郭楠　張欣培　楊秀紅　楊玉琪

2020年7月10日，股民在江西九江一家證券交易大廳了解股市行情。圖/視覺中國

3000點，上證指數(shù)無數(shù)次上下穿越的關鍵整數(shù)點位，在7月1日又一次向上突破。7月13日，滬指最高達到3458.79點，創(chuàng)業(yè)板指距離2900點僅一步之遙。市場情緒被A股強勢上漲點燃。

緊接著，加速上漲的A股突然剎車。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)三日下跌，滬指跌至3200點，創(chuàng)業(yè)板累計下跌超過8%，科創(chuàng)板集體大跌。前期表現(xiàn)較好的電子、銀行、通信、計算機、非銀金融等集體大跌，白酒指數(shù)在7月16日接近跌停。

誰是A股背后的資金推手？爆款基金、散戶加速入場、杠桿資金入市之外，更值得注意的是，北上資金在7月風格突變，快進快出。市場普遍認為，主導外資大進大出的主力更多是交易性資金，且不排除部分內(nèi)資借道北上。

7月初，銀行、地產(chǎn)等低估值板塊的暴力上漲，仿佛把時間拉回到2014年，牛市就在眼前，但同時泡沫也在醞釀。監(jiān)管也在市場狂熱之際果斷出手凈化市場，排除風險。7月8日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文，集中曝光了258家非法從事場外配資的平臺及其運營機構名單。7月14日晚間，銀保監(jiān)會在答記者問中表示，嚴禁資金違規(guī)流入股市，違規(guī)投向房地產(chǎn)、“兩高一?！钡认拗菩灶I域。

“7月上旬A股急漲之后，短期謹慎一些更為恰當?！敝秀y國際首席經(jīng)濟學家徐高表示。東吳證券首席經(jīng)濟學家陳李也認為，A股漲得太多太快了，牛市并不是剛剛開始，而是已經(jīng)存在一年半了。

短期謹慎，長期并不悲觀。對于市場短暫調(diào)整，華寶基金總經(jīng)理黃小蕙告訴《財經(jīng)》記者，“這輪行情不會曇花一現(xiàn)?！毙旄咭脖硎荆瑢ο掳肽闍股后市可以保持樂觀，但別相信2015年的“瘋?！毙星闀匮?。

A股7月牛途

每次市場的熱鬧，總少不了官媒的信號?！皣}噠的牛蹄聲是疫后的美麗召喚”，7月6日一早，中國證券報頭版頭條用這樣醒目的標題呼喚“健康?！?。

7月6日，上證指數(shù)上漲5.71%，在金融、地產(chǎn)的帶領下強勢站上3300點，兩市成交額從剛破萬億升至1.57萬億元，兩市融資余額單日增加389.61億元。市場關于風格切換的討論開始增加，金融與地產(chǎn)板塊的快速上漲，像極了2014年年中大盤藍籌王者歸來，在經(jīng)濟復蘇各項數(shù)據(jù)向好的預期下，牛市的呼聲也越來越高。

“下午3點，組里同事突然說請大家喝奶茶，因為股票賺錢了?！币晃换ヂ?lián)網(wǎng)從業(yè)者聊到股市時提到，但他仍然謹慎沒有參與。

謹慎的不只有看不懂股市的普通人，還有在市場歷練多年的老手?；脑Y產(chǎn)創(chuàng)始人凌鵬在A股大漲之際發(fā)文稱，因為在過去三個月看空，被市場搞得心緒不寧、壓力巨大，他承認看錯，“在瘋狂的市場中，理性和謹慎是一種罪過”。但凌鵬還是在公開信中表示，自己的框架無法接受50倍的貴州茅臺、4000億的立訊精密和剔除溫氏股份100倍市盈率的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

回顧3月下旬至今，A股的結(jié)構性行情已經(jīng)演繹到極致。以貴州茅臺為例，股價從不足950元一路上漲至接近1800元，市值超過工商銀行。生物醫(yī)藥板塊在2020年成為大贏家，7月15日，英科醫(yī)療再度漲停，成為A股年內(nèi)首只十倍股。

緊接著，調(diào)整開始。7月14日，上證指數(shù)微跌0.83%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.06%。7月15日，三大股指齊下跌，上證指數(shù)下跌1.56%，跌破3400點，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.60%。7月16日，中芯國際在科創(chuàng)板上市，人民日報點名茅臺，科技、消費板塊重挫，A股大跌加劇，滬指下跌4.50%，跌破3300點，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.93%。此前漲勢兇猛的科技股集體啞火，牛市風向標券商也開始調(diào)整，電子、銀行、通信、計算機、非銀金融領跌。

券商早在本周開市前提示了市場調(diào)整風險。中信證券策略團隊認為，7月中下旬多重擾動因素再現(xiàn)，需密切把握市場節(jié)奏，預計短期補漲接近尾聲，市場將重回結(jié)構分化的均衡狀態(tài)。安信證券表示，短期從積極轉(zhuǎn)向中性。

北上資金的快進快出被認為是7月A股急漲急跌的直接原因。7月14日，北向資金凈流出達到173.8億元，創(chuàng)下單日凈賣出新高。而在7月初，北上資金曾突然凈流入連續(xù)超過百億元。

“根據(jù)北上重倉股托管機構的統(tǒng)計，7月以來北上資金結(jié)構中，假外資占比出現(xiàn)了明顯提升。由此可以推斷，近期主導外資大進大出的主力更多是交易性資金，且不排除部分內(nèi)資借道北上?！眹⒆C券首席策略分析師張啟堯在研報中指出。

陳李則表示：“因為A股也不便宜了，所以北上資金會快進快出?！?/p>

對于近期市場調(diào)整的原因，陳李認為，一是市場漲得太多太快了，從公募基金的表現(xiàn)來看，2019年公募貢獻了50%的收益率，上半年又貢獻了20%的收益率，一年半時間的投資回報，可能僅次于2006年-2007年和2014年-2015年了。這也說明市場上很大一批股票都已經(jīng)漲了很多。從估值來看，滬深300是40倍市盈率，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)到了70倍。

6月以來滬深港通北上資金凈流入變化

資料來源：Wind數(shù)據(jù)。制圖：顏斌

其次是央行的貨幣政策相對比較曖昧，仍然會是一個相對寬松的氛圍，但更強調(diào)實時調(diào)整，央行的態(tài)度在債券市場上已經(jīng)有所反映。

往后來看，陳李認為，市場活躍的氛圍還沒有結(jié)束，三季度每個月各項宏觀經(jīng)濟指標都會好轉(zhuǎn)，包括進出口、投資、消費、GDP、工業(yè)增加值等，目前經(jīng)濟仍然在一個復蘇的過程當中。所以這個情況下，市場還是會繼續(xù)活躍。

陳李也特別強調(diào)：“牛市并不是剛剛開始，而是已經(jīng)存在一年半了，如果說調(diào)整一個月算牛市停歇，目前一兩天的調(diào)整還談不上牛市暫停。”

增量資金來自哪？

A股牛市的來臨離不開各路資金的助推作用?！皬某山涣康牟粩鄶U大，可以看出交投活躍程度之高。這就是資金推動的一種表征?！钡り柾顿Y董事長、首席投資官康水躍表示。

那么，這些神秘的推動資金究竟來自哪？根據(jù)《財經(jīng)》記者研究，包括北上資金、爆款基金、普通投資者、存款轉(zhuǎn)移、杠桿資金等，都在跑步入場。

一向被看作聰明資金的北上資金更被認為引領了此輪上漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，7月份以來北上資金大規(guī)模流入。7月7日，北上資金合計規(guī)模超過千億。7月2日至10日7個交易日內(nèi)，北上資金凈流入585億元，流入強度已接近歷史峰值。徐高認為，北上資金的大舉加倉會帶動A股上揚。

不過，與以往不同的是，此輪的北上資金發(fā)生了明顯的風格切換。開源證券在研究報告中指出，通過拆分發(fā)現(xiàn)，2020年7月以來北上的增量資金主要來源于托管在包括美林遠東、瑞銀證券以及摩根士丹利等在內(nèi)的8家機構的增量資金。

“7月以來，8家機構北上交易型資金的風格系數(shù)（成長—價值）逐步下降，截至7月7日，8家機構資金持倉組合風格系數(shù)明顯低于6月29日?！遍_源證券首席策略分析師牟一凌指出，這意味著托管于這8家機構的增量資金在本輪中出現(xiàn)了明顯的風格切換。

“根據(jù)我們對比，這些托管交易此前一直以醫(yī)藥+消費+科技為主。但是從7月1日開始，大舉買入A股的金融、周期性資產(chǎn)。其中，托管在瑞銀的資金6月下旬就已經(jīng)開始布局了?！蹦惨涣柘颉敦斀?jīng)》記者表示。對于這種風格切換，牟一凌更傾向認為市場出現(xiàn)了新的參與者，他們以不同的投資理念在看待中國市場。

爆款基金也是重要的增量資金來源。根據(jù)Wind統(tǒng)計，僅7月6日-10日單周，基金發(fā)行規(guī)模就達到了832億元，創(chuàng)下歷史新高。大量基金仍在發(fā)行路上。

募集資金規(guī)模不斷創(chuàng)紀錄，更出現(xiàn)了申購規(guī)模超千億的巨無霸。鵬華匠心精選A計劃募資規(guī)模300億元，但是一天獲得認購金額超過千億，達到了1371億元，配售比例僅為21.88%。匯添富中盤價值精選A計劃募資300億元，但是僅一天就獲得了693億認購規(guī)模。

兩融余額也創(chuàng)下新高。從6月29日至7月15日，兩融余額已實現(xiàn)13連漲，更是創(chuàng)下了2016年以來的最高峰。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月16日，兩融余額為1.38萬億元，占A股流通市值的2.46%。兩融交易額1550.32億元，占A股成交額的10.30%。其中，融資余額為1.34萬億元，融券余額為406.46億元。

股市的上漲讓普通投資者躍躍欲試，散戶熱情空前高漲。多家券商表示，目前開戶數(shù)量大幅增加，保證金規(guī)模有所擴大?；鸨慕煌叮欢葘е露嗉胰藺PP出現(xiàn)宕機。場外配資再度復燃，各種配資機構開始卷土重來。有配資機構人士表示，每天有很多人來咨詢。

與此同時，債券市場的走弱也讓資金開始流向股市?！皞信c股市從階段性時間范疇看是蹺蹺板關系，從最近三個月的股市上行正好對應債市下行，這就是典型的資金從債市流向股市?！笨邓S向《財經(jīng)》記者表示。

債市轉(zhuǎn)弱、存款搬家，各種資金正源源不斷地進入股市。“這輪行情中確實是資金起到了一定的推動作用?！秉S小蕙向《財經(jīng)》記者表示。

“這一輪講的最多的是居民因為理財打破剛兌帶來資金入市。但是我們應該看到，即使剛兌沒被打破，也出現(xiàn)了大量的存款搬家。本質(zhì)上大家認為股市能夠賺錢。居民資產(chǎn)配置向權益傾斜是未來10年-20年的發(fā)展邏輯，不是解釋當下的邏輯。”牟一凌認為。

“北上資金中新的參與者才是今年在市場認知外的因素，但是我們不建議大家去追隨資金趨勢?！蹦惨涣柘颉敦斀?jīng)》記者表示。

增量資金成為本輪行情最大的推動因素，而這種交易性行情很有可能來去匆匆。在一陣勢如破竹的上漲之后，市場終于出現(xiàn)了降溫。7月15日-17日大盤出現(xiàn)大幅調(diào)整，聰明資金北上資金開始連續(xù)大額流出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，7月15日的北上資金全天凈流出27.06億元，其中，滬股通資金凈流出14.74億元，深股通資金凈流出12.32億元。7月14日北上資金合計凈流出173.84億元，其中，滬股通凈流出49.95億元，深股通凈流出123.89億元。兩日北上資金合計流出200億元。

“北上資金大規(guī)模的凈流出也成為了市場調(diào)整的重要推手。后續(xù)需重點關注北上資金的態(tài)度，如北向資金持續(xù)流出，則需要多一份謹慎?！焙ＭㄗC券指出。

“接下來的行情更多的是中性震蕩，直到前期過快漲升帶來的背離得到矯正，預計調(diào)整時間持續(xù)數(shù)周，不會太長。”康水躍表示。

瘋牛難再現(xiàn)

7月7日的浦山講壇上，證監(jiān)會前主席肖鋼說：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場?！睒I(yè)內(nèi)人士指出，在高層領導這樣積極的態(tài)度下，資本市場改革舉措持續(xù)推出，充分體現(xiàn)了監(jiān)管者對A股市場的呵護，從而提升了股市的人氣。

流行性寬松，宏觀經(jīng)濟復蘇，監(jiān)管呵護，在一片利好之下，A股漲得如此猝不及防。但很顯然，這種急漲態(tài)勢難以持續(xù)?！?月上旬A股急漲之后，短期謹慎一些更為恰當。對下半年A股后市可以保持樂觀，但別相信2015年的‘瘋牛行情會重演?！毙旄哒J為。

“2015年市場在快速上行之后所遇到的風險記憶猶新，包括監(jiān)管層。所以，當市場快速上行時總是遭遇及時降溫?！蹦惨涣柘蛴浾弑硎?。

事實是，監(jiān)管層已經(jīng)給了市場及時降溫。從監(jiān)管節(jié)奏上看，監(jiān)管層對于市場劇烈波動的容忍度在降低，政策出臺時間從滯后于股市見頂轉(zhuǎn)向提前。

7月8日，證監(jiān)會集中曝光258家非法從事場外配資平臺名單。7月11日，中國銀保監(jiān)會在答記者問時就表示，嚴禁銀行保險機構違規(guī)參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為，防止催生資產(chǎn)泡沫，確保金融資源真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟中最需要的領域和環(huán)節(jié)。

“證監(jiān)會此舉發(fā)出了明確的兩個信號：一是將反對、譴責和進一步處罰非法配資平臺和各運營機構;二是勸告投資者們警惕‘天上掉餡餅的投機心理，別再尋找不法場外配資機構平臺進行交易?！敝袊嗣翊髮W法學院教授劉俊海對《財經(jīng)》記者表示，“場外配資平臺不興風作浪，投資者保持理性、穩(wěn)健投資，資本市場方能激濁揚清?！?/p>

“回想2015年股災，配資杠桿把市場砸下去，連平倉都平不了。”一位線下配資機構人士對《財經(jīng)》記者表示。

對于如何避免場外配資違法違規(guī)行為對市場的影響，劉俊海認為，這需要多方的共同努力。投資者要尊重市場規(guī)律，運用“高杠桿”無異于給自己“埋雷”。其次，資金較為寬裕的金融機構應依法信托，二、三產(chǎn)業(yè)民營企業(yè)要經(jīng)得住金錢的誘惑，聚焦主業(yè)。公共投資者的幸福感、獲得感、安全感，才是資本市場的“壓艙石”。

陳李也表示：“現(xiàn)在的監(jiān)管層是非常理性和客觀的。監(jiān)管層就是去做好市場的基礎設施外圍環(huán)境，做好財務監(jiān)督，嚴懲財務造假，推進注冊制，加快退市，打擊場外杠桿。不需要也不應該判斷市場是牛市還是熊市?！?/p>

社保基金以及國家隊基金也進行了多項減持，但是這更多被解讀為象征意義大于實際意義。各種措施的降溫效果已經(jīng)顯現(xiàn)。A股連續(xù)三個交易日出現(xiàn)大幅調(diào)整。“當下監(jiān)管的降溫意味著資金跑步進場帶來的估值驅(qū)動的行情不可持續(xù)，脫虛入實仍是趨勢，這對依賴于估值驅(qū)動的成長股來說，顯然更為不利?！蹦惨涣璞硎?。

牟一凌認為，“水漲船高”的估值驅(qū)動行情并不會出現(xiàn)，即使是7月以來的價值板塊大幅上漲也并非簡單的“補漲”所能解釋，更為核心的驅(qū)動力是來自市場在看到經(jīng)濟復蘇的明確信號之后，對于順周期、低估值的價值板塊盈利預期邊際改善。低估值為盈利預期帶來的是乘數(shù)效應而不是股價上漲的驅(qū)動。

“任何一輪行情的發(fā)動，都需要經(jīng)濟的支撐?，F(xiàn)在全球都在復工，尤其中國疫情防控最好，復工超出預期，這是前提。我認為核心要看三季度數(shù)據(jù)，三季度如果基本面不錯，行情就會持續(xù)。”華寶基金總經(jīng)理黃小蕙表示。

風險與機會

A股降溫后的行情如何走？在《財經(jīng)》記者采訪中，部分機構人士對A股依然偏樂觀。國泰基金的基金經(jīng)理鄭有為認為，A股整體性的風險可控，不過部分確實存在風險。

鄭有為表示，可以用三個維度來判斷某個行業(yè)是否太貴了。第一，這個行業(yè)相對歷史的估值水平處于什么樣的分位;第二，這個行業(yè)的總市值占全市場的排名在什么樣的水平;第三，與國際同類資產(chǎn)進行比較，該行業(yè)的核心公司貴不貴。

“從滬深300股債比曲線看，目前該曲線基本處于歷史55%左右分位，這看不出滬深300存在系統(tǒng)性風險的結(jié)論。實際上，大部分的龍頭公司仍處于歷史估值均值左右的位置。從這個角度講，滬深300的白馬股沒有特別明顯泡沫?！编嵱袨楸硎?。

但是如果擴展到全市場，有些股票面臨較高風險?！皻v史上來看，如果股權風險溢價回到20%的分位以內(nèi)，可能資產(chǎn)會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。目前整體上已經(jīng)處在24%的分位左右，說明一些股票的風險偏好已經(jīng)很高了?！?/p>

黃小蕙認為，這輪行情不會曇花一現(xiàn)?！吧陷喰星楹芸旖Y(jié)束主要是因為杠桿太高，現(xiàn)在整個A股基礎比之前更健康?！?/p>

“我們比較擔心的是，前期的成長股在本輪反彈中，由于增量資金因素，反而在價值股反彈后進一步提高了估值。但是在經(jīng)濟復蘇、利率上行階段，其實并不那么利好成長這一風格，這相當于再次聚集了一些風險。當然，有風險不意味著會立刻釋放出來?！蹦惨涣柘蛴浾弑硎?。

創(chuàng)金合信醫(yī)療保健行業(yè)基金經(jīng)理皮勁松則為《財經(jīng)》記者分析了醫(yī)藥板塊未來的投資前景，他表示：“目前醫(yī)藥板塊估值處于偏高的水平，但還沒到泡沫水平。從產(chǎn)業(yè)層面看，重點板塊景氣度仍然較高，比如創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械類公司，業(yè)績保持快速增長，行業(yè)競爭格局在政策影響下重構，龍頭公司業(yè)績的可持續(xù)性更強，估值下調(diào)風險較小，因而持有好公司有較大概率仍可以賺業(yè)績增長的收益，通過業(yè)績消化估值?！?/p>

股市大跌之日，國家統(tǒng)計局公布了二季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，GDP同步比增速由負轉(zhuǎn)正，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速、基建增速等指標繼續(xù)改善。

展望下半年宏觀形勢，陳李對《財經(jīng)》記者表示，下半年主要關注點有兩個，一是出口，二是基建投資。

“在出口方面，我們比較看好對歐洲和美國的出口，尤其對美國，三季度美國經(jīng)濟處在一個復蘇的軌道，需求還是比較強勁的，這直接刺激了包括消費電子在內(nèi)的整個科技行業(yè)的業(yè)績好于預期。在基建投資方面，地方政府基建投資在8月和9月會有明顯的加快，一方面是因為中央的資金到位，另外一方面之前的投資工期被洪水和梅雨干擾了，大家可能在8月9月趕工?！标惱罘治龅?。

宏觀指標改善，機構的策略也維持樂觀。和聚投資總經(jīng)理李澤剛表示，總體上看，一季度開局大漲，呈現(xiàn)著大科技領域的拓展，進入二季度之后呈現(xiàn)出分化格局。上半場避險情緒為背景，以成長股為主線，而7月份是下半場的啟動，目前正在以藍籌低估值周期股的修復和回歸為主線。

清和泉副總經(jīng)理、投資總監(jiān)吳俊峰表示，市場風格不會轉(zhuǎn)換只會收斂，傳統(tǒng)類行業(yè)下半年受益于基本面回升可能會有所表現(xiàn)，但基于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的趨勢仍然看不到風格的逆轉(zhuǎn)，依然看好成長及龍頭企業(yè)。

如何選取優(yōu)質(zhì)的投資標的？皮勁松對《財經(jīng)》記者表示：“這需要緊抓業(yè)績和公司質(zhì)地兩條主線。比如我們此前選擇的公司業(yè)績受疫情影響較小，甚至在疫情中逆勢增長;此外，還要精選基本面扎實，中長期競爭力突出的公司，其市場價值將逐步顯現(xiàn)?！?/p>

對于經(jīng)驗不足的投資者，選擇基金分享股市上漲紅利可能是更穩(wěn)妥的方式。

晨星中國研究中心分析師屈辰晨告訴《財經(jīng)》記者：“投資者可以通過多個維度選取優(yōu)質(zhì)基金進行投資。其中主要的兩大維度是基金的業(yè)績和換手率?！?/p>

她同時提醒，如果投資者選擇行業(yè)輪動策略的基金，就需要投資者自己做擇時。因為行業(yè)基金受行業(yè)結(jié)構的影響比較大，投資者承受的風險也很大。從長期來看，對于風險偏好較低的投資者而言，選擇穩(wěn)健型基金的體驗會更好。