胡錕

細(xì)數(shù)那些A股熱衷炒股的上市公司，在今年一季度都虧的比較慘，比如華茂股份（000850.SH）由于參股廣發(fā)證券（000776.SH）、拓維信息（002261.SH）、網(wǎng)達(dá)軟件（603189.SH）而導(dǎo)致公司交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益減少1.68億元;遠(yuǎn)望谷（002161.SH）因參股思維列控（603508.SH）導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損失1.26億元。

過(guò)度依賴于“炒股”的公司，往往只會(huì)風(fēng)光一時(shí)，一步走錯(cuò)便會(huì)損失掉大部分之前的盈利。因此這些公司最終結(jié)局大多數(shù)會(huì)像雅戈?duì)枴h(huán)旭電子那樣“金盆洗手”。

實(shí)際上通過(guò)炒股來(lái)玩轉(zhuǎn)資本只是一種低端玩法，真正“會(huì)玩”的公司往往通過(guò)資本與產(chǎn)業(yè)結(jié)合實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

比如東山精密就是這樣一家公司，雖然二級(jí)市場(chǎng)投資暴風(fēng)損失慘重，但是整體上通過(guò)一系列并購(gòu)整合，使得自己從一家精密制造廠商搖身變成營(yíng)收超200億的線路板龍頭，并且隨著分拆上市相關(guān)規(guī)則落地開始了資本運(yùn)作“新玩法”。那么東山精密外延并購(gòu)歷程究竟做對(duì)了什么？

玩轉(zhuǎn)資本也需“隨潮流”？

過(guò)去，東山精密的玩法主要是并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

始于精密鈑金件和精密鑄造件業(yè)務(wù)，到營(yíng)收超200億的線路板龍頭，東山精密的擴(kuò)張史也是一部外延并購(gòu)史。

2016年?yáng)|山精密通過(guò)收購(gòu)Mflex進(jìn)軍柔性電路板行業(yè);2017年公司收購(gòu)艾福電子，布局陶瓷介質(zhì)濾波器行業(yè);2018年公司收購(gòu)納斯達(dá)克上市公司偉創(chuàng)力旗下的PCB制造業(yè)務(wù)（合稱為Multek），使業(yè)務(wù)鏈得以延伸。

從并購(gòu)結(jié)果來(lái)看，東山精密歸屬母公司凈利潤(rùn)從2015年0.32億增至2019年7.03億，可以說(shuō)是碩果累累。

按照常理，資本運(yùn)作的故事講到這里應(yīng)該結(jié)束了。上市公司通常的做法是并購(gòu)幾年后將盈利能力一般的業(yè)務(wù)剝離，等遇到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的瓶頸時(shí)再尋求新的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

但資本的玩法也是隨著時(shí)代而變化的。去年12月分拆上市相關(guān)規(guī)則出臺(tái)后，只要滿足相關(guān)條件，上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)或者其控制的子公司便可在境內(nèi)上市。對(duì)于上市公司來(lái)講一方面拆分的業(yè)務(wù)能獨(dú)立得到市場(chǎng)的估值，對(duì)于提升其自身的估值水平也有幫助;另一方面分拆業(yè)務(wù)上市之后，公司可以擇機(jī)將其以市場(chǎng)的估值進(jìn)行部分減持，回流現(xiàn)金。

因此東山精密有了新的玩法，將之前收購(gòu)的公司拆分上市，若其盈利能力相對(duì)于收購(gòu)時(shí)有提升，那么就可以按照更高的估值賣出，干了一波私募股權(quán)基金所做的事情。

果不其然，擅長(zhǎng)玩資本的袁老板不會(huì)放過(guò)這么好的機(jī)會(huì)。3月2日晚間公告，東山精密宣布將拆分子公司艾福電子至科創(chuàng)板上市。

那么問(wèn)題來(lái)了，分拆艾福電子究竟能賺多少錢呢？

根據(jù)公告，東山精密2017年收購(gòu)了艾福電子70%股權(quán)，對(duì)應(yīng)價(jià)格為1.715億元，而后由于融入了新的投資者，東山精密的股權(quán)逐步稀釋至56.25%。

由于目前市場(chǎng)上沒(méi)有陶瓷介質(zhì)濾波器業(yè)務(wù)相關(guān)估值，不過(guò)長(zhǎng)城集團(tuán)（主營(yíng)藝術(shù)陶瓷的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售）目前估值145倍PE;國(guó)?？萍迹ㄖ鳡I(yíng)業(yè)務(wù)日用陶瓷、工業(yè)用陶瓷、其他陶瓷產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品的制造與銷售）目前估值411倍PE，艾福電子憑借自身5G相關(guān)概念以及科創(chuàng)板的估值體系，100倍市盈率應(yīng)該是可以達(dá)到的。

那么按照去年艾福電子4022萬(wàn)歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，若以100倍估值對(duì)應(yīng)56.25%股權(quán)，東山精密手里的艾福電子股權(quán)價(jià)值約為22.6億元。從投入成本1.715億增值到22.6億，若艾福電子能成功分拆上市，東山精密這次并購(gòu)“賺翻了天。

前車之鑒

雖然在并購(gòu)擴(kuò)張的路上玩的風(fēng)生水起，但是在股票投資方面，東山精密水平實(shí)在堪憂，其中一大敗筆是投資暴風(fēng)。

2017年12月，東山精密對(duì)暴風(fēng)智能增資4億元，持有其11.02%股權(quán)。

暴風(fēng)影音曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，是年輕人的“裝機(jī)必備”，承載了無(wú)數(shù)人的青春記憶，要知道那個(gè)時(shí)候，優(yōu)酷、愛(ài)奇藝、騰訊視頻等各大視頻應(yīng)用都還沒(méi)有創(chuàng)立。

隨著暴風(fēng)神話的破滅，這筆投資也打了水漂。根據(jù)東山精密2019年報(bào)披露：由于暴風(fēng)智能處于停產(chǎn)狀態(tài)，并進(jìn)行了人員清算，且未有改善跡象，經(jīng)公司審慎評(píng)估，確認(rèn)持有暴風(fēng)智能11.02%股權(quán)的公允價(jià)值為0元。

不光如此，東山精密還與暴風(fēng)集團(tuán)產(chǎn)生了5.73億的應(yīng)收賬款，并于2018、2019年全部計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

其實(shí)，無(wú)論是東山精密還是暴風(fēng)集團(tuán)，他們都犯了一個(gè)致命的錯(cuò)誤：投資于自己所不熟悉的領(lǐng)域。

暴風(fēng)集團(tuán)毀于收購(gòu)兩個(gè)意大利人創(chuàng)辦的體育傳媒公司MPS，這家公司相當(dāng)于傳播權(quán)中介公司，負(fù)責(zé)把意甲俱樂(lè)部的轉(zhuǎn)播權(quán)，在全球賣給電視臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從而賺取差價(jià)。

MPS最盛時(shí)，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有90多個(gè)全球賽事產(chǎn)權(quán)，30多家賽事權(quán)利機(jī)構(gòu)合作伙伴，每年超過(guò)一萬(wàn)小時(shí)的播放時(shí)長(zhǎng)。

東山精密與暴風(fēng)集團(tuán)都犯了一個(gè)致命的錯(cuò)誤：投資于自己所不熟悉的領(lǐng)域。

看上去完美的生意，背后往往有很多“坑”。比如MPS的“坑”在于其業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力是核心人物對(duì)資源的把控，在核心人物離開之后，其自身經(jīng)營(yíng)模式很難維系。

隨著MPS創(chuàng)始人的離開，公司逐漸失去英超、蘇超、美州杯等足球版權(quán)，并且欠了眾多聯(lián)賽大筆未支付費(fèi)用。在兩位意大利創(chuàng)始人離開后，其中一人甚至繼續(xù)干起了“老本行”，又拿下了西甲、意甲在英國(guó)和愛(ài)爾蘭的播出權(quán)，如此重大的并購(gòu)連競(jìng)業(yè)協(xié)議都沒(méi)有，不由令人懷疑暴風(fēng)集團(tuán)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)程度。

東山精密投資暴風(fēng)也是如此，主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及，原本可以在自己更為熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域加大投資，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，卻把資金浪費(fèi)在自己所不熟悉的領(lǐng)域。暴風(fēng)毀于并購(gòu)MPS，東山精密錯(cuò)在投資暴風(fēng)，二者均付出了慘重的代價(jià)。那么擅長(zhǎng)玩資本的袁老板，能否吸取教訓(xùn)，在公司所在的產(chǎn)業(yè)鏈中抓住下一次機(jī)會(huì)呢？