袁志剛 張冰瑩

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

世界上最早建立養(yǎng)老體制的國(guó)家是德國(guó)，1889年俾斯麥政府建立了世界上首個(gè)由政府組織的強(qiáng)制性養(yǎng)老保險(xiǎn)。我國(guó)最初的養(yǎng)老保險(xiǎn)政策在明朝就已經(jīng)出現(xiàn)，然而真正意義上的養(yǎng)老體制是新中國(guó)成立以后才逐步建立起來的。如今，全球范圍內(nèi)已有167個(gè)國(guó)家建立了自己的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，用以滿足本國(guó)人民的退休需求。

Feldstein和Liebman(2002)(1)M. Feldstein, and J. B. Liebman, “Social Security,” eds. A. Auerbach, and M. Feldstein, Handbook of Public Economics (North Holland, Amsterdam, 2002).按照不同的養(yǎng)老保險(xiǎn)資金循環(huán)方式將養(yǎng)老體系分為現(xiàn)收現(xiàn)付制(pay as you go，簡(jiǎn)寫為PAYGO)和基金積累制。前者以“代際贍養(yǎng)”為主要特點(diǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)收入以滿足當(dāng)前預(yù)算期內(nèi)的支出需求為目標(biāo)，不為以后存留積累資金；后者則以“同代自養(yǎng)”為原則，養(yǎng)老金作為退休后的消費(fèi)來源，由勞動(dòng)者在其工作期間進(jìn)行積累。不同類型的養(yǎng)老體系下，國(guó)家積累的養(yǎng)老基金規(guī)模也相去甚遠(yuǎn)。例如，以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主的意大利，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP比重為9.37%；而以基金積累制為主的荷蘭，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP比重為180.28%(2)OECD, “Pensions at a Glance 2017: OECD and G20 Indicators,” Technical report，(OECD Publishing, Paris, 2017).。

不同的養(yǎng)老體系，不僅影響?zhàn)B老資產(chǎn)的積累規(guī)模，還影響著不同國(guó)家家庭儲(chǔ)蓄投資的需求結(jié)構(gòu)。為滿足家庭儲(chǔ)蓄投資需求，金融部門需通過銀行和資本市場(chǎng)，向家庭提供具有流動(dòng)性的安全資產(chǎn)與高收益資產(chǎn)，并將家庭投資導(dǎo)向?qū)嶓w部門的項(xiàng)目。因此我們可以看到，國(guó)家間金融部門的規(guī)模與結(jié)構(gòu)(3)R. Levine, “Bank-based or Market-based Financial Systems: Which Is Better?” Journal of Financial Intermediation 11 (2002): 398-428.④ T. Philippon, and A. Reshef, “An International Look at the Growth of Modern Finance,” Journal of Economic Perspectives 27 (2003): 73-96.、家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(4)C. Badarinza, Y. John Campbell, and T. Ramadorai, “International Comparative Household Finance,” Annual Review of Economics 8 (2016): 111-144.，以及銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(5)J. R. Barth, G. Caprio, and R. Levine, “Bank Regulation and Supervision: What Works Best?” Journal of Financial Intermediation 13 (2004): 205-248.存在較大差異。

為梳理上述機(jī)制，我們將首先回顧養(yǎng)老體制與家庭資產(chǎn)負(fù)債、金融結(jié)構(gòu)等相關(guān)已有文獻(xiàn)；在簡(jiǎn)要回顧世界主要國(guó)家養(yǎng)老體制建立與發(fā)展歷程后，我們根據(jù)養(yǎng)老體制與金融體制的內(nèi)在邏輯關(guān)系，重新思考中國(guó)養(yǎng)老體制改革的方向，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

一、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述與內(nèi)在關(guān)系梳理

本文研究主要與以下三部分文獻(xiàn)有關(guān)：一是養(yǎng)老保險(xiǎn)體系演變與家庭儲(chǔ)蓄行為的關(guān)系；二是金融領(lǐng)域中的養(yǎng)老保險(xiǎn)的角色定位；三是家庭資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張與金融部門財(cái)富管理的發(fā)展。

(一) 養(yǎng)老保險(xiǎn)與儲(chǔ)蓄

養(yǎng)老保險(xiǎn)如何影響儲(chǔ)蓄的理論基礎(chǔ)是代際交疊模型(OLG model)。該模型由Samuelson(1958)(6)P. A. Samuelson, “An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money,” Journal of Political Economy 66.6 (1958): 467-482.提出并經(jīng)Diamond(1965)(7)P. A. Diamond, “National Debt in a Neoclassical Growth Model,” American Economic Review 55 (1965): 1126-1150.擴(kuò)展，研究現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老保險(xiǎn)體系對(duì)于個(gè)人生命周期儲(chǔ)蓄的影響。Feldstein和Liebman(2002)(8)M. Feldstein, and J.B. Liebman, “Social Security,” eds. A. Auerbach and M. Feldstein, Handbook of Public Economics (North Holland, Amsterdam, 2002).梳理了這類文獻(xiàn)。對(duì)于某類人群、家庭或個(gè)人來說，參與養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃改變了其預(yù)算約束，因此其經(jīng)濟(jì)行為也會(huì)發(fā)生改變。養(yǎng)老保險(xiǎn)不僅直接影響家庭儲(chǔ)蓄，還會(huì)通過退休前勞動(dòng)供給以及退休行為決策等經(jīng)濟(jì)行為間接影響儲(chǔ)蓄。有一系列文獻(xiàn)對(duì)于上述與儲(chǔ)蓄有關(guān)的行為改變進(jìn)行了理論與實(shí)證研究(9)袁志剛、封進(jìn)、葛勁峰、陳沁：《養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)：解讀中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)》，北京：中信出版社，2016年。。

從理論研究的結(jié)論上看，養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)于家庭儲(chǔ)蓄的影響較為復(fù)雜：當(dāng)家庭或個(gè)人不存在借貸約束以及不確定性時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)儲(chǔ)蓄有替代作用，養(yǎng)老保險(xiǎn)會(huì)降低私人儲(chǔ)蓄率；而當(dāng)借貸約束以及不確定性存在時(shí)，這種替代關(guān)系隨著借貸約束的改變而改變。Hubbard和Judd(1987)(10)R. G. Hubbard, and K. L. Judd, “Social Security and Individual Welfare: Precautionary Saving, Borrowing Constraints, and the Payroll Tax,” American Economic Review 77 (1987): 630-646.進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，借貸約束的存在反而會(huì)減少養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)私人儲(chǔ)蓄的負(fù)向影響，甚至可能提升私人儲(chǔ)蓄率。很顯然，這一結(jié)論對(duì)理解當(dāng)前人口老齡化愈益嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)及其金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。

而在實(shí)證研究中，往往很難估算參與養(yǎng)老保險(xiǎn)的同期其他變化的影響(如工作特征等等)，研究結(jié)論的差別也比較大。Feldstein(1974)(11)M. Feldstein, “Social Security, Induced Retirement and Aggregate Capital Formation,” Journal of Political Economy 82 (1974): 905-926.直接采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)來分析養(yǎng)老保險(xiǎn)凈收益對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)的影響。Poterba et al.(1996)(12)J. M. Poterba, S. F. Venti, and D. A. Wise, “How Retirement Saving Programs Increase Saving,” The Journal of Economic Perspectives 10 (1996): 91-112.的研究發(fā)現(xiàn)，參與美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃IRA及401(k) 能夠顯著提高家庭儲(chǔ)蓄。最近的實(shí)證研究為估算出養(yǎng)老保險(xiǎn)的影響，大多利用養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的外生差異來考察其對(duì)于儲(chǔ)蓄的影響。何立新等(2008)(13)何立新、封進(jìn)、佐藤宏：《養(yǎng)老保險(xiǎn)改革對(duì)家庭儲(chǔ)蓄率的影響：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第10期。、Feng et al.(2011)(14)J. Feng, L. He, and H. Sato, “Public Pension and Household Saving: Evidence from Urban China,” Social Science Electronic Publishing 39 (2011): 0-485.采用這一方法直接考察了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。作為一項(xiàng)規(guī)范的實(shí)證研究，幾位學(xué)者將1995-1997年間中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的改革作為外生沖擊，研究了由這項(xiàng)政策變化所引起的我國(guó)家庭養(yǎng)老保險(xiǎn)凈財(cái)富變化，以及對(duì)家庭儲(chǔ)蓄率的影響。兩項(xiàng)研究結(jié)果表明，養(yǎng)老保險(xiǎn)凈財(cái)富的下降顯著提高了家庭儲(chǔ)蓄率，影響的幅度因家庭的異質(zhì)性而變化。白重恩等(2012)(15)白重恩、吳斌珍、金燁：《中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2012年第8期。采用我國(guó)城鎮(zhèn)住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，通過養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率與覆蓋率在城市之間的差異以及隨時(shí)間的變化來構(gòu)建工具變量。其研究結(jié)果表明，給定繳費(fèi)前收入水平及養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋程度，提高養(yǎng)老金繳費(fèi)率會(huì)相應(yīng)提高儲(chǔ)蓄率。

上述實(shí)證研究主要針對(duì)某個(gè)國(guó)家或單一養(yǎng)老制度對(duì)家庭儲(chǔ)蓄的直接影響。除此之外，還有一系列研究采用跨國(guó)數(shù)據(jù)，通過國(guó)家層面的面板數(shù)據(jù)或微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)儲(chǔ)蓄的影響?？偟膩碚f，直接比較和衡量國(guó)家間養(yǎng)老保險(xiǎn)體制的不同是相對(duì)困難的，畢竟國(guó)家間人口結(jié)構(gòu)不同，即使養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率相同，積累的養(yǎng)老財(cái)富也會(huì)有巨大差異。本文試圖從不同國(guó)家的養(yǎng)老體制中提取一個(gè)能夠橫向比較的指標(biāo)，并選定OECD標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的養(yǎng)老金替代率來衡量養(yǎng)老體制對(duì)于家庭儲(chǔ)蓄的鼓勵(lì)程度。

另外，養(yǎng)老制度通過個(gè)人收入轉(zhuǎn)移、強(qiáng)制退休年齡、改變生命周期收入約束的方式影響個(gè)人的退休行為決策，也會(huì)間接影響個(gè)人的儲(chǔ)蓄。退休前，養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)帶來的收入效應(yīng)，也會(huì)影響個(gè)人退休前的勞動(dòng)供給，進(jìn)而影響儲(chǔ)蓄。已有諸多勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)上述兩類經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行了研究，從實(shí)證結(jié)果上看，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)不同年齡、受教育程度、所處行業(yè)、婚姻狀態(tài)等異質(zhì)性人群的經(jīng)濟(jì)行為的影響復(fù)雜且有較多差異。

(二) 金融領(lǐng)域中的養(yǎng)老保險(xiǎn)

與本文研究機(jī)制相關(guān)的第二類文獻(xiàn)是金融領(lǐng)域中有關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)的研究?jī)?nèi)容。這部分文獻(xiàn)可分為三個(gè)主題：一是養(yǎng)老保險(xiǎn)與投資組合；二是養(yǎng)老保險(xiǎn)中的管理激勵(lì)問題；三是養(yǎng)老保險(xiǎn)體制與金融結(jié)構(gòu)。

職工參與養(yǎng)老保險(xiǎn)后，勞動(dòng)收入發(fā)生變化，進(jìn)而對(duì)其已有的投資組合產(chǎn)生影響。這部分文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)是引入勞動(dòng)收入的投資組合與消費(fèi)跨期模型。Bodie et al.(1992)(16)Z. Bodie, R.C. Merton, and W. F. Samuelson, “Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model,” Journal of Economic Dynamics and Control 16 (1992): 427-449.的研究發(fā)現(xiàn)，無論勞動(dòng)供給是否固定，在未來勞動(dòng)收入確定的情況下，相比于退休投資者，在職投資者應(yīng)提高股票在投資組合中的比重。Koo(1995)(17)H. Koo, “Consumption and Portfolio Selection with Labor Income I: Evaluation of Human Capital,” Unpublished paper (Washington University, 1995).以及Heaton和Lucas(1997)(18)J. Heaton, and D. Lucas, “Market Frictions, Savings Behavior and Portfolio Choice,” Macroeconomic Dynamics 1 (1997): 76-101.將未來勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)引入投資組合的預(yù)算約束中，通過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)投資者為獲得更高收益，會(huì)選擇股票比重更高的投資組合?；谏鲜隼碚?，Viceira(2001)(19)L. M. Viceira, “Optimal Portfolio Choice for Long-horizon Investors with Non-tradable Labor Income,” Journal of Finance 56 (2001): 433-470.在基準(zhǔn)模型中加入了退休行為對(duì)勞動(dòng)收入產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建了投資組合與儲(chǔ)蓄的生命周期動(dòng)態(tài)模型。其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)勞動(dòng)收入與股票收益有正相關(guān)關(guān)系時(shí)，勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高投資者的儲(chǔ)蓄意愿，并減少股票在投資組合中的權(quán)重。

養(yǎng)老保險(xiǎn)中的管理激勵(lì)問題涉及養(yǎng)老資產(chǎn)的投資收益，對(duì)于養(yǎng)老體制本身的可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)來說十分重要。除管理激勵(lì)問題的經(jīng)典文獻(xiàn)外，有關(guān)養(yǎng)老基金或養(yǎng)老資產(chǎn)管理的研究往往假定信息透明，即基金管理者將養(yǎng)老資產(chǎn)作為一般市場(chǎng)組合進(jìn)行管理。而Gold(2005)(20)J. Gold, “Accounting/Actuarial Bias Enables Equity Investment by Defined Benefit Pension Plans,” The North American Actuarial Journal 9.3 (2005): 1-21.發(fā)現(xiàn)，在信息不透明的模型中，基金管理者更看重賬面收入而非實(shí)際收益。Bergstresser et al.(2006)(21)D. Bergstresser, M. Desai, and J. D. Rauh, “Earnings Manipulation, Pension Assumptions and Managerial Investment Decisions,” Quarterly Journal of Economics 121 (2006): 157-195.肯定了上述結(jié)論，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)目標(biāo)收益率的變動(dòng)與經(jīng)理人自身工資水平掛鉤時(shí)，目標(biāo)收益率會(huì)顯著影響經(jīng)理人在管理養(yǎng)老資產(chǎn)組合時(shí)的行為。2008年的金融危機(jī)使得養(yǎng)老資產(chǎn)組合的管理激勵(lì)問題暴露得更為徹底。Novy-Marx和Rauh(2009)(22)R. Novy-Marx, and J. D. Rauh, “The Liabilities and Risks of State-Sponsored Pension Plans,” Journal of Economic Perspectives 23 (2009): 191-210.發(fā)現(xiàn)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，美國(guó)部分養(yǎng)老基金已資不抵債，需要提高政府對(duì)于養(yǎng)老基金管理的信息透明度。

有關(guān)養(yǎng)老體制與金融體制的研究非常有限，理論與實(shí)證研究均相對(duì)較少。更多的研究側(cè)重于關(guān)注將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投入股票市場(chǎng)后，波動(dòng)率和收益率的變化。與本文關(guān)系相對(duì)接近的跨國(guó)比較研究，主要有以下幾項(xiàng)：Thomaset al.(2014)(23)A. Thomas, L. Spataro, and N. Mathew, “Pension Funds and Stock Market Volatility: An Empirical Analysis of OECD Countries,” Journal of Financial Stability 11 (2014): 92-103.采用34個(gè)OECD國(guó)家在2000～2010年間的養(yǎng)老金資產(chǎn)投資與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，并進(jìn)一步證實(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為機(jī)構(gòu)投資者能抑制股市的波動(dòng)。Hu(2006)(24)Y. Hu, “The Impact of Pension Funds on Financial Markets,” Financial Market Trends 2 (2006): 145-162.利用24個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)(16個(gè)OECD國(guó)家和8個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家)，研究了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格、政府和公司債券的影響，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)與市場(chǎng)波動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)。Niggemann和Rocholl(2010)(25)T. Niggemann, and J. Rocholl, “Pension Funding and Capital Market Development,” Working paper, 2002.對(duì)養(yǎng)老體制及金融市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了跨國(guó)實(shí)證分析。文章主要研究了1976～2007年間57個(gè)國(guó)家養(yǎng)老體制改革對(duì)股票和債券市場(chǎng)的影響，并發(fā)現(xiàn)增加養(yǎng)老資產(chǎn)積累的養(yǎng)老體制改革也提高了對(duì)于股票和債券等金融產(chǎn)品的需求。養(yǎng)老保險(xiǎn)政策的改革，不僅能夠擴(kuò)大金融市場(chǎng)的規(guī)模，還能通過金融市場(chǎng)進(jìn)一步影響創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。Kortum和Lerner(2000)(26)S. Kortum, and J. Lerner, “Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation,” RAND Journal of Economics 31 (2000): 674-692的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域后，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本的融資能力以及創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)能力的提升。

(三) 家庭資產(chǎn)負(fù)債與金融部門

本文認(rèn)為，養(yǎng)老體系能夠影響家庭的儲(chǔ)蓄與投資需求結(jié)構(gòu)。為滿足家庭的投資需求，金融部門(銀行和資本市場(chǎng))向家庭提供相應(yīng)資產(chǎn)，并將家庭的投資導(dǎo)向?qū)嶓w部門的項(xiàng)目。因此在上述機(jī)制中，養(yǎng)老體系更偏向于將家庭需求與金融部門相聯(lián)系的中介。本文的理論基礎(chǔ)來自于Diamond(1984)(27)D.W. Diamond, “Financial Intermedation and Delegated Monitoring,” Review of Economic Studies 51 (1984): 393-414.、Scharfstein(2018)(28)D. S. Scharfstein, “Presidential Address: Pension Policy and the Financial System,” Journal of Finance 73 (2018): 1463-1512.以及Diamond(2020)(29)W. Diamond, “Safety Transformation and the Structure of the Financial System,” Journal of Finance, forthcoming, 2020.的理論研究。Diamond(1984)提出金融機(jī)構(gòu)是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要中介，其中銀行起到監(jiān)督借款人的作用。Diamond(2020)則構(gòu)建了一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的理論模型，研究面臨宏觀沖擊時(shí)，安全資產(chǎn)的供給與需求同時(shí)受到?jīng)_擊，在此情況下金融中介如何有效提供安全資產(chǎn)。Scharfstein(2018)(30)D. S. Scharfstein, “Presidential Address: Pension Policy and the Financial System,” Journal of Finance 73 (2018): 1463-1512.與本文均簡(jiǎn)化了上述模型，研究養(yǎng)老體系在家庭儲(chǔ)蓄通過銀行及金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)為投資的過程中起到的作用。

本文主要研究的內(nèi)容集中在需求端，即養(yǎng)老體系塑造的家庭投資需求如何影響金融結(jié)構(gòu)。這里隱含的一個(gè)重要的假定是金融資源的供給完全彈性。在家庭資產(chǎn)負(fù)債與金融結(jié)構(gòu)的一系列文獻(xiàn)中，有部分研究放寬了上述假定，研究信貸供給沖擊對(duì)家庭資產(chǎn)負(fù)債的影響，并發(fā)現(xiàn)家庭的資產(chǎn)負(fù)債情況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)正在產(chǎn)生越來越重要的影響。Jordà et al.(2016)(31). Jordà, M. Schularick, and A. M. Taylor, “The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises and Business Cycles,” Economic Policy 31 (2016): 107-152.通過1870年以來17個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行信貸數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，家庭抵押貸款比重的提升直接使得20世紀(jì)以來銀行資產(chǎn)負(fù)債表中抵押貸款占比提高了一倍，并直接提高了金融風(fēng)險(xiǎn)。Mian(2017)(32)A. Mian, A. Sufi, E. and Verner, “Household Debt and Business Cycles Worldwide,” Quarterly Journal of Economics 132 (2017): 1755-1817.采用1960～2012年30個(gè)國(guó)家的非均衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信貸供給的沖擊會(huì)顯著提高家庭負(fù)債，而家庭負(fù)債提高能夠預(yù)測(cè)未來一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及失業(yè)率抬升的情況。根據(jù)上述相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，本文將養(yǎng)老體系與金融體系的互動(dòng)機(jī)制直觀簡(jiǎn)化為圖1。

圖1 養(yǎng)老體系與金融體系的互動(dòng)關(guān)系資料來源：作者整理

二、 各國(guó)養(yǎng)老體系形成與發(fā)展的比較

自中世紀(jì)開始，養(yǎng)老保險(xiǎn)就以各種形式在社會(huì)中出現(xiàn)(33)C. Lewin, Pensions and Insurance before 1800: A Social History (Tuckwell Press, 2004).。中世紀(jì)中期，養(yǎng)老保險(xiǎn)先后成為神職人員和公務(wù)人員的職務(wù)待遇，后延伸至軍隊(duì)(34)R. Blackburn, Banking on Death or Investing in Life: The History and Future of Pensions (Verso, 2002).。至中世紀(jì)末期，歐洲的各類保障形式以農(nóng)業(yè)社會(huì)的人身依附關(guān)系為基礎(chǔ)，普遍具有主觀隨意性，缺乏法律監(jiān)督。文藝復(fù)興初期，歐洲農(nóng)業(yè)人口因戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害向城鎮(zhèn)流動(dòng)，曾經(jīng)的人身依附關(guān)系逐漸瓦解。在人口流動(dòng)、社會(huì)動(dòng)蕩、原有保障方式無法滿足新需求的大背景下，1601年英國(guó)《濟(jì)貧法》出臺(tái)，第一次以立法形式由國(guó)家出臺(tái)濟(jì)貧稅等舉措，實(shí)施社會(huì)保障，是人類社會(huì)保障歷史上的一個(gè)里程碑。至19世紀(jì)80年代，德國(guó)在俾斯麥政府的領(lǐng)導(dǎo)下出現(xiàn)了首個(gè)大范圍繳費(fèi)制養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，形成了真正現(xiàn)代意義上的社會(huì)保障制度。俾斯麥將養(yǎng)老保險(xiǎn)作為鎮(zhèn)壓德國(guó)工人運(yùn)動(dòng)的手段之一，推動(dòng)了現(xiàn)代公共養(yǎng)老體系的創(chuàng)立。之后，丹麥、新西蘭、英國(guó)相繼于1891年、1899年、1908年建立了本國(guó)的養(yǎng)老體系。1929年大蕭條之后，美國(guó)養(yǎng)老體系作為羅斯福新政的內(nèi)容之一正式建立。1935年前，美國(guó)已有28個(gè)州予以養(yǎng)老給付，但沒有養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)，且給付程度較低，州之間的給付水平差異也很大(35)D. A. Moss, When All Else Fails: Government as the Ultimate Risk Manager (Harvard University Press, 2004).。1935年美國(guó)通過《社會(huì)保險(xiǎn)法案》(the Social Security of the 1935)，將地方政府和慈善機(jī)構(gòu)的救濟(jì)工作轉(zhuǎn)為聯(lián)邦政府及州政府辦理的社會(huì)保險(xiǎn)。

相對(duì)于其他歐洲國(guó)家，英國(guó)與美國(guó)建立養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的時(shí)間相對(duì)較晚。特別是19世紀(jì)的英國(guó)，在工業(yè)化規(guī)模與進(jìn)程、社會(huì)保障經(jīng)驗(yàn)的積累方面，都比德國(guó)更有優(yōu)勢(shì)，有理由更早建立現(xiàn)代養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。誠(chéng)然，德國(guó)有其當(dāng)時(shí)特殊的歷史、社會(huì)、政治背景，但英國(guó)與美國(guó)本身也具有相當(dāng)大的制約因素。從政治傳統(tǒng)上看，英美兩國(guó)長(zhǎng)期盛行自由主義和個(gè)人主義，現(xiàn)代意義的養(yǎng)老體系內(nèi)含的強(qiáng)制性繳費(fèi)涉及私有財(cái)產(chǎn)和個(gè)人自由，受到大眾的抵觸。同時(shí)，個(gè)人比較排斥政府對(duì)于個(gè)人經(jīng)濟(jì)行為的干預(yù)，貧困、失業(yè)、養(yǎng)老等問題主要依靠自身或私人互助的方式來解決。在美國(guó)，個(gè)人主義更甚，私人的保障措施相對(duì)完善，生產(chǎn)力發(fā)達(dá)，直到大蕭條打擊了自由競(jìng)爭(zhēng)理論，國(guó)家干預(yù)的經(jīng)濟(jì)思想占據(jù)主導(dǎo)地位，才建立了養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。

至第二次世界大戰(zhàn)前，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)建立了公共與個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，但公共養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋面與給付程度都相當(dāng)有限(36)M. Feldstein, J. B. and Liebman, “Social Security,” eds. A. Auerbach, and M. Feldstein, Handbook of Public Economics (North Holland, Amsterdam, 2002).。二戰(zhàn)后，發(fā)展中國(guó)家才在主要工業(yè)化國(guó)家形成的社會(huì)保障制度的基礎(chǔ)上，效仿建立起自己的體制。各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)以及社會(huì)保障體制有較大發(fā)展是在20世紀(jì)60年代之后，保障制度的覆蓋范圍擴(kuò)大，養(yǎng)老保險(xiǎn)的給付待遇提高，養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的支出也大幅上升。

已有實(shí)證研究對(duì)于各國(guó)養(yǎng)老及社會(huì)保險(xiǎn)體系建立的原因進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果較為復(fù)雜(37)袁志剛、封進(jìn)、葛勁峰、陳沁：《養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)：解讀中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)》，北京：中信出版社，2016年。。Cutler and Johnson(2004)(38)D. Cutler, R. Johnson, “The Birth and Growth of the Social Insurance State,” Public Choice 120 (2014): 1-2.首先整理了養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建立與發(fā)展的五種理論，包括“資本主義的產(chǎn)生”、“政治合法性”、“瓦格納法則”、“人口異質(zhì)性”以及“列維坦理論”。從經(jīng)驗(yàn)事實(shí)上說，資本主義體制下收入差距明顯、經(jīng)濟(jì)蕭條普遍，大蕭條背景下羅斯福通過《社會(huì)保險(xiǎn)法案》支持“資本主義的產(chǎn)生”。德國(guó)俾斯麥政府用養(yǎng)老保險(xiǎn)和健康保險(xiǎn)制度來消除反對(duì)勢(shì)力、證明政府的可持續(xù)性，支持“政治合法性”理論。英國(guó)與澳大利亞在1900年人均GDP位居世界前列、國(guó)家財(cái)富擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下建立收入再分配制度，將養(yǎng)老保險(xiǎn)定義為國(guó)家擁有足夠財(cái)富時(shí)產(chǎn)生的“奢侈品”，支持“瓦格納法則”的假定：收入增長(zhǎng)能夠解釋政府規(guī)模擴(kuò)張。加拿大與美國(guó)這類種族、語言、宗教方面人口差異化比較大的國(guó)家，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的步伐相對(duì)緩慢，支持“人口異質(zhì)性”理論。布爾戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于英國(guó)社會(huì)支出的增長(zhǎng)起到重要作用，促進(jìn)了英國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的建立，支持“列維坦理論”：社會(huì)保險(xiǎn)的建立主要用于擴(kuò)張政府。

Cutler and Johnson(2004)對(duì)上述理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：即使養(yǎng)老體系建立的原因還不能明確，但養(yǎng)老體系的類型確實(shí)與理論相一致。在不同的國(guó)家，有不同的因素在建立養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的過程中起主導(dǎo)作用，因此從實(shí)證上確實(shí)難以區(qū)分上述理論，但重要的是，各國(guó)應(yīng)建立適合本國(guó)國(guó)情的養(yǎng)老保險(xiǎn)及社會(huì)保險(xiǎn)體系。

即使目前幾乎所有國(guó)家都建立了養(yǎng)老體系，但每個(gè)國(guó)家養(yǎng)老體系的資金來源不同，計(jì)算福利的方法不同，給付福利的方式也幾乎各不相同。從制度特點(diǎn)上找到一個(gè)能夠橫向比較各個(gè)國(guó)家的養(yǎng)老體制的方法也比較困難。能夠確定的是，目前各國(guó)均采用多支柱的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，我們采用第一支柱下國(guó)家提供的公共養(yǎng)老金替代率，來衡量該國(guó)養(yǎng)老體系對(duì)于儲(chǔ)蓄的鼓勵(lì)程度。具體來說，OECD的報(bào)告《Pensions at a Glance 2017》，覆蓋了35個(gè)OECD國(guó)家以及8個(gè)世界主要國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)情況，其中估算了上述國(guó)家的公共養(yǎng)老金替代率。其他數(shù)據(jù)指標(biāo)來源于OECD網(wǎng)站、世界銀行網(wǎng)站以及世界財(cái)富報(bào)告《Global Wealth Databook 2019》。

二戰(zhàn)后，各國(guó)養(yǎng)老體系經(jīng)過一系列改革，逐漸演變?yōu)楫?dāng)今的體系。現(xiàn)代養(yǎng)老體系差異可以從以下維度進(jìn)行梳理：由國(guó)家發(fā)起還是雇主發(fā)起；強(qiáng)制繳費(fèi)還是自愿繳費(fèi)；繳費(fèi)用以支付當(dāng)前退休職工的養(yǎng)老金，還是投資形成資產(chǎn)用以未來給付；給付是根據(jù)收入及工作年限，還是根據(jù)養(yǎng)老基金投資的資產(chǎn)價(jià)值。從一個(gè)國(guó)家來說，其養(yǎng)老體系內(nèi)部不同的養(yǎng)老計(jì)劃也同樣存在上述差異，而國(guó)家間的養(yǎng)老體系最大的差異來自對(duì)于不同養(yǎng)老體系的依賴程度。例如，南歐一些國(guó)家，西班牙、意大利、希臘等以現(xiàn)收現(xiàn)付制的強(qiáng)制公共養(yǎng)老金為主；而北歐國(guó)家，如丹麥、冰島以及荷蘭，以強(qiáng)制個(gè)人繳費(fèi)的養(yǎng)老基金為主；英國(guó)、美國(guó)、加拿大等國(guó)家則主要依靠自愿繳費(fèi)的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)。表1列舉了OECD報(bào)告《Pensions at a Glance 2017》估算的2016年主要國(guó)家養(yǎng)老金替代率，以及養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模。

如表1所示，公共養(yǎng)老金替代率較高的國(guó)家(70%以上)包括奧地利、意大利、盧森堡、葡萄牙、西班牙、阿根廷、中國(guó)及印度；而公共養(yǎng)老金替代率較低的國(guó)家(20%以下)包括澳大利亞、丹麥、冰島等。43個(gè)國(guó)家中有22個(gè)國(guó)家沒有公共養(yǎng)老資產(chǎn)積累，大部分國(guó)家公共養(yǎng)老資產(chǎn)占GDP比重很低，最高的國(guó)家包括韓國(guó)、盧森堡、瑞典，公共養(yǎng)老資產(chǎn)占GDP的比重為30%左右。

表1 2016年OECD國(guó)家與世界主要國(guó)家的養(yǎng)老金替代率及養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模

(續(xù)表)

個(gè)人養(yǎng)老金替代率較高的國(guó)家集中在北歐，主要包括丹麥、冰島、荷蘭等，而法國(guó)、意大利、西班牙等國(guó)的個(gè)人養(yǎng)老金替代率相對(duì)較低。從表1第2欄，我們可以直觀地看到多數(shù)國(guó)家的個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于公共養(yǎng)老資產(chǎn)，43個(gè)國(guó)家平均公共養(yǎng)老資產(chǎn)占GDP比重為4.29%，而個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)平均占GDP的比重為43.8%。個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模較大的國(guó)家為加拿大、丹麥、冰島、荷蘭和瑞士；而個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模較小的國(guó)家為希臘、中國(guó)、印度等。

公共養(yǎng)老金與個(gè)人養(yǎng)老金之間存在擠出關(guān)系，公共養(yǎng)老金替代率高，意味著在給付水平很高的情況下很難積累規(guī)模龐大的養(yǎng)老資產(chǎn)。而公共養(yǎng)老金給付水平低的國(guó)家，更依賴于基金積累制的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)來支付退休收入。表1所列的43個(gè)國(guó)家總體養(yǎng)老金替代率均值為59.61%。無論是偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制的國(guó)家，還是依賴基金積累制的國(guó)家，對(duì)于退休人員的總體給付沒有系統(tǒng)性差異。養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模較大的美國(guó)、加拿大、丹麥等國(guó)家的退休人員的給付水平，與養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模較小的葡萄牙、阿根廷、土耳其、巴西等國(guó)家相差無幾。上述特征事實(shí)表明，不管養(yǎng)老保險(xiǎn)采取何種體系，老年人口的消費(fèi)水平大約在社會(huì)平均收入的60%左右。如果公共養(yǎng)老水平較低，家庭就會(huì)努力提過儲(chǔ)蓄和財(cái)富管理以達(dá)到這個(gè)水平，其背后的邏輯可能就是莫迪格里安尼的生命周期假定消費(fèi)函數(shù)。

從理論上看，養(yǎng)老體系與家庭資產(chǎn)負(fù)債情況以及金融部門的結(jié)構(gòu)存在以下內(nèi)在邏輯：養(yǎng)老體系對(duì)于家庭儲(chǔ)蓄的鼓勵(lì)程度不同。其他條件相同時(shí)，偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制的國(guó)家，家庭儲(chǔ)蓄規(guī)模相對(duì)較小，而偏向基金積累制的國(guó)家，家庭儲(chǔ)蓄規(guī)模相對(duì)較大。家庭儲(chǔ)蓄在金融部門中轉(zhuǎn)化為向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資。從家庭收益最大化的角度上說，在投資渠道豐富、投資產(chǎn)品多元的情況下，家庭將流動(dòng)性、安全性較高的資產(chǎn)作為維持日常生活的必備資金后，儲(chǔ)蓄的其余部分進(jìn)入資本市場(chǎng)以尋求更高的收益率，資本市場(chǎng)吸納這部分資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目以獲得更高的預(yù)期收益率。雖然家庭進(jìn)入資本市場(chǎng)存在信息成本以及開戶注冊(cè)費(fèi)等固定成本，但隨著儲(chǔ)蓄規(guī)模的提升以及進(jìn)入資本市場(chǎng)的家庭越來越多，這部分成本也相對(duì)降低。當(dāng)家庭引入投資杠桿后，偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制的國(guó)家由于家庭儲(chǔ)蓄規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)于貸款的需求也相對(duì)較小，故杠桿率較低。

因此，在偏向基金積累制的國(guó)家，更多的儲(chǔ)蓄進(jìn)入資本市場(chǎng)，使得國(guó)家金融結(jié)構(gòu)中資本市場(chǎng)占比相對(duì)于偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制的國(guó)家來說更高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求也更多地從資本市場(chǎng)中獲得滿足。在存在金融中介特別是資產(chǎn)管理公司的情況下，金融中介降低了家庭進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻，從而吸引更多家庭將儲(chǔ)蓄投入資本市場(chǎng)，并給予家庭更高的預(yù)期收益率。資本市場(chǎng)總體收益提高的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的深化發(fā)展。

我們認(rèn)為，養(yǎng)老體系、家庭資產(chǎn)負(fù)債以及金融部門之間存在著良性互動(dòng)，其重要的前提在于金融部門的有效性，即金融部門的資源配置效率高，能夠?qū)①Y金配置給資金需求者，并使得資金的供給者，即家庭儲(chǔ)蓄從中獲得最大的收益率。但是現(xiàn)實(shí)中，沒有一個(gè)國(guó)家的金融部門是完全有效的，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融部門相對(duì)有效，但也存在各類金融摩擦。而金融部門的結(jié)構(gòu)也并不是資本市場(chǎng)占比越高就越好。銀行部門是更為穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)，但存在信貸約束時(shí)，企業(yè)將從資本市場(chǎng)獲得更多融資。

三、 中國(guó)養(yǎng)老體系改革的相關(guān)問題討論

(一) 中國(guó)養(yǎng)老體系的特征

目前中國(guó)的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)四大支柱并存，包括城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)、公務(wù)員和事業(yè)單位人員養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)以及新農(nóng)村居民養(yǎng)老保險(xiǎn)。四大支柱致力于實(shí)現(xiàn)全民覆蓋。近年來，中國(guó)養(yǎng)老體系覆蓋率持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但面臨老齡人口贍養(yǎng)比提高、生育率下降的人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況，中國(guó)養(yǎng)老體系均衡運(yùn)行仍有較大的財(cái)政壓力。

從上文有關(guān)養(yǎng)老體系的跨國(guó)比較來看，中國(guó)養(yǎng)老體系有如下特征：一是公共養(yǎng)老金替代率偏高，養(yǎng)老體系整體偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制；二是養(yǎng)老資產(chǎn)積累相對(duì)較少，2016年中國(guó)養(yǎng)老資產(chǎn)占GDP比重為4.23%，在所有43個(gè)樣本國(guó)家中排名倒數(shù)，低于同水平公共養(yǎng)老金替代率的國(guó)家，如葡萄牙、西班牙、巴西、盧森堡等；三是中國(guó)金融部門增加值占GDP比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同水平替代率以及同水平養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模的國(guó)家，2016年中國(guó)金融增加值占GDP比重大于8%，在所有樣本國(guó)家中僅低于盧森堡、瑞士和澳大利亞，略高于荷蘭、美國(guó)及愛爾蘭；四是中國(guó)股票市場(chǎng)資本化率偏低，略高于GDP的50%，金融結(jié)構(gòu)以銀行為主；五是從家庭金融結(jié)構(gòu)的各個(gè)指標(biāo)上看，中國(guó)具有家庭負(fù)債少、杠桿率低、家庭住房?jī)糁蹈叩忍攸c(diǎn)，但近年來，中國(guó)家庭負(fù)債增長(zhǎng)速度提高，杠桿率也逐年攀升。

我們?cè)谏衔奶岬降膬?nèi)在邏輯，能夠部分解釋中國(guó)的養(yǎng)老體系與家庭儲(chǔ)蓄投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。中國(guó)公共養(yǎng)老金替代率偏高，公共養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模小，養(yǎng)老體系偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制。因此，家庭杠桿率與世界其他主要國(guó)家相比處于較低的水平，家庭投資進(jìn)入資本市場(chǎng)的比重偏低，資本市場(chǎng)的規(guī)模也相對(duì)較小，與偏向基金積累制國(guó)家的家庭金融結(jié)構(gòu)有顯著差異。

但中國(guó)更多的家庭儲(chǔ)蓄投資現(xiàn)象并不能由一個(gè)高度簡(jiǎn)化、完全競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)下的理論所解釋。即使在偏向現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老體系下，改革開放以來40年的發(fā)展仍使得中國(guó)家庭積累了大量?jī)?chǔ)蓄，家庭杠桿率也從2000年的2%一路攀升至2019年的14.8% (如圖2所示)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中居民中長(zhǎng)期貸款比重從2009年的17.7%上升至2018年的30.6%，并在2016年達(dá)到44%的峰值(如圖3所示)。中國(guó)金融部門增加值占GDP比重明顯高于樣本中的絕大部分國(guó)家，但中國(guó)養(yǎng)老體系所積累的1.95萬億人民幣養(yǎng)老資產(chǎn)并沒有從金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張中獲得高于存款利率的收益率。

圖2 2000～2019年中國(guó)、美國(guó)、日本家庭杠桿率 (%)數(shù)據(jù)來源：Global WealthDatabook 2019

圖3 2009～2018年中國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中居民的中長(zhǎng)期貸款比重 (%)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

(二) 中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響與挑戰(zhàn)

未來，中國(guó)的養(yǎng)老體系將持續(xù)面臨人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的挑戰(zhàn)。據(jù)預(yù)測(cè)，2030年中國(guó)65歲及以上老年人口占比將達(dá)到23.17%；2050年中國(guó)60歲及以上老年人口占比將達(dá)到34.51%(39)袁志剛、余靜文：《中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)倒逼金融模式轉(zhuǎn)型》，《學(xué)術(shù)月刊》2014年第10期。。這種人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，必將會(huì)帶來勞動(dòng)力供給下降、儲(chǔ)蓄下降以及養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重的挑戰(zhàn)。不僅如此，已有文獻(xiàn)表明，人口結(jié)構(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)以及開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)際資本流動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生重要影響。

自20世紀(jì)90年代以來，很多學(xué)者都研究了美國(guó)二戰(zhàn)后的嬰兒潮(Baby Boom)對(duì)其資本市場(chǎng)，特別是資產(chǎn)價(jià)格的影響。Bakshi和Chen(1994)(40)G. Bakshi, Z. and Chen, “Baby Boom,” Population Aging, and Capital Markets, Journal of Business 67.2 (1994): 165-202.發(fā)現(xiàn)，嬰兒潮一代進(jìn)入中年后，高額的儲(chǔ)蓄積累提高了對(duì)于金融資產(chǎn)的需求，并進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)八九十年代股票價(jià)格的上升。Geanakoplos et al.(2004)(41)J. Geanakoplos, M. M. Quinzii, “Demography and the Long-Run Predictability of the Stock Market,” Brookings Papers on Economic Activity 1 (2004): 241-307.把中青年人口比作為衡量人口結(jié)構(gòu)的變量，研究戰(zhàn)后美國(guó)資本價(jià)格上升的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)人口年齡結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)影響資本市場(chǎng)。Favero et al.(2009)(42)C. A. Favero, A. E. Gozluklu, and A. Tamoni, “Demographic Trends, the Dividend-Price Ratio and the Predictability of Long-Run Stock Market Returns,” Journal of Financial & Quantitative Analysis 46.7734 (2010): 1493-1520.則結(jié)合上述二者研究的理論模型，采用平均價(jià)格—紅利比的對(duì)數(shù)作為衡量資本市場(chǎng)的變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中青年人口比能夠解釋股票市場(chǎng)的實(shí)際回報(bào)率。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，人口結(jié)構(gòu)對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的基本邏輯是：一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄與投資的差額形成了經(jīng)常賬戶的順差或逆差，人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄與投資產(chǎn)生影響，就會(huì)進(jìn)一步影響經(jīng)常賬戶，進(jìn)而影響國(guó)際資本流動(dòng)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，老齡化對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的方向存在不同的結(jié)論，關(guān)鍵在于厘清老齡化對(duì)于儲(chǔ)蓄與投資影響程度的差異。當(dāng)投資的下降幅度大于儲(chǔ)蓄時(shí)，F(xiàn)ougère和Mèrette(1998)(43)M. Fougère, M. Mèrette, “Population Ageing and Economic Growth in Seven OECD Countries,” Economic Modelling 16 (1999): 411-427.采用基于生命周期假說的疊代模型，發(fā)現(xiàn)在老齡化程度高的OECD國(guó)家中，這些仍然過度的儲(chǔ)蓄就會(huì)出口到老齡化程度低的國(guó)家；而儲(chǔ)蓄的下降幅度大于投資時(shí)，老齡化程度較高的歐美國(guó)家則面臨儲(chǔ)蓄的短缺。在類似框架下，Brooks(2003)(44)R. Brooks, “Population Aging and Global Capital Flows in a Parallel Universe,” IMF Economic Review 50.2 (2003): 200-221.模擬了國(guó)際人口變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)這要靠從老齡化程度相對(duì)較低的發(fā)展中國(guó)家引入資本來填補(bǔ)。Feroli(2003)(45)M. Feroli, “Capital Flows Among the G7 Nations: A Demographic Perspective,” Finance & Economics Discussion, 2003.采用類似的研究方法發(fā)現(xiàn)，G7國(guó)家過去50年間人口結(jié)構(gòu)的差異可以解釋長(zhǎng)期資本流動(dòng)。Kim和Lee(2007，2008)(46)S. Kim, J. W. Lee, “Demographic Changes, Saving, and Current Account in East Asia,” Asian Economic Papers 6.2 (2007): 22-53.(47)S. Kim, J. W. Lee, “Demographic Changes, Saving, and Current Account: An Analysis Based on a Panel VAR Model,” Japan & the World Economy 20.2 (2008): 236-256.的系列研究涵蓋了G7國(guó)家與亞洲國(guó)家的資本流動(dòng)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的撫養(yǎng)比會(huì)影響儲(chǔ)蓄率和經(jīng)常賬戶的平衡，發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化的加速或許是這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目惡化的原因，進(jìn)而增加其外國(guó)資本的流入。

未來30年，中國(guó)的老齡化程度即將步入世界前列。在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，不管是現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，還是基金積累制的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，老年人口養(yǎng)老金水平提高的源泉只能是年輕人口的增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。而全球化的今天，除現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老金水平取決于年輕人口增長(zhǎng)之外，各類個(gè)人的補(bǔ)充養(yǎng)老基金都可以投資于國(guó)外，即可以投資于國(guó)外的金融市場(chǎng)。不僅如此，還可以通過“一帶一路”投資于國(guó)外的基礎(chǔ)設(shè)施；或推動(dòng)中國(guó)的跨國(guó)公司投資于國(guó)外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與國(guó)外年輕的人口相結(jié)合，發(fā)掘人口與勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的新大陸。目前中國(guó)的對(duì)外投資大多集中于基礎(chǔ)設(shè)施方面，未來可以讓更多的民營(yíng)企業(yè)走出國(guó)門，在參與國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)中重新鍛造全球產(chǎn)業(yè)鏈，提升中國(guó)企業(yè)在全球價(jià)值鏈中的位置，以獲得更多更穩(wěn)定的投資獲益。同時(shí)，我們也應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到“一帶一路”國(guó)家投資項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)。既要考慮到這些國(guó)家未來的人口紅利與巨大的潛在市場(chǎng)，也要考慮這些國(guó)家在政治穩(wěn)定與其他投資環(huán)境方面存在的風(fēng)險(xiǎn)。

(三) 中國(guó)養(yǎng)老體系與金融市場(chǎng)改革

因家庭儲(chǔ)蓄的提高而形成的投資需求，經(jīng)由銀行與資本市場(chǎng)這樣的金融中介，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中各類風(fēng)險(xiǎn)程度不同的投資項(xiàng)目，最終使得家庭獲得總體較高的收益率，并優(yōu)化國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)。這種良性循環(huán)的基本提前是金融市場(chǎng)對(duì)金融資源的配置是有效的，不存在過度投機(jī)的情況。

現(xiàn)實(shí)中任何國(guó)家的金融市場(chǎng)都不是完全競(jìng)爭(zhēng)和完全信息的，金融市場(chǎng)的投機(jī)和高度波動(dòng)性在所難免。同時(shí)，各類金融中介對(duì)家庭財(cái)富管理的收費(fèi)(即管理成本)也比較高。但是從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史來看，金融配置的效率還是可以肯定的，能夠通過信息披露、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等機(jī)制向資金供給者提供安全資產(chǎn)邊際。不同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資，可以通過組合投資確保各類養(yǎng)老基金收益率，并通過金融自由化引入更多外國(guó)投資者，擴(kuò)大本國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模。有效的金融市場(chǎng)不僅能夠在發(fā)展過程中培育有競(jìng)爭(zhēng)力的金融中介，還能夠拓寬家庭儲(chǔ)蓄投資渠道，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供充足資金，在順周期的情況下，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

美國(guó)在相對(duì)有效的金融市場(chǎng)發(fā)展過程中培育出了諸多金融中介，包括保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等，其中影子銀行等貸款中介機(jī)構(gòu)的增加值規(guī)模在2004年占GDP比重為4%。而中國(guó)在過去40年形成的以經(jīng)濟(jì)發(fā)展與建設(shè)為主要目標(biāo)的金融模式，很難培育出具有真正國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的金融中介，特別是中國(guó)的保險(xiǎn)公司沒有為國(guó)家養(yǎng)老體系的第三支柱提供優(yōu)質(zhì)的個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。從表3所示的中美金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比中我們可以看到，中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)及資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模與美國(guó)相比仍相去甚遠(yuǎn)。

表3 2012年中美金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比(單位：千億美元)

數(shù)據(jù)來源：www.OECD.org

同樣在現(xiàn)實(shí)中，金融資源供給的完全彈性并不存在，但開放的金融市場(chǎng)通過吸納更多的金融資源能夠盡可能地提高供給彈性和金融資源的配置效率。從世界各國(guó)的金融市場(chǎng)橫向比較來看，美國(guó)金融市場(chǎng)的開放程度足以在全球范圍內(nèi)配置優(yōu)質(zhì)金融資源，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資本的全球流動(dòng)。在配置金融資源的過程中，美國(guó)金融市場(chǎng)通過相對(duì)完善的信息披露、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等機(jī)制最大限度地降低信息非對(duì)稱、逆向選擇帶來的資本價(jià)格扭曲程度，保護(hù)中小投資者的利益。同時(shí)美國(guó)近年來的減稅政策也進(jìn)一步提升了資本市場(chǎng)的收益，為資產(chǎn)升值注入活力。美國(guó)股票市場(chǎng)不僅幫助美國(guó)企業(yè)如亞馬遜、特斯拉、蘋果等公司實(shí)現(xiàn)了全球資源配置，還吸引了全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是中國(guó)優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)如阿里巴巴、奇虎360等在美國(guó)上市，為美國(guó)金融市場(chǎng)注入來自新興經(jīng)濟(jì)體的活力。全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)的入駐使得美股投資者能夠從全球范圍內(nèi)選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資并獲得具有競(jìng)爭(zhēng)力的高額投資回報(bào)率。

從金融市場(chǎng)的有效性與開放性來看，中國(guó)目前的金融模式缺乏多元化的投資渠道，金融資源的配置相對(duì)低效。在金融結(jié)構(gòu)上，銀行融資占絕對(duì)比重，資本市場(chǎng)等直接融資比重低。在間接融資方面，存貸款利差過大，犧牲了儲(chǔ)蓄者的利益；在直接融資方面，信息非對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，大股東侵吞中小股東利益，投機(jī)行為猖獗。從金融中介和財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，我們還處于初級(jí)階段。在當(dāng)前全球老齡化問題加劇的背景下，養(yǎng)老體系改革的大趨勢(shì)是逐步降低公共養(yǎng)老金替代率，由依賴現(xiàn)收現(xiàn)付制逐步轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)年金和鼓勵(lì)家庭儲(chǔ)蓄、財(cái)富管理補(bǔ)充養(yǎng)老，各類養(yǎng)老保險(xiǎn)和財(cái)富管理的基金積累將越來越多。因此，未來中國(guó)養(yǎng)老體系將釋放大體量的養(yǎng)老基金。如何通過金融開發(fā)和金融體系改革，構(gòu)建一個(gè)有效的金融體系，培育優(yōu)質(zhì)的金融中介，為中國(guó)家庭進(jìn)行財(cái)富管理，為中國(guó)的養(yǎng)老體系提供可持續(xù)的投資收益，緩解中國(guó)日益加重的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，是十分重要的。

四、 結(jié) 語

本文首先梳理了養(yǎng)老保險(xiǎn)與儲(chǔ)蓄、金融領(lǐng)域中的養(yǎng)老保險(xiǎn)以及家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的有關(guān)文獻(xiàn)，涉及養(yǎng)老體系演變、家庭儲(chǔ)蓄投資行為變化及各國(guó)與之相對(duì)應(yīng)的金融深化、結(jié)構(gòu)多元的理論與實(shí)證研究。其次，我們簡(jiǎn)要介紹了世界主要國(guó)家養(yǎng)老體系的建立、發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，梳理了養(yǎng)老體系與金融體系互動(dòng)關(guān)系的內(nèi)在邏輯。第三，基于上述文獻(xiàn)綜述、歷史回顧與邏輯梳理，討論了其對(duì)中國(guó)養(yǎng)老體系改革的意義，并說明了金融體制改革對(duì)中國(guó)養(yǎng)老體系均衡可持續(xù)發(fā)展的重要性。

中國(guó)在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間仍要面臨人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來的一系列挑戰(zhàn)，包括勞動(dòng)力供給下降、儲(chǔ)蓄下降、養(yǎng)老支出的提高等。面對(duì)這些挑戰(zhàn)，中國(guó)需要金融體制改革，以此促進(jìn)家庭儲(chǔ)蓄與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性互動(dòng)。中國(guó)應(yīng)建立財(cái)富管理金融模式，以滿足我國(guó)家庭日益增長(zhǎng)的投資需求，為中國(guó)家庭提供財(cái)富管理，拓寬投資渠道，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)活力和競(jìng)爭(zhēng)程度，提高整體的投資回報(bào)率，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益由全民共享。