顧頂遙

同為單晶硅龍頭，體量更小的中環(huán)股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的3倍。雖然主營為光伏產(chǎn)品，但中環(huán)股份卻享受著半導(dǎo)體等高科技企業(yè)同樣的估值。

中環(huán)股份（002129.SZ）2月20日公告，擬非公開發(fā)行不超過5.57億股，募資50億元，其中45億元投入8-12英寸半導(dǎo)體硅片項目，建設(shè)月產(chǎn)75萬片8英寸拋光片和月產(chǎn)15萬片12英寸拋光片生產(chǎn)線。公司此番斥巨資投入到半導(dǎo)體，目標很明確，就是要分享半導(dǎo)體行業(yè)增量空間，加速建立光伏外新的業(yè)務(wù)增長極，力爭3-5年內(nèi)成為全球半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先供應(yīng)商之一。

中環(huán)股份一直作為光伏行業(yè)單晶硅片雙龍頭之一，與隆基股份（601012.SH）并肩。不過回首公司歷史，1985年中環(huán)半導(dǎo)體公司正式成立，并在1999年改制為國有獨資企業(yè)，前身包括天津半導(dǎo)體材料廠和天津半導(dǎo)體器件廠，不管是名稱還是產(chǎn)品，公司一直擁有半導(dǎo)體基因。此外，市盈率（TTM）方面，中環(huán)股份是54倍，而同為光伏硅片廠商的隆基股份是18倍，晶澳科技（002459.SZ）是13倍。雖然主營為光伏產(chǎn)品，但中環(huán)股份卻享受著半導(dǎo)體企業(yè)的估值。

中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務(wù)的強大現(xiàn)金流支撐其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)研發(fā)和擴產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。

光伏輸血半導(dǎo)體

2012年，受歐債危機影響，歐洲國家下調(diào)光伏補貼并針對中國光伏產(chǎn)品發(fā)起“雙反”調(diào)查。國內(nèi)光伏行業(yè)依賴出口嚴重，光伏出口額從2011年的358億美元，下滑65.6%至2013年的123億美元。這一輪行業(yè)低谷中，當(dāng)時的行業(yè)龍頭尚德倒下。

2013年，國內(nèi)出臺《關(guān)于促進光伏行業(yè)健康發(fā)展的若干意見》《關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》以挽救光伏產(chǎn)業(yè)。根據(jù)通知，確定的光伏上網(wǎng)電價在0.95元/千瓦時左右，遠高于同期的燃煤平均電價0.427元/千瓦時。行業(yè)在政策利好下開啟了長達5年的景氣周期。

與行業(yè)周期對應(yīng)，中環(huán)股份于2013年開始加碼積極布局半導(dǎo)體硅片，同時增加光伏產(chǎn)能，期間投資活動現(xiàn)金流出始終未低于當(dāng)年營收的50%。光伏業(yè)務(wù)營收從2013年的27億增長至2019年的154億，年均復(fù)合增長率33.71%，不斷搶占市場，同時毛利也從12.5%穩(wěn)步提升至19.43%，近三年光伏業(yè)務(wù)營收占比始終在90%以上。同時值得注意的是，公司半導(dǎo)體器件產(chǎn)品毛利2013年以來始終為負，2019年毛利更是降至-34.3%。盡管頂著“國內(nèi)首家12寸功率半導(dǎo)體廠商”的光環(huán)，但半導(dǎo)體器件業(yè)務(wù)距離帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流仍需市場考驗。

另一方面，公司2017-2018年的半導(dǎo)體研發(fā)費用分別占到總研發(fā)費用的39.4%、20.6%，遠超半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營收占比，后續(xù)隨著8、12英寸硅片生產(chǎn)線建設(shè)投產(chǎn)和開發(fā)支出資本化率提高，半導(dǎo)體研發(fā)費用占比逐漸減少至2019年的9.2%。

不難看出，中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務(wù)的強大現(xiàn)金流支撐其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)研發(fā)和擴產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。反觀半導(dǎo)體硅片龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH），營收全部來自半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，盡管市值遠超中環(huán)股份，達到800多億，但是近些年始終在虧損邊緣掙扎，研發(fā)費用也不及中環(huán)股份。

黎明前的產(chǎn)能競賽

光伏行業(yè)2013年以來的景氣周期隨著2018年《2018中國市場光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，即“531”新政的出臺被打斷，新政減少電價補貼，鼓勵光伏發(fā)電平價上網(wǎng)。

隨著補貼退坡，行業(yè)增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉(zhuǎn)化為“平價上網(wǎng)后的新能源替代”，意味著一旦實現(xiàn)平價上網(wǎng)，光伏發(fā)電滲透率有望快速提升，面對潛在市場空間來自傳統(tǒng)能源市場，規(guī)模巨大。此輪市場邏輯的轉(zhuǎn)化淘汰了落后產(chǎn)能，加速行業(yè)集中度提升。

由于電價下降是長期趨勢，光伏行業(yè)增長必然來自產(chǎn)能擴張，所以從量的角度考慮，現(xiàn)金流更充沛，毛利更高的公司，在這場產(chǎn)能競賽中優(yōu)勢越大。

2019年，單晶硅兩大龍頭中環(huán)股份和隆基股份的ROE分別為6.59%和24.0%，后者優(yōu)勢明顯。差距主要來自盈利和運營能力，兩家毛利率分別為19.43%（僅光伏業(yè)務(wù)）和28.9%;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為0.37和0.66。

究其原因，主要是中環(huán)股份的非硅成本、設(shè)備成本要高于隆基股份。非硅成本方面，據(jù)EnergyTrend研究顯示，2017年以來隆基股份非硅成本比中環(huán)股份低10%左右。設(shè)備成本方面，隆基股份自主設(shè)計生長爐等設(shè)備，構(gòu)件由連城數(shù)控、北方華創(chuàng)代工，之后自行組裝，節(jié)約了成本，體現(xiàn)到財務(wù)上就是固定資產(chǎn)初始計量少，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高;結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本的折舊少，毛利率高。

擴產(chǎn)潛力方面，中環(huán)股份和隆基股份的資產(chǎn)負債率分別為58.2%和52.3%，資產(chǎn)總額分別為491.19億和593.04億，兩者擴產(chǎn)空間差距并不大。

產(chǎn)品競爭力方面，2019年5月隆基股份推出M6硅片，緊隨其后8月中環(huán)股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成本、功率優(yōu)勢越大，后者壓了前者一頭。

中環(huán)股份M12硅片的研發(fā)主要通過與晶盛機電合作增大爐體，實現(xiàn)了硅片尺寸的擴大，技術(shù)壁壘并不高，機會來自P 型技術(shù)向N型技術(shù)迭代。另外，目前行業(yè)主流供應(yīng)鏈由于設(shè)備物理規(guī)格條件并不兼容M12硅片，中短期內(nèi)舊產(chǎn)能的迭代成本是M12硅片推廣的最大阻力。

目前中環(huán)股份在12 英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊。

“隆基2020年新增產(chǎn)能后，一定會把產(chǎn)品賣出去，賣不出去就降價?！甭』煞莞邔釉诮衲?月西部電新的電話會議時強調(diào)。截至今年4月，隆基股份已多次降價，M6硅片價格降幅超過15%，“加劇競爭，淘汰對手”的意圖明顯。中環(huán)股份在產(chǎn)品和經(jīng)營質(zhì)量方面整體弱于隆基股份，業(yè)績將在中短期內(nèi)承壓。

半導(dǎo)體業(yè)務(wù)能否扛起增速大旗？

根據(jù)SEMI的報告，2016-2018年，全球半導(dǎo)體硅片銷售額從72.09億美元增長至113.81億美元，年均復(fù)合增長率25.65%。同期，國內(nèi)半導(dǎo)體硅片銷售額從5億美元上升至9.92億美元，年均復(fù)合增長率40.88%，國產(chǎn)替代效應(yīng)明顯。

供給方面，全球半導(dǎo)體硅片行業(yè)市場集中度很高，前五大廠商占比達93%，12英寸集中度更高，前五大廠商占比高達96%。2019年硅片銷售額為112億美元，國產(chǎn)替代潛力巨大。

需求方面，中國大陸是全球硅片重要需求市場，占比10%，且占比將不斷提升，對應(yīng)國產(chǎn)硅片低于7%的市占率，需求大于供給，預(yù)計中短期內(nèi)新規(guī)劃硅片產(chǎn)能都可以快速消化。

中環(huán)股份在8英寸和12英寸產(chǎn)能規(guī)劃上偏穩(wěn)重，注重目前現(xiàn)金流更好的8英寸硅片。經(jīng)計算，8英寸和12英寸產(chǎn)能分別占國內(nèi)硅片總規(guī)劃產(chǎn)能的30.3%和8.1%。雖然12英寸是行業(yè)發(fā)展方向，但國內(nèi)技術(shù)龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸硅片量產(chǎn)毛利率為-48%，可見良率亟待提升。短期內(nèi)大量的12英寸產(chǎn)能規(guī)劃可能拖累現(xiàn)金流，影響研發(fā)支出。

光伏業(yè)務(wù)方面，公司盡管弱于隆基股份，但競爭將加速行業(yè)步入“平價上網(wǎng)”時代，迎來新的增長邏輯。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面，國內(nèi)半導(dǎo)體硅片競爭格局分散，雖然目前中環(huán)股份在12英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊，打造公司營收第二增長極還需要進一步觀察。