姚利磊

頭頂“國(guó)產(chǎn)宮頸癌疫苗”光環(huán)，由養(yǎng)生堂控股、農(nóng)夫山泉老板鐘睒睒實(shí)控企業(yè)萬(wàn)泰生物（603392.SH）于今年4月29日登陸A股主板市場(chǎng)，一時(shí)間可謂賺足了眼球。

萬(wàn)泰生物主要從事體外診斷試劑、體外診斷儀器及疫苗產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年診斷試劑收入9.65億元，占比81.53%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例占到88.32%。

公司二價(jià)宮頸癌疫苗項(xiàng)目從2003年啟動(dòng)，于2019年12月30日獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市并取得藥品注冊(cè)批件;4月21日，首批共計(jì)93643支二價(jià)宮頸癌疫苗（商品名：馨可寧）獲得國(guó)家藥監(jiān)局的生物制品批簽發(fā)證明，宮頸癌疫苗開始為上市公司貢獻(xiàn)收入。

國(guó)內(nèi)巨大的宮頸癌疫苗市場(chǎng)缺口和體外診斷行業(yè)的高速增長(zhǎng)為萬(wàn)泰生物未來(lái)業(yè)績(jī)提供了想象空間，股票也隨之受到資金追捧。

萬(wàn)泰生物以體外診斷產(chǎn)品起家、上市，以宮頸癌疫苗帶動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，高速增長(zhǎng)的體外診斷行業(yè)疊加龐大的宮頸癌疫苗市場(chǎng)缺口給了萬(wàn)泰生物業(yè)績(jī)上相當(dāng)大的想象空間。

不過(guò)，任何行業(yè)中的任何一家公司在相應(yīng)的發(fā)展階段都有對(duì)應(yīng)的價(jià)值，持續(xù)受到資金追逐的萬(wàn)泰生物究竟值多少錢？

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體外診斷業(yè)務(wù)價(jià)值

萬(wàn)泰生物自主研發(fā)并已經(jīng)上市的體外診斷產(chǎn)品包括艾滋病毒診斷試劑、戊肝診斷試劑、開放式全自動(dòng)管式化學(xué)發(fā)光免疫分析儀等;多種快速診斷試劑、酶聯(lián)免疫診斷試劑、化學(xué)發(fā)光診斷試劑和POCT診斷儀器正在研發(fā)進(jìn)程中。

2013-2019年，萬(wàn)泰生物收入的90%以上來(lái)自體外診斷試劑，體外診斷儀器產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入不足5%，尚處于市場(chǎng)拓展過(guò)程中。診斷試劑銷售收入從2013年的4.99億元增長(zhǎng)至2019年的9.65億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.67%，2019年同比增長(zhǎng)22.77%，增長(zhǎng)略有提速。

對(duì)比A股體外診斷行業(yè)頭部上市公司，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、邁克生物（300463.SZ）、安圖生物（603658.SH）、萬(wàn)孚生物（300482.SZ），2019年體外診斷營(yíng)收規(guī)模分別達(dá)到58.14億元、32.23億元、26.03億元、16.09億元。萬(wàn)泰生物2019年體外診斷產(chǎn)品收入接近10億元，可以排到第四位。

從上述可比企業(yè)的體外診斷產(chǎn)品收入增速來(lái)看，萬(wàn)泰生物的增速低于可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。邁瑞醫(yī)療、邁克生物、安圖生物、萬(wàn)孚生物2014-2019年體外診斷產(chǎn)品收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為20.72%、28.08%、35.83%、34.54%，同期萬(wàn)泰生物體外診斷產(chǎn)品收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.13%。

從四家可比公司歷史估值水平來(lái)看，邁瑞醫(yī)療TTM（滾動(dòng)市盈率）大多時(shí)間在40-60倍之間;邁克生物在25-40倍之間;安圖生物在45-70倍之間;萬(wàn)孚生物在40-70倍之間。由此可見，收入增長(zhǎng)率越高，市場(chǎng)給予的估值水平就越高。

萬(wàn)泰生物體外診斷產(chǎn)品近5年的復(fù)合增長(zhǎng)率要低于可比公司，其中最接近邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)速度。并且萬(wàn)泰生物的體外診斷儀器收入尚未放量，未來(lái)或?qū)⒊蔀轶w外診斷產(chǎn)品的替補(bǔ)。

因此，對(duì)于萬(wàn)泰生物體外診斷業(yè)務(wù)的估值不應(yīng)該高于50倍（TTM），合適的估值水平應(yīng)該在40倍左右，按照目前最近4個(gè)月2.4億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，萬(wàn)泰生物體外診斷業(yè)務(wù)價(jià)值應(yīng)該在96億元左右，最高不應(yīng)該超過(guò)120億元。

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疫苗業(yè)務(wù)價(jià)值

截至招股書披露日，萬(wàn)泰生物上市疫苗包括重組戊型肝炎疫苗、二價(jià)宮頸癌疫苗;在研疫苗包括九價(jià)宮頸癌疫苗（臨床二期）、凍干水痘減毒活疫苗（V-Oka株，臨床三期，預(yù)計(jì)2020年申請(qǐng)生產(chǎn)文號(hào)）、凍干水痘減毒活疫苗（VZV-7D，臨床一期）;新型宮頸癌疫苗和用于嬰幼兒及3歲以下兒童的基因工程輪狀病毒疫苗（預(yù)防預(yù)防輪狀病毒腸炎的疫苗）處于臨床前研究。

上市的戊肝疫苗正處于市場(chǎng)開發(fā)階段，2019年收入僅為1496.64萬(wàn)元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)1168.79萬(wàn)元，按照23%的銷售凈利率計(jì)算，戊肝疫苗2019年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)為344萬(wàn)元（因?yàn)槭袌?chǎng)開拓前期，銷售費(fèi)用支出比較大）。

隨著戊肝疫苗市場(chǎng)進(jìn)一步拓展，貢獻(xiàn)利潤(rùn)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是收入放量需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，短時(shí)間內(nèi)不能為公司貢獻(xiàn)顯著利潤(rùn)。

2020年4月21日，萬(wàn)泰生物首批共計(jì)93643支二價(jià)宮頸癌疫苗獲得國(guó)家藥監(jiān)局的生物制品批簽發(fā)證明，宮頸癌疫苗開始為上市公司貢獻(xiàn)收入。

由于國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，市場(chǎng)缺口比較大，此次萬(wàn)泰生物在開拓市場(chǎng)中應(yīng)該不會(huì)太難，直接導(dǎo)致的結(jié)果就是銷售費(fèi)用率不會(huì)太高，銷售費(fèi)用率可比較智飛生物（300122.SZ）。

中國(guó)食品藥品檢定研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)HPV疫苗簽發(fā)量146萬(wàn)支，2018年為700萬(wàn)支，2019年1-11月為870萬(wàn)支。2019年簽發(fā)的870萬(wàn)支中二價(jià)HPV疫苗簽發(fā)量達(dá)170萬(wàn)支，四價(jià)HPV批簽發(fā)440萬(wàn)支，九價(jià)260萬(wàn)支，二價(jià)HPV疫苗占比為20%。

按照我國(guó)3.56億適齡女性、每人3針計(jì)算，注射滲透率假設(shè)為70%，目前市場(chǎng)缺口大約在7億支左右，缺口規(guī)模為230億元，HPV疫苗在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

目前國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)中，九價(jià)HPV疫苗價(jià)格約為1300元/針，四價(jià)HPV疫苗價(jià)格約為800元/針，二價(jià)HPV疫苗約為600元/針。

而萬(wàn)泰生物二價(jià)HPV疫苗（馨可寧）每支只需要329元，9-14歲只需接種兩針即可，15-45歲人群接種3針。相對(duì)進(jìn)口疫苗，國(guó)產(chǎn)HPV疫苗要便宜很多。

市場(chǎng)保持旺盛需求的確定性比較大，萬(wàn)泰生物宮頸癌疫苗的產(chǎn)能情況決定了后期貢獻(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度。根據(jù)萬(wàn)泰生物招股說(shuō)明書，二價(jià)宮頸癌疫苗項(xiàng)目建成并完全達(dá)產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)3000萬(wàn)支（劑）的疫苗生產(chǎn)能力。

宮頸癌疫苗項(xiàng)目投入1.5億元，靜態(tài)投資回收期為5.3年（其中含建設(shè)期3年），而項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)完成，進(jìn)入試生產(chǎn)階段，后期產(chǎn)能將持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)2022年3月之前為公司合計(jì)貢獻(xiàn)1.5億元凈利潤(rùn)。

目前A股疫苗頭部企業(yè)智飛生物（300122.SZ）的利潤(rùn)主要來(lái)源是代理默沙東的宮頸癌疫苗，除此之外，自主產(chǎn)品收入達(dá)到13億元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)接近30%且逐年增長(zhǎng)，除此之外公司多款疫苗產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)中。

市場(chǎng)給予智飛生物63倍的動(dòng)態(tài)市盈率，但由于目前萬(wàn)泰生物疫苗產(chǎn)品比較單一，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)宮頸癌疫苗依賴嚴(yán)重，給予估值不應(yīng)該高于智飛生物。

假設(shè)2020年宮頸癌疫苗貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元、2021年貢獻(xiàn)1億元，同時(shí)給予60倍的市盈率，萬(wàn)泰生物疫苗業(yè)務(wù)價(jià)值2020和2021年分別不應(yīng)該超過(guò)18億元、60億元。

因此，萬(wàn)泰生物價(jià)值由體外診斷業(yè)務(wù)和疫苗業(yè)務(wù)組成，根據(jù)目前市場(chǎng)估值水平，今年內(nèi)總體估值不應(yīng)該超過(guò)180億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)不應(yīng)該超過(guò)41.5元。

對(duì)于萬(wàn)泰生物來(lái)講，最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期以及宮頸癌疫苗滲透率不及預(yù)期，這是投資者需要持續(xù)跟蹤的兩大方向。

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