姚利磊

2020年4月23日，愛爾眼科（300015.SZ）發(fā)行股份及支付現金購買眼科資產事項獲得證監(jiān)會重組委員會有條件通過，愛爾眼科通過外延并購擴張事業(yè)版圖再進一城。

本次愛爾眼科擬購買天津中視信100%股權（26家眼科醫(yī)院）、奧理德視光100%股權、宣城眼科醫(yī)院80%股權、萬州愛瑞90%股權以及開州愛瑞90%股權，5個標的交易價格合計18.7億元，其中股份支付16.53億元、現金支付2.17億元。

值得注意的是，按照資產評估報告書對交易標的2020年預計的凈利潤計算，本次交易整體估值（市盈率）僅為10.8倍，與歷次交易中估值作價要低得多。

在發(fā)行股份定價上，上市公司選擇了董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日、120個交易日的公司股票交易均價的90%，即32.64元、30.30元、27.78元中的最低價格27.78元，相對證監(jiān)會核準日前一天收盤價44.03元，折價了37%。同時，本次交易未設置業(yè)績承諾和補償安排，這些條件對于交易對手來講極具吸引力。

站在上市公司的角度來看，上市公司買入資產的估值不高有利于增厚上市公司每股收益;同時支付價款中有88.4% 以股份支付，減輕了上市公司購買資金壓力。

站在交易對手的角度，本次發(fā)行價格較低，支付股份比現金使得賬面浮盈更大，同時不設置業(yè)績承諾和補償安排，對交易對手來講條件不錯。

從表面看來，本次交易合情合理，交易雙方互利共贏，但事實上，本次交易背后潛在疑問很多，尤其是在資產評估方面，或許是愛爾眼科未來的一顆“業(yè)績雷”。

依靠并購基金快速拓展市場

愛爾眼科是我國最大的眼科醫(yī)療機構，主要為患者提供醫(yī)療服務、視光服務、藥品銷售、配鏡服務等業(yè)務。其中，公司的醫(yī)療服務以各類手術項目為主，主要包括準分子激光矯正近視手術、白內障治療手術、眼前段手術、眼后段手術。

而準分子激光矯正近視手術項目及白內障治療手術項目為公司的最主要手術業(yè)務項目，兩者合計占公司收入超過70%。

通過并購基金表外孵化眼科醫(yī)院，待業(yè)績轉好時候進行收購并表。

在剛上市時的2009-2013年期間，愛爾眼科主要以自有資金來新設及直接收購子公司以拓展國內市場;從2014年開始，愛爾眼科通過成立并購基金，以杠桿收購的方式進行更快速的擴張。其中杠桿收購的途徑就是，通過并購基金表外孵化眼科醫(yī)院，待業(yè)績轉好時候進行收購并表。

自2014年開始，公司先后參加及設立了7家產業(yè)并購基金和機構。愛爾眼科僅用11.88億的自有資金就撬動了這7家并購基金162億的資金規(guī)模，大幅提高愛爾眼科在連鎖模式與渠道拓寬下的資產儲備。

通過產業(yè)并購基金，愛爾眼科放大了自己的投資能力，并且在并購基金中，愛爾眼科均作為有限合伙人，承擔的風險相對可控。

愛爾眼科通過并購基金在體外孵化培育了超過120家眼科醫(yī)院，其中2017年上市公司通過非公開發(fā)行募集資金收購了9家眼科醫(yī)院。2015年11月收購AsiaMedicareGroupLimited切入香港醫(yī)療市場;2017年1月收購美國眼科龍頭機構AWHealthcareManagement切入北美醫(yī)療市場;2017年8月收購歐洲眼科龍頭ClínicaBaviera切入歐洲市場。

交易背后疑點

通過愛爾眼科本次收購醫(yī)院資產和2017年收購醫(yī)院資產相比可以發(fā)現，這次收購估值遠低于2017年的收購估值。

2017年愛爾眼科收購基金旗下的9家醫(yī)院整體收購估值（市盈率）為16.75倍。

本次交易，收購估值僅有10.8倍，而且交易對手不做業(yè)績承諾，交易完成后12個月交易對手即可減持上市公司股份。本次交易中，收購的醫(yī)院質量如何？交易對手是否以“低估值”換取“免責業(yè)績承諾”？

《英才》記者發(fā)現，資產評估機構在對資產評估時，對年凈利潤在500萬以上的醫(yī)院在預測2020年業(yè)績時全部調增，對部分凈利潤在500萬元以下的醫(yī)院2020年業(yè)績預測時調減，調增調減原因不明。

比如預測銀川愛爾、玉林愛爾、大同愛爾2020年凈利潤分別為1141.71萬元、1408.02萬元、1146萬元，預測同比增長20.39%、9.85%、32.46%，在隨后對2021-2024年凈利潤預測時，各年份增減變動較大、各個標的醫(yī)院利潤預測變動不同步。這個資產評估像是個“證明題”，為了評估出某一數值而特意通過多種因子來“調增調減”利潤增速。

除此之外，《英才》記者發(fā)現，天津中視信旗下26家醫(yī)院2020年預測的凈利潤規(guī)模和醫(yī)院床位數、2018年門診量不成正比，比如2020年預期凈利潤前兩名是玉林愛爾和大同愛爾，預測凈利潤規(guī)模分別為1408萬元、1146萬元，但是2018年兩者的門診量只有2.88萬人次、2.76萬人次，遠低于阿迪婭愛爾、銀川愛爾、西寧愛爾、東營愛爾、仙桃愛爾的門診量（依次為8.65萬人次、5.35萬人次、4.39萬人次、3.73萬人次、3.53萬人次）。也就是說，玉林愛爾和大同愛爾在2020年門診量出現了大幅“跳躍式”增長情況。

2019年愛爾眼科新增商譽占歸母凈利潤的110.8%，稍有減值將對公司利潤產生很大的影響。

由于愛爾眼科在業(yè)務拓展上“標準化連鎖”的特點，就算是不同地區(qū)的愛爾眼科，其發(fā)展歷程也會因為高度同質化，使盈利的確定性提高。但是在評估機構對標的醫(yī)院進行業(yè)績預測的結果卻有?！皹藴驶B鎖”。

同樣業(yè)務種類、配備同樣醫(yī)療人員在同樣的年份不同的地區(qū)醫(yī)院業(yè)績變動不一，是行業(yè)問題還是評估問題？

潛在風險點

愛爾眼科標準化業(yè)務，主要是醫(yī)護人員及醫(yī)療設備，通過對醫(yī)護人員的配置，會更有利于子公司管理及運營。此外，標準化連鎖對提升醫(yī)療服務水平、及知名度來說，都有很大的益處。

但事實上，“業(yè)務標準化、經營連鎖化”中也潛藏著不少風險。首先，是盈利不佳產生連鎖反應。統(tǒng)一化的管理中，只要品控發(fā)生問題，或是有對公司不利的重大新聞出現，對集團旗下的每個醫(yī)院都會造成很大的影響;其次，連鎖模式也容易受到地域的影響，畢竟眼科手術失敗極有可能造成不可逆的創(chuàng)傷，因此大多患者通常會選擇較有公信力的中心城市醫(yī)院或是省會醫(yī)院進行治療，這將導致在偏遠地區(qū)拓展醫(yī)院有一定難度。

此次愛爾眼科收購的天津中視信旗下26家眼科醫(yī)院經評估機構預測，2021年，其中的17家醫(yī)院能夠實現凈利潤在500萬以上，2022年有21家能夠實現凈利潤在500萬以上，而在2023年26家醫(yī)院中的24家實現凈利潤都將達到500萬元以上，其中12家是在1000萬元以上。

由于此次收購的醫(yī)院大都分布在三線及以下城市，后期各醫(yī)院門診手術量持續(xù)增長有不小的難度，交易預案中評估機構對標的醫(yī)院的盈利預測不免有些樂觀。

本次交易將增加上市公司商譽15.28億元，而且本次交易未進行業(yè)績承諾和業(yè)績補償設置，收購標的未來將存在較大的業(yè)績不及預期風險。

要知道，2019年愛爾眼科實現歸母凈利潤13.79億元，同比增長36.67%。新增商譽占歸母凈利潤的110.8%，稍有減值將對公司利潤產生很大的影響。