袁培

站在2019年年末展望新年時，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年由美國主導(dǎo)的全球貿(mào)易爭端后，大多數(shù)人當(dāng)時預(yù)計(jì)特朗普在大選年會偃旗息鼓，全球經(jīng)濟(jì)能得以喘息，2020年將相對風(fēng)平浪靜。然而事與愿違，新年伊始，伊朗二號人物蘇萊曼尼遭美國斬首。作為報復(fù)，伊朗旋即導(dǎo)彈襲擊美駐伊空軍基地。美伊一度劍拔弩張，地緣政治風(fēng)險加劇，全球避險情緒飆升，金融市場大幅震蕩。此后不久，新型冠狀病毒在全球范圍大規(guī)模爆發(fā)。時至今日，美國、巴西、印度等國每日確診病例仍居高不下。上一次如此嚴(yán)重的全球性流行病爆發(fā)還要追溯到1918年的西班牙大流感。新冠疫情的出現(xiàn)將對整個世界政治格局、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活方式造成廣泛而深遠(yuǎn)的影響。

美國制霸世界，依賴的是二戰(zhàn)以后建立起的軍事霸權(quán)、金融霸權(quán)和文化霸權(quán)。其中，美元霸權(quán)是其金融霸權(quán)的重要組成部分。全球貿(mào)易中，美元計(jì)價結(jié)算的比重遠(yuǎn)高于其他貨幣;世界各國的外匯儲備中，美元資產(chǎn)占比超六成。當(dāng)前仍有許多國家和地區(qū)采取掛鉤美元的聯(lián)系匯率制。美元霸權(quán)的存在，似乎賦予了美國無限的國家信用，使其可以輕而易舉地從全球收割鑄幣稅，更輕易地應(yīng)對國際收支失衡，甚至利用賬戶和支付體系進(jìn)行各種金融制裁。

美元走勢的強(qiáng)弱受到全球政治、經(jīng)濟(jì)等多方面因素影響，并且與其他諸多風(fēng)險資產(chǎn)的走勢密切相關(guān)。因此，關(guān)注美元的強(qiáng)弱并分析其背后原因，有助于我們掌握一段時期內(nèi)全球政治、經(jīng)濟(jì)的整體格局，了解美國的基本面狀況，并為經(jīng)濟(jì)、投資等決策提供指引。要分析美元強(qiáng)弱，首先要選取合適的衡量指標(biāo)。美元指數(shù)是目前衡量美元強(qiáng)弱的最重要指標(biāo)。它是通過對美元分別兌換歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎這六種貨幣的匯率加權(quán)計(jì)算得出。歷史上各貨幣所占權(quán)重自確定后一直保持穩(wěn)定，從未有過調(diào)整，其中美元兌歐元的權(quán)重最大，高達(dá)57.6%。因此，美元兌歐元的匯率走勢很大程度上影響著美元指數(shù)的走勢。此外，正因?yàn)槊涝笖?shù)走勢是衡量美元強(qiáng)弱的風(fēng)向標(biāo)，除了上述的六種貨幣，其他貨幣的走勢受美元指數(shù)的影響也很大。例如自2015年人民幣“811”匯改后，美元兌人民幣的匯率走勢與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。

2020年上半年，美元指數(shù)開在96.496，收于97.363，累計(jì)上漲0.9%，但期間震蕩幅度遠(yuǎn)超2019年。筆者將其走勢劃分為以下四個階段：1-2月承前啟后的波瀾不驚，3月危機(jī)模式下的大開大合，4-5月收斂三角形態(tài)找尋方向，以及6月多重利空下的承壓下跌（圖1）。各階段的背景情勢各不相同，下面一一道來。

圖1：美元指數(shù)上半年走勢

資料來源：筆者整理

2020年1-2月：暴風(fēng)雨來臨前的平靜

2019年美元指數(shù)的走勢相對平穩(wěn)，整體偏強(qiáng)勢，前三季度緩慢上行，年末有所回落。年初開在96.104，年末收于96.497，全年上漲0.41%。全球貿(mào)易摩擦和各國央行轉(zhuǎn)鴿派是2019年外匯市場的兩大主題。貿(mào)易摩擦一定程度上延緩了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，而各家央行紛紛降息則是應(yīng)對之舉。在此背景下，美元成為相對更具吸引力的貨幣，頗有幾分“瘸子里面拔將軍”的意味。

2020年開年后美元指數(shù)的走勢似乎是對2019年的延續(xù)（圖2）。得益于降息帶來的不俗經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，美元指數(shù)持續(xù)走高。美國1月ISM制造業(yè)指數(shù)錄得50.9，高于前值47.2和預(yù)期的48.4;消費(fèi)者信心指數(shù)錄得131.6，亦高于前值126.5和預(yù)期的128。數(shù)據(jù)反映出，無論是企業(yè)部門還是居民部門都對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿信心。尤其是進(jìn)入1月中下旬后，新冠疫情在中國爆發(fā)后逐漸蔓延至日韓、歐洲，彼時美國還未受疫情波及，美元作為“避風(fēng)港”表現(xiàn)亮眼，美元指數(shù)一度上漲逼近100關(guān)口。

圖2：2020年開年是對2019年的延續(xù)

資料來源：筆者整理

此后美元指數(shù)在2月中下旬迎來一波回調(diào)，主要是因?yàn)槊绹俜娇趶介_始報道出現(xiàn)疫情，市場預(yù)期美聯(lián)儲繼續(xù)降息的概率增加，許多前期的獲利盤開始拋售美元。

2020年3月：流動性危機(jī)降臨

新冠疫情對全球的沖擊超出了大多數(shù)人的預(yù)期。在全球經(jīng)濟(jì)高度一體化、人員遷移流動頻繁密集的當(dāng)今社會，所有國家構(gòu)成了命運(yùn)共同體，沒有人能在公共衛(wèi)生危機(jī)之下獨(dú)善其身。國內(nèi)的疫情最早于1月份在武漢爆發(fā)，擴(kuò)散至全國多個省份。由于果斷采取了強(qiáng)有力的隔離和醫(yī)療救助措施，中國境內(nèi)的疫情很快在2月中下旬出現(xiàn)拐點(diǎn)。與之形成鮮明對比的是，許多發(fā)達(dá)國家應(yīng)對疫情的表現(xiàn)不盡如人意。意大利、西班牙和英國等國的確診人數(shù)很快呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長，醫(yī)療救助能力也顯得非常有限，英國甚至考慮過采取群體免疫的消極方式應(yīng)對。頗具諷刺意味的是，作為世界上最發(fā)達(dá)的國家、號稱“西方世界燈塔”的美國，應(yīng)對疫情同樣束手無策，反倒一躍成為確診和死亡人數(shù)最多的國家。

疫情肆虐，疫苗的研制生產(chǎn)尚需時日，西方的所謂自由民主的社會制度似乎無力招架。面對快速攀升的確診病例和死亡人數(shù)，以及陸續(xù)中招的社會精英和領(lǐng)袖人士，西方政客們著急了，華爾街金融大佬們慌了，態(tài)度在一周之內(nèi)發(fā)生180度轉(zhuǎn)變，由最初的不屑一顧轉(zhuǎn)為極度恐慌和悲觀。

金融市場上衡量恐慌指數(shù)的一個重要指標(biāo)是芝加哥期權(quán)交易所的VIX指數(shù)。VIX指數(shù)是通過對指數(shù)期權(quán)隱含波動率加權(quán)平均后得到，反映了市場參與者對未來市場波動狀況的預(yù)期。VIX指數(shù)越高，意味著參與者預(yù)期市場波動將會加大，投射出更高的恐慌情緒。正常情況下，VIX指數(shù)在20以下波動。由下圖可以看出，VIX指數(shù)從2月中下旬開始一路飆升，在3月16日創(chuàng)下82.69的高點(diǎn)，甚至超過2008年金融危機(jī)時的最高峰（圖3）。

圖3：2008金融危機(jī)和2020新冠疫情危機(jī)下的VIX恐慌指數(shù)比較

資料來源：筆者整理

危機(jī)之下，現(xiàn)金（流動性）為王;在全球背景下，便是美元為王?！懊涝摹钡拿珙^最早出現(xiàn)在美元拆借市場。2月底，銀行間市場傳出消息，不少美元拆出方向的銀行拆出意愿越來越弱。隨著時間推移，這一情況還在不斷惡化。這一點(diǎn)可以從3個月的Libor-OIS利差走勢上得到印證（圖4）。Libor美元利率是歐元美元市場上銀行間互相拆借美元的利率，OIS（Overnight Indexed Swap）是將隔夜利率換成若干固定利率的掉期，反映市場對合同期限內(nèi)聯(lián)邦基金隔夜利率的預(yù)期。Libor-OIS利差反映的是銀行面臨的交易對手的違約風(fēng)險，當(dāng)不確定性增加時，風(fēng)險溢價會升高。

圖4：3個月Libor-OIS利差

資料來源：筆者整理

因?yàn)槿虼罅康馁Y產(chǎn)都是以美元計(jì)價、貿(mào)易以美元結(jié)算，“美元荒”問題的持續(xù)惡化導(dǎo)致投資者拋售一切資產(chǎn)換取美元，引發(fā)美元持續(xù)走強(qiáng)，而以美元計(jì)價的其他一切資產(chǎn)價格大幅殺跌。這一過程不斷自我強(qiáng)化，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致更多的拋售，價格進(jìn)一步下跌，引發(fā)金融市場踩踏。筆者選取最具代表性的資產(chǎn)表現(xiàn)對比進(jìn)行說明。圖5展示了美元指數(shù)與布倫特原油期貨價格、標(biāo)普500指數(shù)、上證指數(shù)在3月的走勢對比。

圖5：美元指數(shù)與風(fēng)險資產(chǎn)走勢對比

資料來源：筆者整理

如圖5所示，美元指數(shù)從3月9日的94.632低點(diǎn)，一路飆升至3月20日的最高點(diǎn)120.99，不到兩周時間漲幅近28%。同期，布倫特原油期貨從34.36美元/桶跌至26.98美元/桶，跌幅超21%;標(biāo)普500指數(shù)從2746.56跌至2304.92，跌幅超16%;上證綜指從2943.29跌至2745.62，跌幅近7%。

我們再來審視一下一些所謂的“避險資產(chǎn)”在這段時間的表現(xiàn)。黃金作為稀有貴金屬一直被視為具有較高的保值屬性，日元因其長期以來超低的融資利率被定位為避險貨幣，而比特幣是新興的虛擬避險資產(chǎn)。結(jié)果顯示，在極度的恐慌之下，“避險資產(chǎn)”全部失去避險的光環(huán)，唯剩美元現(xiàn)金流動性為王（圖6）。

圖6：美元指數(shù)與避險資產(chǎn)走勢對比

資料來源：筆者整理

數(shù)據(jù)顯示，同期金價從1680.47美元/盎司跌至1471.24美元/盎司，跌幅超12%;美元兌日元匯率從102.36漲至110.93，對應(yīng)日元貶值近8%;比特幣價格從8200美元附近跌至6300美元附近，跌幅超23%。由此可見，避險貨幣并不避險。

為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊以及導(dǎo)致的資本市場大跌，美聯(lián)儲采取措施的速度和力度都堪稱空前。3月3日，美聯(lián)儲臨時提前宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間50個基點(diǎn)至1%-1.25%。原本的議息日程是在3月17日，而上一次的緊急降息還要追溯到2008年10月的金融危機(jī)時期。3月15日，美聯(lián)儲再次宣布降息100個基點(diǎn)，準(zhǔn)備金率降為零。但市場對降息行為并不買單，美聯(lián)儲的倉促應(yīng)對反倒在一定程度上加劇了市場恐慌，美股在3月9日、12日、16日、19日四次向下觸發(fā)熔斷機(jī)制，而之前歷史上總共只出現(xiàn)過一次熔斷。

流動性危機(jī)終究需靠提供流動性支持來解決。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在3月19日，美聯(lián)儲宣布與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典各自達(dá)成不超過600億美元的貨幣互換安排，與丹麥、挪威和新西蘭各自達(dá)成300億美元的互換安排。美聯(lián)儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行已經(jīng)擁有常備互換安排，美元互換范圍的擴(kuò)大將使更多外國央行能夠?yàn)槠髽I(yè)和銀行提供美元資金，以緩解美元流動性危機(jī)。此外在3月23日，美聯(lián)儲放出終極大招，宣布實(shí)施無限QE，其金額將以能夠支持市場順暢運(yùn)行、并讓貨幣政策向整體金融狀況和經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)所需要的數(shù)字為準(zhǔn)。這一舉措使市場的信心得到充分提振。至此，新冠疫情導(dǎo)致的美元流動性危機(jī)告一段落。美元指數(shù)開始自高點(diǎn)回落，其他風(fēng)險資產(chǎn)價格觸底反彈。

此處，筆者意欲宕開一筆，談一談美元貨幣霸權(quán)對美國“國運(yùn)”的支撐。2008年金融危機(jī)發(fā)軔于美國次貸泡沫，波及全球經(jīng)濟(jì)，歐洲自此一蹶不振，而美國率先從經(jīng)濟(jì)衰退的泥淖中爬出來，走上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路。2020年新冠病毒危機(jī)后，美國似乎也能夠通過相同的方式進(jìn)行續(xù)命。此外，很多人都存有另外一個疑問：明明中國是應(yīng)對疫情最成功、目前最安全的國家，為什么出現(xiàn)“美元荒”的時候，境外投資者卻將持有的人民幣以及人民幣資產(chǎn)毫不猶豫地?zé)o情拋售呢？

答案是，以上都是美元霸權(quán)給美國帶來的巨大“福利”。美元的霸權(quán)地位體現(xiàn)在，美元在全球的每個角落被廣泛使用，大量的跨國貿(mào)易以美元進(jìn)行結(jié)算，能源、貴金屬等多以美元計(jì)價，但是能發(fā)行美元基礎(chǔ)貨幣的只有美聯(lián)儲，美國國內(nèi)及離岸美元市場在喪失貨幣派生能力時還需依賴美聯(lián)儲救助，而作為“全球央行”的美聯(lián)儲也有能力做到，盡管對世界經(jīng)濟(jì)代價不菲。

相比之下，人民幣尚不是完全自由可兌換的貨幣，國際地位自然不能與美元相比?；仡欉@些年來，中國在人民幣國際化的道路上已經(jīng)做出了很多努力并取得了不少成績。截至2019年，人民幣已經(jīng)是世界第五大支付貨幣，但占比仍不足2%。人民幣在2016年被國際貨幣基金組織納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，成為全球第五大儲備貨幣;截至2020年一季度，在全球外匯儲備中的占比升至2.02%。人民幣計(jì)價貨幣功能逐步體現(xiàn)，比如2018年“上海金”、人民幣原油期貨、鐵礦石期貨等相繼掛牌交易。人民銀行也在與部分央行簽署貨幣互換協(xié)議。整體上看，人民幣的國際影響力與中國居世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位仍不太相符，人民幣的國際化之路任重道遠(yuǎn)。

2020年4-5月：震蕩尋找突破方向

美元流動性危機(jī)結(jié)束后，4月和5月美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢，走出收斂三角形形態(tài)（圖7）。

圖7：美元指數(shù)4月和5月的收斂三角形形態(tài)

資料來源：筆者整理

一方面，美國經(jīng)濟(jì)因新冠疫情在短期內(nèi)進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲降息后美國相對其他國家的利差優(yōu)勢消失，美元因此承壓。美國作為全球疫情爆發(fā)的中心，新冠確診和死亡人數(shù)持續(xù)走高，遲遲未見拐點(diǎn)。進(jìn)入4月后，美國每日新增確診人數(shù)均在兩萬人以上，每日新增死亡人數(shù)均在一千人以上。嚴(yán)重的疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊立竿見影，申請失業(yè)金人數(shù)短時間內(nèi)激增，失業(yè)率大幅飆升。在3月中旬之前，每周初請失業(yè)金人數(shù)一直維持在30萬以內(nèi)，但3月最后兩周已經(jīng)飆升至330萬人和687萬人。進(jìn)入4月份，這個數(shù)據(jù)一直維持在百萬以上的高位。失業(yè)率也從3月的4.4%飆升至4月的14.7%和5月為13.3%。

IMF在6月份預(yù)測美國二季度的經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算將同比下降37%。美聯(lián)儲其實(shí)是比較具備預(yù)見性的，本文第二部分已經(jīng)提到，其在3月上旬非常快速、密集地進(jìn)行了兩次降息，兩桿子就將利息打到了零，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，這在歷史上也屬非常罕見。為了配合貨幣政策，3月28日特朗普簽署了一份價值2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，給中低收入居民直接發(fā)放現(xiàn)金、為受疫情影響大的企業(yè)發(fā)放貸款、撥款用于支持醫(yī)院醫(yī)療和藥品儲備以及提高失業(yè)者救助金。

另一方面，除了中國在應(yīng)對疫情方面的表現(xiàn)一枝獨(dú)秀外，其他眾多經(jīng)濟(jì)體都像美國一樣遭受重創(chuàng)，且它們的實(shí)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能力都不能與美國相提并論。因此，“瘸子里面拔將軍”的邏輯再度成立，美元獲得支撐。因此，美元指數(shù)在4月和5月的走勢很糾結(jié)，多空力量來回爭奪、拉鋸，等待市場指明進(jìn)一步方向。

2020年6月：X因素之弗洛伊德之死

決定美元指數(shù)短期走勢的因素很快出現(xiàn)，即弗洛伊德之死事件。5月25日，美國明尼蘇達(dá)州明尼阿波利斯市白人警察暴力執(zhí)法，把46歲的非裔男子喬治·弗洛伊德按倒在街頭，用膝蓋壓住其頸部長達(dá)七分鐘之久。在此過程中，弗洛伊德一直向白人警察求饒，并稱自己不能呼吸，但警察不予理會，導(dǎo)致弗洛伊德當(dāng)場死亡。

本文第三部分談到，美國經(jīng)濟(jì)遭受新冠疫情沖擊，導(dǎo)致失業(yè)人口激增，社會矛盾激化，本就已經(jīng)岌岌可危。數(shù)據(jù)顯示，由于特朗普急于全面復(fù)工重啟經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入6月后，美國新冠疫情日新增感染人數(shù)非但未能迎來拐點(diǎn)，反而從6月下旬開始出現(xiàn)不斷增長的態(tài)勢，疫情二次爆發(fā)（圖9）。因此，弗洛伊德事件成為“最后一根稻草”，導(dǎo)致美國全境爆發(fā)了大規(guī)模的抗議示威活動?？棺h活動不斷發(fā)酵升級，并向世界范圍擴(kuò)散，加拿大、歐洲多國均掀起抗議浪潮。

圖8：美國飆升的申請失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率

資料來源：筆者整理

圖9：美國疫情二次爆發(fā)

資料來源：筆者整理

與此同時，5月27日，歐盟委員會提議設(shè)立7500億歐元的抗議復(fù)蘇法案，并醞釀未來7年總值1.1萬億歐元的歐盟預(yù)算及抗議復(fù)蘇基金。受此提振，歐元美元匯率從1.09附近低點(diǎn)開始爬升。

弗洛伊德事件作為導(dǎo)火索引發(fā)的一系列負(fù)面影響以及歐元的反彈令美元指數(shù)承壓快速下跌，6月10日觸及95.714低點(diǎn)，95-96一線為前期支撐位，美元指數(shù)再次企穩(wěn)后震蕩（圖10）。

圖10：美元指數(shù)在多重利空下承壓下跌

資料來源：筆者整理

展望后市，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)在短期和中長期內(nèi)可能會呈現(xiàn)不同的走勢。短期來看，新冠疫情仍將是重要的影響因素，而美國身為受疫情沖擊最嚴(yán)重的國家，遲遲未見拐點(diǎn)。此外，在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至零以后，美國長期以來相對其他發(fā)達(dá)國家的利差優(yōu)勢已不復(fù)存在。因此，受負(fù)面因素影響，美元指數(shù)在短期內(nèi)或?qū)⒊袎合碌?。但從較為長期的視角看，此次的新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，美國憑借自身更強(qiáng)大的基礎(chǔ)和實(shí)力，很可能還會像2008年金融危機(jī)后一樣，率先迎來長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元會再次體現(xiàn)出吸引力，因此美元指數(shù)長期持續(xù)下跌概率不大。

本文僅代表作者個人觀點(diǎn)