【摘要】股利政策是公司金融的重點(diǎn)研究?jī)?nèi)容之一，現(xiàn)金分紅作為我國(guó)上市公司主要的股利政策方式，受到投資者的關(guān)注以及國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究。本文所研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，是對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究的有效補(bǔ)充。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性;現(xiàn)金股利政策

1、理論基礎(chǔ)

（1）股利政策的理論基礎(chǔ)：股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理方面的重要決策問題，對(duì)公司股票價(jià)格有著很大的影響，一般包括公司是否決定發(fā)放股利、分配多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利。1956年，Linter在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表《公司在股利、留存收益和稅收中的收入分配》一文，該文使股利政策受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，文中對(duì)28家公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)查，并構(gòu)建了簡(jiǎn)潔的部分調(diào)整模型，研究得出上期股利支付率和目標(biāo)股利支付率對(duì)股利變動(dòng)的影響。米勒和弗蘭克·莫迪格利安尼于1961年在其論文《股利政策、增長(zhǎng)和公司價(jià)值》中提出了著名的“MM股利無(wú)關(guān)論”，自此股利理論的研究踏上了新的征程。

（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的理論基礎(chǔ)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響，同時(shí)還會(huì)對(duì)微觀企業(yè)決策經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生作用。2012年發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告曾指出，由于企業(yè)、家庭的投資消費(fèi)行為會(huì)被經(jīng)濟(jì)政策不確定性所影響，進(jìn)而整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)程也會(huì)造成影響。作為目前國(guó)內(nèi)外研究中較新的領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)政策不確定性受到很多學(xué)者相繼進(jìn)行研究，新執(zhí)政者的上任會(huì)采取何種新的政策，新政策的實(shí)施與執(zhí)行效果的不確定性會(huì)怎樣影響企業(yè)的預(yù)期和決策制定，這都使得公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)盈利狀況出現(xiàn)很大的不確定性，其具體包括實(shí)施哪種經(jīng)濟(jì)政策、怎樣實(shí)施、實(shí)施效果預(yù)期不確定等。2008年的金融危機(jī)不僅僅對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成影響，更波及到了整個(gè)世界的宏觀經(jīng)濟(jì)，所有國(guó)家都根據(jù)自身實(shí)際情況頒布了多項(xiàng)調(diào)控政策，但是政策的執(zhí)行效果和預(yù)期都有很大不確定性，就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大。

2、機(jī)理分析

金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)增大，從而使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境的波動(dòng)增大，以下分別從兩個(gè)角度分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司的影響。第一，從管理層角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，公司管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)政策未來(lái)走向的預(yù)測(cè)難度就會(huì)增大，使得管理層無(wú)法對(duì)未來(lái)政策制定、實(shí)施和政府干預(yù)情況做出準(zhǔn)確的判斷。由于管理層傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度加大時(shí)，管理層會(huì)減少股利發(fā)放水平，以面對(duì)公司未來(lái)可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)外部環(huán)境的不確定性增大時(shí)，企業(yè)發(fā)展前景的不確定性增加，提高了融資成本以及現(xiàn)金流的不確定性，從而使得經(jīng)理層無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)而使得管理層采取謹(jǐn)慎的投資策略。有學(xué)者調(diào)查了歐、亞、美三大洲共1050位CFO，其公布的調(diào)查報(bào)告結(jié)果顯示在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的時(shí)期，融資約束型公司會(huì)普遍改變現(xiàn)有的股利政策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響現(xiàn)金流從而改變公司現(xiàn)金股利政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，經(jīng)理層對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的判斷可能會(huì)出現(xiàn)偏差，即不確定性升高時(shí)，企業(yè)會(huì)采取更為謹(jǐn)慎的投資策略。第二，從股東的角度來(lái)看，實(shí)證研究指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，公司的股價(jià)一般來(lái)說(shuō)會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)，造成投資者對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展無(wú)法做出準(zhǔn)確的判斷，所以投資者會(huì)降低對(duì)企業(yè)的投資。由于中國(guó)特殊的發(fā)展背景，對(duì)投資者的各項(xiàng)保護(hù)機(jī)制還不夠完善，投資者更傾向采取謹(jǐn)慎的投資策略。

從投資者的角度看，現(xiàn)金股利所帶來(lái)的收益水平比留存收益再投資所帶來(lái)的收益水平更加可靠。投資者一般都偏向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿收到較少的股息，也不愿意為了遠(yuǎn)期的不確定收益去承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通常偏好現(xiàn)金股利而不是資本收益。增加現(xiàn)金股利支付也是增加股東的財(cái)富。在投資者眼中，現(xiàn)金股利收入比留存收益的資本收益更可靠。在此基礎(chǔ)認(rèn)知上，現(xiàn)金分紅是比未來(lái)資本收益更為可靠的利益來(lái)源。如果公司采取較低的股利政策或不方法股利，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)承受更高的資本成本。換句話說(shuō)，一個(gè)支付較低股息或不派發(fā)股息的公司將導(dǎo)致較高的資本成本，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致資本成本變高、利潤(rùn)下降和股價(jià)降低。因此，即使公司可以通過籌資活動(dòng)獲得短期資金來(lái)支付現(xiàn)金股利，但這種行為由于缺乏來(lái)自企業(yè)盈利能力的支持，無(wú)法保證未來(lái)可以持續(xù)地進(jìn)行現(xiàn)金股息的支付。企業(yè)如果能長(zhǎng)期保持良好的盈利狀況，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，它們的真實(shí)價(jià)值將反映在股票價(jià)格中。因此，如果股票市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期有效市場(chǎng)，那么現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)就不一定會(huì)低于資本投資的風(fēng)險(xiǎn)，這樣現(xiàn)金分紅就不一定總是優(yōu)于資本收益了。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)普遍影響各個(gè)企業(yè)的股利發(fā)放行為。而中國(guó)的特殊制度背景，政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定程度上的干預(yù)，政策的實(shí)際執(zhí)行效果會(huì)出現(xiàn)很大的不確定性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性嚴(yán)重影響了我國(guó)企業(yè)的股息支付率。政策不確定性的衡量指標(biāo)之一是官員的更替，國(guó)內(nèi)有學(xué)者就此研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為避免新政府的尋租行為會(huì)減少或平滑報(bào)告各期利潤(rùn)，從而規(guī)避政治成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定升高時(shí)會(huì)減少企業(yè)的各項(xiàng)投資，從而會(huì)有更多的留存收益。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過兩個(gè)渠道影響上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為：第一，預(yù)防性動(dòng)機(jī)渠道，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，經(jīng)理層為避免可能遇到的財(cái)務(wù)困境，會(huì)選擇增加現(xiàn)金持有，并減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。第二，代理成本渠道，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時(shí)，股東難以對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，從而加大了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，代理成本的增加使得利己主義的企業(yè)管理層減少現(xiàn)金股利發(fā)放，以此保存更多現(xiàn)金流以達(dá)成構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)或掏空企業(yè)等目的。因此，無(wú)論是預(yù)防性動(dòng)機(jī)渠道還是代理成本渠道，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高都會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放?；谌缟纤?，本文提出如下結(jié)論：

當(dāng)企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。

3、政策建議

（1）在企業(yè)層面，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利時(shí)要充分考慮自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)屬性，避免企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)于政府所制定的財(cái)政政策的過度依賴，提高企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)抵御的能力;

（2）在政府層面，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)很大程度上影響上市公司股利政策的制定，因此當(dāng)政府頒布相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注并規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升所帶來(lái)的負(fù)面影響，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

龐杰（1995—），漢族，江蘇南京人，金融學(xué)碩士，單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，研究方向：公司金融。