王德倫

2020年7月14日，陸股通當日凈流出174億元，創(chuàng)下陸股通開通以來單日最大凈流出。歷史上，北向資金共出現(xiàn)過5次較為明顯的流出，興業(yè)證券通過歷史復盤研究發(fā)現(xiàn)，本次和發(fā)生在2019年一季度“旺春行情”過后北向資金兌現(xiàn)盈利的情況較為相像。

2019年一季度，A股出現(xiàn)“旺春行情”，滬深300指數(shù)從不到3000點上漲至4100點，漲幅超過35%，創(chuàng)業(yè)板指從1200點附近上漲接近1800點，漲幅接近50%。隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金逐漸兌現(xiàn)浮盈，在52個交易日內流出超過760億元。而2020年4月份來，滬深300上漲了約40%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了約60%，市場積累了一定的獲利盤壓力，不難料想外資將選擇動用部分浮動籌碼兌現(xiàn)盈利、落袋為安。

從國別配置中，外資配置中國的趨勢并未改變，仍在增強。本輪全球資金從發(fā)達市場轉向新興市場配置過程中，全球最好的資產在中國，中國最好的資產在股市。金融海嘯十年以來，全球資產配置美國，美國經濟、美元、美股、美債高位震蕩，全球進入“負利率”時代，全球資本面臨再配置。

一是中國經濟基本面穩(wěn)健。經過70年經濟飛速發(fā)展，中國經濟總量躍居全球第二，占全球經濟份額約為20%，在新興市場中，中國經濟總量也成為領頭羊。

二是從金融開放和制度來看，中國在過去幾年時間里，人民幣加入SDR、陸股通、納入MSCI、債券通……第二輪開放的紅利在于金融市場，資本賬戶開放已經出發(fā)。這也使得海外投資中國市場，從投資無門到大門敞開。

三是中國經濟體量比重大，股市外資配置比例低?？紤]到中國的GDP在全球占比20%，現(xiàn)在全球資金配置中國的比例還是比較低的。

四是中國股市波動性下降，未來夏普比率提升。宏觀經濟從生產周期型轉向消費服務型，經濟的波動率在下降;政策波動性下降;經歷供給側改革后，龍頭公司熨平行業(yè)周期的能力是在顯著增強的;從投資者結構來看，機構化特征使得股票波動率是在下降的。

五是新《證券法》實施，股市制度越來越健全和完善。經歷30年發(fā)展，中國股市注冊制、再融資制度、回購制度、分紅制度、退市制度、對外開放制度等逐漸完善。

六是中國處在新一輪科技創(chuàng)新周期中，結構性機會較多。經過70年發(fā)展，中國正在從“投資驅動”轉向“創(chuàng)新驅動”，新一輪創(chuàng)新周期所需的人力、財力、物力東風俱備;政策層面對科技成長政策催化也不斷。

七是中國股市與其他金融市場相關系數(shù)低，配置中國是優(yōu)選項。中國和全球金融市場，尤其是和美國市場的相關系數(shù)最小。在區(qū)域配置的組合里面，增加了一份和原來所有資產相關系數(shù)都非常低的資產，收益率不變的情況下，協(xié)方差更小，夏普比例應該是提升的。

八是全球負利率，中國資產受青睞。全球進入負利率、“資產荒”時期，中國相對性價比和配置價值凸顯，西水東進，中國資產受到青睞。

歷史上的北向資金流出

第一次是2015年7月北向資金在股災中賣出止損，7個交易日凈流出超過400億元，10月市場反彈修復后再度撤出，22個交易日凈流出約285億元。

2015年6月12日，上證綜指創(chuàng)出5178點的高位。隨后受到證監(jiān)會開始清理場外配資的直接影響，2014-2015年這一輪由流動性放松、杠桿資金入場推動的瘋狂牛市告以結束，市場進入單邊快速下跌的狀態(tài)。至2015年7月初時，上證綜指跌破4000點，滬深300指數(shù)跌幅也達到了25%。由于前期市場下跌過快過猛，許多投資者甚至來不及反應，此時北向資金決定賣出止損，在2015年7月6日至14日的7個交易日內，凈流出超過400億元。之后的一段時間里，管理層救市大招頻出：暫停IPO、禁止期指裸空、提高保證金比例、證金匯金增持、券商集體救市等20余道“救市金牌”被依次祭出。2015年9月至10月市場出現(xiàn)了一定的反彈修復，北向資金選擇在此時再度撤出，在2015年10月12日至11月12日的22個交易日內，凈流出約285億元。

第二次是2018年中美關系摩擦不斷，10月份中美貿易摩擦再次升溫，北向資金在13個交易日內流出超過190億元。

2018年9月18日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布，將對產自中國的2000億美元產品加征10%關稅，這一稅率將于9月24日生效并實行到年底，自2019年1月1日起稅率將提高到25%。中方也不得不對已公布的約600億美元清單商品實施加征關稅措施，自2018年9月24日起正式加征關稅。中美貿易摩擦升溫不但挫傷了投資者情緒，而且加深了市場對基本面的擔憂。疊加在國慶長假休市期間，美國對伊朗的制裁持續(xù)、國際油價上行至4年以來的高位，美國9月非農數(shù)據(jù)爆冷新增就業(yè)僅13.4萬人，英國脫歐談判獲突破性進展等事件的影響，在2018年10月8日至26日的13個交易日內，北向資金凈流出超過190億元。

第三是2019年一季度A股出現(xiàn)“旺春行情”，隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金逐漸兌現(xiàn)盈利，在52個交易日內流出超過760億元。

2018年底經濟工作會議召開，決策層對資本市場的重視程度達到了空前的高度，對資本市場在降低宏觀杠桿率、支持新興產業(yè)發(fā)展等方面的作用給予了充分的認可。進入2019年，1月份央行兩次下調存款準備金率，合計降準100BP。2月份中美第六輪、第七輪經貿高級別磋商陸續(xù)順利結束，在許多方面達成了一定的共識，2018年困擾市場一整年的中美關系和貿易戰(zhàn)問題得到了一定程度的緩和。市場情緒修復疊加流動性寬松，2019年一季度A股出現(xiàn)“旺春行情”，滬深300指數(shù)從不到3000點上漲至4100點，漲幅超過35%。隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金選擇逐漸兌現(xiàn)盈利，在2019年3月6日至5月29日的52個交易日內，流出超過760億元，其中3月25日、5月14日單日凈流出超過100億元。

第四次是2020年初全球受到疫情沖擊，疊加美元流動性危機，北向資金在22個交易日內凈流出近1100億元。

進入2020年，市場最大的擾動在于新冠肺炎疫情在全球蔓延，市場恐慌情緒不斷發(fā)酵。2月底時，雖然中國已經采取了有力的措施控制住了疫情在國內的蔓延，A股市場表現(xiàn)也明顯優(yōu)于美歐日韓等國家，但全球資金的風險偏好仍然受到了一定程度的壓制。2月21日至3月4日，新冠肺炎疫情的影響在日韓等地加劇，疊加美股經歷十年長牛已經處于估值高位，以及美國大選的不確定性等因素，美股市場出現(xiàn)調整，10個交易日標普500指數(shù)下跌7.6%，最大回撤15.8%，期間北向資金從A股市場凈流出約270億元。3月5日至3月23日，歐美地區(qū)的新冠肺炎疫情形勢日益嚴峻，疊加國際油價暴跌的“黑天鵝”事件，導致市場上追加保證金和產品贖回的壓力增加，投資者情緒受挫與美元流動性危機并行，國際投資者拋售全球風險資產，13個交易日標普500指數(shù)下跌27.5%，期間北向資金從A股市場凈流出約820億元。整體來看，在2020年2月21日至3月23日的22個交易日內，北向資金凈流出近1100億元。

微觀視角下，外資何時賣出？

以貴州茅臺（600519.SH）為例，自2005年以來，貴州茅臺的ROE雖然略有波動，但整體一直保持在20%至40%的范圍內波動，平均30%的高穩(wěn)定ROE水平。從可得數(shù)據(jù)角度來看，自2016年二季度起，外資通過陸股通持續(xù)流入購買貴州茅臺，在茅臺股價低于300元時，外資持股占比就超過15%，目前陸股通占自由流通股本達24%左右。

作為外資行為的觀測性龍頭標的貴州茅臺，從現(xiàn)階段可得數(shù)據(jù)來看，興業(yè)證券認為市場對其股價上漲驅動因素存在一定“誤解”，主要在于以下幾點。

一是市場普遍認為貴州茅臺在2017年的上漲是由外資流入帶來的，但其實從陸股通數(shù)據(jù)角度來看，2017年貴州茅臺估值一路從25倍上行至40倍，陸股通占比卻從18%下滑至15%。從這個角度來看，2017年貴州茅臺上漲的核心力量可能并不是外資。

表：歷史上北向資金共有5次明顯流出

圖1：北向資金當日凈流入與累計凈流入

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理

圖2：北向資金累計凈流入與滬深300、標普500指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理

二是在2019年二季度，市場又一次較為激烈的討論“核心資產”、“抱團”等行為時，甚至部分投資者在感嘆難以理解外資不計較估值、不計較成本持續(xù)買入貴州茅臺的不可思議時，其實從數(shù)據(jù)層面可以看到，2019年二季度外資在貴州茅臺的占比是持續(xù)下行的。即2019年二季度貴州茅臺估值超過35倍，陸股通占比也從27%下滑至22%。

再以海康威視（002415.SZ）為例，公司的海外業(yè)務收入占比達30%左右，而隨著2018年4月份中美貿易摩擦開始，受此事件沖擊，部分投資者認為可能會對?？低暯洜I情況造成影響，出于對未來不確定性的擔憂，部分外資選擇階段性賣出海康威視。

數(shù)據(jù)層面可以看到，從2018年二季度開始，部分外資持續(xù)開始賣出，?？低曂赓Y占比從32%逐步開始下滑。隨著2018年凈利潤增速下滑至20%，2019年一季度凈利潤增速下滑至-15%，2020年一季度凈利潤增速進一步將至-3%，業(yè)績大幅度下滑，進一步加重了投資者對?？低暯洜I的擔憂。因此，截至2020年一季度，?？低暤年懝赏ǔ止烧急扔?2%下滑至15%。

以招商銀行（600036.SH）為例，部分外資因流動性需求，選擇階段性減持招商銀行。2020年一季度，陸股通占比從8.3%下降至7%，之后由于流動性危機緩解，陸股通持股占比逐步回升至7.8%。

外資“長錢”與“短錢”，有何差異？

根據(jù)興證策略團隊對外資數(shù)年的跟蹤研究經驗，可以將海外機構投資者分為三類。

一類是以挪威養(yǎng)老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）等國際養(yǎng)老金，以及阿布扎比投資局（ADIA）、淡馬錫（Temasek）等主權基金為代表的“長錢”，這類機構投資中國的周期相對較久，如挪威養(yǎng)老金有26家中國公司持倉時間均超過10年，對短期市場波動、匯率波動的敏感性較低，更看重中長期市場和匯率的穩(wěn)定性。

第二類是以對沖基金、資產管理公司，尤其是量化交易策略基金為代表，短期快進快出的屬性更多，更善于捕捉市場的短期波動。當然也有部分資產管理公司，一部分資產配置于中長期投資，一部分資金用于短線交易，而短期交易的部分，對短期市場和匯率等因素的變動也更加敏感，如2018年6月份人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，陸股通僅在6月最后兩周分別凈流出21.57億元和18.62億元，但這不影響整個6月仍是凈流入的事實，而且迅速恢復流入態(tài)勢，7月第1周就凈流入55.61億元，彌補了之前兩周的凈流出還有余。

第三類是以韓國、中國臺灣、中國香港地區(qū)投資于A股的“類公募基金”為代表，其資金大多托管于中資機構或亞太系投行中，在配置和交易層面更加注重結構性調整。

興業(yè)證券統(tǒng)計了目前陸股通持股市值前50個股托管機構情況，發(fā)現(xiàn)整體來看，這些個股的托管機構仍以國際型銀行為主，其背后資金的“長錢”屬性相對更多，其持股也相對會更加穩(wěn)定。而類似海螺水泥（600585.SH）、藥明康德（603259.SH）、廣聯(lián)達（002410.SZ）等的托管機構中國際投行占比相對較多，相來說可能部分“短錢”等交易型更多一些。

但整體而言，由于短期A股市場走的過快、過強，部分海外的“長錢”可能出現(xiàn)兌現(xiàn)部分浮盈的操作，部分海外的“短錢”主題性資金可能會進出更快一些，所以從陸股通數(shù)據(jù)層面上來看，可能波動性會較前期更強一些。

作者工作單位為興業(yè)證券