn)為是要更好地解決人才和技術(shù)的問題?！?/p>

國盛證券認(rèn)為，短期看，中芯國際回歸，龍頭歸位，科創(chuàng)再迎重磅催化。長期看，中芯火速過會，科創(chuàng)板示范效應(yīng)凸顯。短期估值不是主要矛盾，中國版“納斯達(dá)克”正在孕育。同時，繼續(xù)看好科創(chuàng)板牛市三季度開啟。

業(yè)界預(yù)計，未來，要實現(xiàn)技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)層面的突破，中芯國際仍有更長的融資之路要走。

圖：中芯國際港股（0981.HK）今年以來走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

國信證券表示，目前全球晶圓代工市場可以分為三個梯隊。第一梯隊是臺積電、Intel以及三星，掌握先進(jìn)制程技術(shù)產(chǎn)能。第二梯隊是聯(lián)電、中芯國際以及格羅方德，擁有部分先進(jìn)制程能力。第三梯隊是華虹、Tower Jazz以及力晶等，主要聚焦在成熟制程。由于先進(jìn)制程需要高昂的研發(fā)及資本支出，不少晶圓廠已經(jīng)放棄對摩爾定律的追逐。目前晶圓代工龍頭臺積電已經(jīng)實現(xiàn)5nm量產(chǎn)，三星計劃年內(nèi)實現(xiàn)5nm量產(chǎn)，Intel則宣布在2021年推出7nm，但聯(lián)電、格羅方德等第二梯隊公司已經(jīng)宣布退出12nm以下先進(jìn)制程角逐。

根據(jù)IBS統(tǒng)計，隨著技術(shù)節(jié)點的不斷縮小，集成電路投入呈指數(shù)上升趨勢。以5nm為例，5萬片產(chǎn)能的設(shè)備投資成本高達(dá)214.96億美元，是14nm的兩倍以上，28nm的四倍左右。

目前，中芯國際已經(jīng)擁有14nm集成電路的生產(chǎn)技術(shù)，業(yè)界預(yù)計，其要突破7nm/5nm等最先進(jìn)工藝，可能需要8年-10年。

未來，中芯國際若想要加速先進(jìn)制程投入，資金缺口可見一斑。

一位芯片技術(shù)領(lǐng)域?qū)＜覍Α敦斀?jīng)》記者表示，“中芯國際現(xiàn)有融資大約能解決半年到一年的發(fā)展。未來，中芯國際進(jìn)行市場融資是必須的，同時，也需要政府資金及政策長期支持?！?/p>

張孝榮認(rèn)為，中芯國際的體量，大約是臺積電的十分之一，兩者相比差距較大。從日本、韓國、中國臺灣的芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗來看，“集中資源辦大事”是推動芯片產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的經(jīng)驗。短期內(nèi)頂住盈利壓力，長期應(yīng)咬牙進(jìn)行投入。無論是日本的東芝、日立，還是韓國的三星（非純晶圓代工廠），臺灣的臺積電，都是在政府資金及政策的支持下，才進(jìn)入獨立商業(yè)企業(yè)發(fā)展模式，并逐漸為產(chǎn)業(yè)鏈上下游提供能量。

戰(zhàn)略配售陣容豪華顯深意

作為全球第四家、國內(nèi)第一家繼續(xù)追趕先進(jìn)制程晶圓的代工廠，中芯國際的上市被視為具有重要戰(zhàn)略意義。

在上市前的戰(zhàn)略配售中，中芯國際即獲得高度關(guān)注。

公司公告顯示，其此次發(fā)行戰(zhàn)略配售對象共29家，合計配售金額共242.61億元。

這些戰(zhàn)略配售對象包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金等“國家隊”企業(yè)或基金、上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金等4家上海地方國資、2家海外主權(quán)基金和多家A股半導(dǎo)體上市公司，其中不乏韋爾股份、匯頂科技等半導(dǎo)體龍頭設(shè)計公司和滬硅產(chǎn)業(yè)、安集科技、至純科技等上游半導(dǎo)體設(shè)備材料企業(yè)。

其中，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期股份有限公司獲配35.175億元，新加坡政府投資有限公司獲配33.165億元，青島聚源芯星股權(quán)投資合伙企業(yè)獲配22.24億元。

“這表明國家扶持芯片產(chǎn)業(yè)生態(tài)的決心很大?！睆埿s表示，“中芯國際作為國內(nèi)代工龍頭，具備串聯(lián)及帶動封測、芯片設(shè)計等整個產(chǎn)業(yè)鏈的潛力。國家大基金一期、二期，以及上海集成電路基金一期、二期，相繼重金力挺中芯國際。”

2019年10月22日，國家大基金二期成立。根據(jù)規(guī)劃，投資方向?qū)⒅攸c放在刻蝕機、薄膜設(shè)備、測試設(shè)備和清洗設(shè)備等芯片制造及上游設(shè)備領(lǐng)域。

張孝榮分析認(rèn)為，作為芯片產(chǎn)業(yè)上游的設(shè)備制造商，如果資金盡快到位，國產(chǎn)設(shè)備廠商們預(yù)算上的困擾將大大緩解，則將集中精力開啟追趕模式。隨著芯片制造設(shè)備產(chǎn)能擴充，芯片制造行業(yè)的潛力也將得到進(jìn)一步的釋放。

在引入諸多戰(zhàn)略投資者后，中芯國際目前仍沒有控股股東。但業(yè)界分析認(rèn)為，中芯國際只是表面上沒有控股股東。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，中芯國際上市前第一大股東為大唐控股香港有限公司，持有8.59億股，占總股本的15.77%。

“從中芯國際過往的歷史可以看出來，當(dāng)初張汝京就是為了能夠平衡海外投資者、國內(nèi)投資者以及其他投資人，才設(shè)計出這種沒有明顯實際控制人的制衡機制。這一機制即使是2004年中芯國際登陸港股時也沒有打破?！鄙蛎雀嬖V《財經(jīng)》記者。

不過，他認(rèn)為，大唐電信是中芯國際股東中非常具有話語權(quán)的一個投資人，而且大唐電信力圖控制中芯國際，然后將其作為自己發(fā)展的一個重要的平臺。其實，其最終的實際控制人應(yīng)該是中國政府或者說是國資委，因為畢竟無論是大基金也好，還是其他的一些基金也好，最終的背景都是國資，所以中芯國際只能說是表面上沒有控股股東，但實際上它應(yīng)該是體現(xiàn)政府意志，以國資為主的這樣的一個股權(quán)結(jié)構(gòu)。

興業(yè)證券電子行業(yè)團(tuán)隊認(rèn)為，中芯國際此次科創(chuàng)板上市，下游客戶和上游設(shè)備材料等供應(yīng)商相繼踴躍入股，相互綁定，反映出半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈未來加深合作、共同突破關(guān)鍵制程的意向和決心。參考中芯國際和長電科技的合作共贏模式來看，一旦中芯國際在更多關(guān)鍵制程上實現(xiàn)突破，韋爾、匯頂?shù)刃逻M(jìn)股東將加大訂單支持力度，同時中芯也會加大對安集、滬硅等股東企業(yè)的合作力度，因此看好中芯國際后續(xù)加大資本開支對國產(chǎn)設(shè)備材料龍頭企業(yè)的拉動。

追上臺積電還有多少關(guān)？

雖然中芯國際目前是中國規(guī)模最大技術(shù)最先進(jìn)的專業(yè)晶圓代工企業(yè)，但距離臺積電還很遙遠(yuǎn)。

就市場份額來說，根據(jù)TrendForce所發(fā)布的2020年Q1全球前十大晶圓代工廠營收排名，臺積電一家獨大，市場份額為54.1%，而中芯國際的市場份額為4.5%，排在三星、格羅方德（Global Foundries）和聯(lián)華電子（UMC）之后。

在技術(shù)水平上，中芯國際落后臺積電兩代。2018年臺積電就實現(xiàn)了7nm工藝量產(chǎn)，今年則開始量產(chǎn)5nm產(chǎn)品，并計劃于今年建設(shè)一座具備3nm制造工藝的芯片制造廠，而中芯國際于2019年底實現(xiàn)14nm（涵蓋12nm）FinFET量產(chǎn)，并宣布在2020年底將量產(chǎn)N+1（7nm）產(chǎn)品。

所謂的5nm、7nm，指的是半導(dǎo)體制造的“線寬”指標(biāo)，線寬越窄，單位面積的芯片中可以整合更多數(shù)量的晶體管，芯片的處理性能越強，能耗越低。

從收入比例看，臺積電先進(jìn)工藝收入比例較高，而中芯國際28nm工藝收入僅占4.3%。14nm工藝收入僅占當(dāng)季營收的1%。

但中芯國際是除了三星和英特爾之外唯一想要在工藝上追趕臺積電的廠商。需要指出的是，英特爾只為自己制造芯片，不做晶圓代工生意，三星既為自己生產(chǎn)也為他人代工，不算純粹的晶圓代工廠。

“基于理性戰(zhàn)略選擇，市場不必期待中芯國際開啟瘋狂追趕模式，不必渴望在短期內(nèi)突破7/5nm以下工藝。中芯國際14nm FinFET代工的移動芯片，實現(xiàn)了規(guī)模化量產(chǎn)和商業(yè)化。這個工藝可以支持5G芯片發(fā)展，除了手機等移動終端，能夠讓產(chǎn)業(yè)維持一段時間?！睆埿s稱。

有志于啃“硬骨頭”的中芯國際將至少面臨以下幾個挑戰(zhàn)。

首先是資金關(guān)。行業(yè)有一個共識，即“砸錢不是萬能的，不砸錢是萬萬不能的”。

以晶圓代工最重要的設(shè)備光刻機為例。為了著眼于未來的7nm和5nm工藝，中芯國際已斥資1.2億美元向ASM訂購了一臺EUV光刻機（目前尚未到貨），而該公司2019年的財報顯示，其2019年凈利潤為12.36億元人民幣，這意味著中芯國際一年的利潤只夠買一臺EUV光刻機。

不僅僅要砸錢，還要持續(xù)砸大錢。隨著摩爾定律演進(jìn)，每代工藝節(jié)點對應(yīng)資本開支增速達(dá)30%，臺積電2019年資本支出介于140億至150億美元之間，上一年是110億美元，2020年，臺積電再次上調(diào)該預(yù)算，預(yù)計介于150億至160億美元之間。三星則在2019年4月宣布將在未來十年投資1157億美元以改善晶圓制造技術(shù)與設(shè)備。相比之下，中芯國際2018年與2019年資本開支分別是18.13億美元與20.33億美元，今年雖然激增了資本開支，但總量只有43億美元，不到臺積電的三成。

中芯國際自身造血能力顯然不足以支撐如此燒錢的行業(yè)。招股書顯示，中芯國際2017年-2019年收入分別是213.8億元、230.1億元、220.1億元，獲得的政府補助分別為10.24億元、11.07億元和20.39億元，占同期凈利潤的比重分別為82.23%、148.09%和113.69%，換言之，沒有政府補助，中芯國際2018年與2019年將處于虧損狀態(tài)。

科創(chuàng)板上市為中芯國際充實了資金“彈藥”。招股書顯示，在扣除發(fā)行費用后，該公司擬將40%用于12英寸芯片SNI項目，以滿足建設(shè)一條月產(chǎn)能3.5萬片的12英寸生產(chǎn)線項目的部分資金需求，將生產(chǎn)技術(shù)水平提升至14nm及以下;20%用于先進(jìn)及成熟工藝研發(fā)項目儲備資金項目，有分析認(rèn)為，這筆錢主要用于7nm甚至5nm的開發(fā)。

“目前砸錢進(jìn)行技術(shù)突破，短期內(nèi)可能還難以見到成效。比如說紫外線光刻機，其制造技術(shù)還牢牢地掌握在國外，短時間之內(nèi)，無論是中芯國際來砸錢，還是上下游的產(chǎn)業(yè)鏈共同來突破這個研發(fā)的瓶頸，都不太可能形成突破?！鄙蛎葘Α敦斀?jīng)》記者表示，“就這一點而言，就會造成以中芯國際為中心的這個產(chǎn)業(yè)鏈向高端突破遇到瓶頸，短時間之內(nèi)這個難度還是比較大?！?/p>

二是技術(shù)與人才關(guān)。晶圓代工技術(shù)壁壘極高，盡管臺積電每2年-3年升級工藝，但不代表突破一個節(jié)點工藝只需要2年-3年，技術(shù)上遲遲不能突破或良率極低的情況反而非常普遍。

以芯片巨頭英特爾為例，英特爾最初計劃在2016年量產(chǎn)其10nm處理器，但之后屢屢延期，到了2019年四季度才量產(chǎn)，其競爭對手AMD因為請臺積電代工，反而先推出了7nm處理器，中芯國際也曾遭遇28nm良率遲遲無法有效提升的窘境。實際上，全球晶圓代工廠中，技術(shù)比臺積電先進(jìn)的聯(lián)華電子與格羅方德都已經(jīng)宣布放棄先進(jìn)工藝的研發(fā)，分別止步于14nm與12nm，這也從側(cè)面反映了追趕先進(jìn)工藝有多難。

表：中芯國際主要戰(zhàn)略配售機構(gòu)一覽

資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)公開資料整理。制表：顏斌

招股書顯示，中芯國際擁有技術(shù)研發(fā)人員2530人（臺積電6534人），占比為16.02%，過去三年研發(fā)累積投入金額達(dá)127.91億元。

研發(fā)投入和員工數(shù)量十分重要，芯片行業(yè)崇尚“靈魂人物”的作用，而不是簡單的“堆人比賽”。外界普遍認(rèn)為，現(xiàn)在的中芯國際擁有這樣一位“靈魂人物”，即現(xiàn)任聯(lián)席CEO梁孟松。

梁孟松先后任職于臺積電與三星，曾帶領(lǐng)三星在14nm節(jié)點上反超臺積電。2017年梁孟松加入中芯國際后，用了一年半的時間就將中芯國際從28nm帶入14nm時代。更可貴的是，在300天不到的時間，中芯國際就把14nm工藝良率從3%提高到95%。但之后能不能更進(jìn)一步，多位行業(yè)人士對《財經(jīng)》記者表示謹(jǐn)慎看好。

晶圓代工行業(yè)對原材料和設(shè)備要求也很高，且部分重要原材料及核心設(shè)備高度依賴國外公司，國與國之間的貿(mào)易摩擦、外交沖突也有可能影響到中芯國際的原材料與設(shè)備的供貨。尤其中美之間“科技冷戰(zhàn)”日益加劇，多位行業(yè)人士向《財經(jīng)》記者表示擔(dān)心中芯國際也被制裁，為國內(nèi)企業(yè)代工需要更加小心翼翼，嚴(yán)守法律與國際規(guī)則。

晶圓代工對上下游產(chǎn)業(yè)的帶動作用非常明顯，中芯國際融資擴產(chǎn)能將進(jìn)一步帶動國內(nèi)芯片設(shè)備與原材料產(chǎn)業(yè)，兩位芯片行業(yè)投資人向《財經(jīng)》記者表示，自2018年起，他們一直在尋找這類的投資機會，越來越多的熱錢前赴后繼涌進(jìn)來，但他們也同時提醒，這不是一個賺快錢的行業(yè)。

多位行業(yè)人士和投資人士向《財經(jīng)》記者表示，樂見資本市場支持芯片類公司，但呼吁給中國芯片產(chǎn)業(yè)和從業(yè)人員多一點時間，多一點空間，多一分客觀，多一分冷靜，少一點主觀，少一點狂熱以及少一分人云亦云。

（《財經(jīng)》記者劉以秦、張欣培對此文亦有貢獻(xiàn)）