張俊鳴

“新股不敗”長期存在于A股，“頂格申購、無腦打新”也被認(rèn)為是投資者分享股市紅利的手段之一，今年以來更誕生了多只給投資者貢獻(xiàn)一簽10萬以上“大肉”的新股。但這一看似還將延續(xù)的“神話”，在本周一新三板精選層亮相首日被畫上了句號，當(dāng)天在精選層上市的首批32家公司收盤時(shí)竟然有21家低于發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)65%，更有四家公司周一全天都在發(fā)行價(jià)下方“潛水”，跌幅之慘烈讓市場大跌眼鏡。精選層雖然無法代表股市全貌，但其作為新三板向A股過渡的一個(gè)重要的承上啟下的板塊，大面積破發(fā)仍然給投資者相當(dāng)程度的警醒，在注冊制進(jìn)一步推開之后，“無腦打新”蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)將越來越大。但從中期來看，精選層的低調(diào)亮相對自身乃至市場整體都不是壞事，反而有利于A股慢牛的展開。

三大原因，慘烈破發(fā)早有征兆

在本周掛牌大面積破發(fā)之前，新三板精選層曾經(jīng)被不少投資者寄予厚望，部分券商更以“百分百打新中簽”作為噱頭動員符合條件的投資者開通交易資格。最終結(jié)果出來，既沒有“百分百中簽”一說，更沒有傳說中躺著賺錢的暴利。當(dāng)然，中簽不易對投資者來說或許是好事，如果中簽率大幅飆升再加上大面積破發(fā)，許多深信“新股不敗”并參與其中的投資者將遭遇比現(xiàn)在慘烈得多的損失，幸與不幸只有親身參與才能真正體會個(gè)中三味。

事實(shí)上，精選層首日大面積破發(fā)早有征兆，筆者認(rèn)為至少有四大因素。一是合格投資者數(shù)量較少，缺乏炒新接力的“韭菜”。雖然今年新三板針對合格投資者的資金門檻進(jìn)行了大幅下修，但精選層依然需要100萬以上的資產(chǎn)門檻，相比科創(chuàng)板的50萬、創(chuàng)業(yè)板的10萬都要高出許多，盡管前期股指一度急漲讓合格投資者的數(shù)量有所增多，但目前為止也就160萬名投資者開通了精選層的交易資格，占全體投資者的比例不到1%。而這些資金量處于市場頂端的投資者，雖然錢多但整體來說交易水平不會比全體市場低，更何況其中還有許多是此前早已開通新三板的“老江湖”，以及經(jīng)驗(yàn)豐富的各路機(jī)構(gòu)。因此，這個(gè)缺乏“韭菜”的市場，定價(jià)博弈更激烈，出現(xiàn)類似境外成熟市場常見的新股破發(fā)也就不足為奇。

其次，混在新股中交易的眾多低成本“老股”，也是造成破發(fā)的重要推手。精選層脫胎于新三板存量公司，在發(fā)行新股入選精選層之前，這些公司本身就有大量股權(quán)在交易和流通，數(shù)量遠(yuǎn)超新增股份，在精選層掛牌首日一起進(jìn)入二級市場流通，其相對較低的成本優(yōu)勢在一定程度上會增加盤面的拋壓，這點(diǎn)和目前滬深交易所新股上市首日僅有IPO部分進(jìn)入流通完全不同。而在這些“老股”當(dāng)中，有相當(dāng)一部分成本較低，從比較具有代表性的三板做市指數(shù)可以看出，2019年1月以來最大漲幅接近70%，有相當(dāng)部分資金在底部進(jìn)場。這些超前部署的資金在精選層利好暫告一段落的情況下，選擇獲利了結(jié)、落袋為安也是正常的操作行為。（見附圖）

第三個(gè)重要原因則是發(fā)行價(jià)不夠“便宜”。和去年首批科創(chuàng)板上市公司平均發(fā)行市盈率49倍相比，精選層降低到31倍，但其科技含量整體來說不如科創(chuàng)板，同時(shí)也比此前A股23倍的一般發(fā)行市盈率高出許多，在一定程度上影響了上市首日的表現(xiàn)。而這一經(jīng)過公司和市場充分博弈產(chǎn)生的發(fā)行價(jià)，基本上也將一二級市場的價(jià)差大幅壓縮。如果考慮到發(fā)行和上市時(shí)大盤指數(shù)有所下跌，首日破發(fā)也并不是太令人意外的結(jié)局。

冰山一角，打新風(fēng)險(xiǎn)只是預(yù)演

盡管精選層的破發(fā)出乎許多投資者的意料，但在境外成熟市場，新股破發(fā)和飆升并存本就不是什么新鮮事，A股過去數(shù)年的“新股不敗”反而不是全球市場的常態(tài)。未來隨著市場化定價(jià)的鋪開、融資頻率的加快，在A股其他板特別是實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，再度出現(xiàn)破發(fā)基本上也是可以預(yù)料的結(jié)果。

當(dāng)然，如果只是發(fā)行價(jià)的提高和上市家數(shù)的增加，在目前市場流動性比較充沛的情況下，精選層大面積破發(fā)很難馬上復(fù)制到A股其他層次的市場。但未來如果出現(xiàn)發(fā)行價(jià)估值較高的大盤股、發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)超二級市場同業(yè)公司的小盤股、介紹上市或老股轉(zhuǎn)讓等新上市方式的公司，破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將比現(xiàn)有新股要大，屆時(shí)“無腦打新”可能將暗藏大坑。特別是即將到來的創(chuàng)業(yè)板注冊制條件下發(fā)行的新股，會不會出現(xiàn)畸高發(fā)行價(jià)提前透支上升空間，投資者需要未雨綢繆、提前預(yù)防。

塞翁失馬，低調(diào)亮相有利慢牛

新股破發(fā)對打新中簽的投資者來說或許有些失望，但“低調(diào)亮相”對新三板精選層乃至整體市場來說并不是壞事。上市首日在相對較低的價(jià)格時(shí)充分換手，讓原先低位介入、獲利離場的資金交出籌碼，而看好公司長期發(fā)展的新增資金也有了較低成本進(jìn)入的機(jī)會。同時(shí)，也“逼”出了一些公司的護(hù)盤之舉，包括創(chuàng)遠(yuǎn)儀器、中航泰達(dá)等多家精選層公司就已經(jīng)公告大股東將出手增持，在一定程度上也是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的起點(diǎn)。因此，對長線持有的價(jià)值投資者來說，低調(diào)亮相遠(yuǎn)比“高調(diào)登場”更有投資價(jià)值，也更有利于精選層吸引長期資金參與。

從A股整體角度來說，精選層的低調(diào)亮相也減少了資金過度流向炒新的可能，有利于指數(shù)慢牛行情的發(fā)展。由于精選層的發(fā)行采用的是現(xiàn)金全額預(yù)繳款的方式，首批32家公司發(fā)行價(jià)凍結(jié)了數(shù)千億資金，如果爆炒新股的現(xiàn)象出現(xiàn)，不僅會導(dǎo)致部分炒作資金從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板流入精選層，更會進(jìn)一步吸引資金囤積在打新市場上，造成不必要的閑置和浪費(fèi)。

在本周精選層有漲有跌出現(xiàn)之后，希望通過打新獲得無風(fēng)險(xiǎn)暴利的資金自然散去，對A股整體來說有利于資金更均衡分布，推動指數(shù)在尋找價(jià)值投資機(jī)會上逐步抬高重心。（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）