姚利磊

上市公司股價往往先于經(jīng)營指標變動，每次股價大幅波動背后都有其內(nèi)在邏輯，公司的各種現(xiàn)有以及未來可能存在的問題都會反映在股價波動上。

2020年4月25日，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）發(fā)布2019年度報告，實現(xiàn)營收149億元，同比增長23.4%;實現(xiàn)凈利潤8.18億元，同比增長12.4%。在發(fā)布年報后第一個交易日，順鑫農(nóng)業(yè)股價放量跌停。

隨后于2020年4月28日，公司公布2020年第一季度報告，實現(xiàn)營收55.24億元，同比增長15.93%，實現(xiàn)凈利潤3.56億元，同比下降17.05%，股價隨后繼續(xù)下跌。發(fā)布兩期報告期間，順鑫農(nóng)業(yè)股價最大累計跌幅達到16.05%。

順鑫農(nóng)業(yè)股票遭到投資者巨量拋售與上市公司兩個季度的報告有很大的關(guān)系，上市公司在經(jīng)營中究竟出了哪些問題而引發(fā)投資者恐慌性拋售？年報之后放量跌停是否有些“反應過度”？

事實上，順鑫農(nóng)業(yè)遭到資金拋棄的直接原因是白酒業(yè)務盈利能力指標繼續(xù)惡化，其預示著公司現(xiàn)有發(fā)展面臨的行業(yè)和自身的“兩大困境”，面臨行業(yè)困境是，低端白酒市場份額被中高端市場進一步擠占;北京地區(qū)市場發(fā)展面臨天花板，而低端白酒向全國拓展又面臨困難。

兩大困境預示著順鑫農(nóng)業(yè)未來業(yè)績增長的不確定，增長想象空間被限制，股票遭到資金拋棄也屬正?，F(xiàn)象。

公司近三年的白酒業(yè)務發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

毛利率連續(xù)三年下滑

公司近三年的白酒業(yè)務發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

白酒產(chǎn)業(yè)和豬肉產(chǎn)業(yè)是順鑫農(nóng)業(yè)的量大核心板塊。2019年白酒板塊收入102.89億元，占比69%，貢獻利潤占比91.73%;豬肉板塊收入35.6億元，占比23.89%，貢獻利潤4.42%。可見白酒產(chǎn)業(yè)在順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)績構(gòu)成中舉足輕重，是其核心業(yè)務。

從公司近三年的白酒業(yè)務發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

2016-2019年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務毛利率分別為62.59%、54.86%、49.63%、48.08%，毛利率連續(xù)三年下滑。上市公司白酒收入從2016年的52.04億元增長至2019年的102.89億元，年復合增長率25.5%，但是白酒業(yè)務實現(xiàn)利潤從2016年的32.57億元增長至2019年49.48億元，年復合增長率僅為15%，復合增速低于營收10個百分點。

2019年白酒收入102.89億元，同比增長10.91%，但是銷量71.76萬千升，同比增長15.56%，公司白酒綜合銷售價格進一步下降。這或許是投資者在年報之后拋售公司股票的重要原因之一。

事實上，順鑫農(nóng)業(yè)主打產(chǎn)品以低端白酒“牛欄山”為主，在北京之外地區(qū)推進過程中，銷售市場進一步下沉，適當“以價換量”或許是公司在加速全國業(yè)務推進過程中不得不采取的措施。

如果下沉市場對低端白酒的需求保持增長、低端白酒市場集中度能夠快速提升，那么公司短時間內(nèi)“以價換量”有利于推進全國銷售市場的建設(shè)、搶奪低端白酒市場份額，短時間內(nèi)適當犧牲部分利潤不見得是壞事。

但關(guān)鍵的問題是，低端白酒市場集中度提升邏輯不清晰、需求增長邏輯不明確，如此以來限制了順鑫農(nóng)業(yè)全國拓展的想象空間。

低端白酒市場被擠壓

靠量取勝必走之路就是阜外地區(qū)市場拓展，阜外地區(qū)低端白酒市場拓展又面臨著極大的不確定性。

白酒產(chǎn)品有明顯的價格帶劃分，消費者會根據(jù)不同的消費場景選擇不同價格帶的白酒?？傮w來看，白酒可分為高端白酒（價格高于600元/瓶）、次高端白酒（價格區(qū)間300-600元/瓶）、中高端白酒（價格區(qū)間100-300元/瓶）和低端白酒（價格低于100元/瓶）四個層次。

按照市場份額由高到低分別是中高端、低端、高端和次高端，市場份額依次為42.9%、33.6%、17.0%和6.5%?？梢?，中高端（單瓶價格在100-300元）白酒市場份額最大，低端酒排第二。

值得一提的是，盡管目前高端和次高端白酒產(chǎn)品的市占率不如中高端和低端產(chǎn)品，但是由于高端白酒的稀缺性與社交中“面子屬性”匹配，具備不可替代性，并且隨著國內(nèi)消費升級，高端白酒在品質(zhì)、品牌上的競爭優(yōu)勢將日益凸顯，因此白酒消費趨于“高端化”的邏輯比較清晰，高端、次高端白酒未來更具發(fā)展?jié)摿?，而低端白酒的市場?guī)模將被壓縮。

從最近三年A股白酒上市公司營收、利潤增速數(shù)據(jù)來看，高端、次中高端白酒企業(yè)保持強勁增長勢頭，而低端白酒企業(yè)增減不一，順鑫農(nóng)業(yè)在可比公司中業(yè)績表現(xiàn)平平。

今年以來受疫情影響，A股20家白酒上市公司只有貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）實現(xiàn)營收和利潤雙增長，而低端白酒企業(yè)幾乎全部營收、利潤雙下滑，疫情中逆勢增長更是凸顯出高端、次中高端市場增長的強勁趨勢，背后暗示著高端市場的需求擴大之勢。

除了低端白酒市場規(guī)模繼續(xù)縮小之外，低端市場競爭要比其他層次更激烈，市場進入品牌壁壘相對較低，市場格局難以穩(wěn)定。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國低端白酒CR3（前三名市場集中度）僅為12%，遠低于高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。

而順鑫農(nóng)業(yè)在阜外拓展低端白酒市場時候還面對另外的一個問題是難以進入?yún)^(qū)域品牌壁壘高的市場，比如安徽地區(qū)（由古井貢酒和口子窖占領(lǐng)）、衡水地區(qū)（老白干占領(lǐng)）等。

除此之外，低端白酒消費者對價格比較敏感，產(chǎn)品價格一旦下調(diào)重新上調(diào)難度較高，產(chǎn)品利潤空間更可能繼續(xù)向下壓縮，順鑫農(nóng)業(yè)未來只能靠量取勝，而靠量取勝必走之路就是阜外地區(qū)市場拓展，阜外地區(qū)低端白酒市場拓展又面臨著極大的不確定性。

面對兩大困境，順鑫農(nóng)業(yè)未來如何“突圍”？