羅培新 侯卉程

今年6月的第十二屆陸家嘴論壇，國務(wù)院副總理劉鶴在書面致辭中提出，加快發(fā)展資本市場，完善信息披露、發(fā)行、退市等基本制度。此前，證監(jiān)會副主席閻慶民在中國上市公司協(xié)會2020年年會上表示，（證監(jiān)會將）不斷拓寬退市渠道，健全退市機(jī)制，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市流程，加強(qiáng)退市監(jiān)管。另一方面，對退市制度不乏爭議。那么，該怎樣看待當(dāng)前的退市制度，進(jìn)一步完善的關(guān)鍵是什么？

退市元年：為何要退？?

我國上市公司退市情況正在發(fā)生重大變化。

2009年以來的十年，資本市場大發(fā)展，A股上市公司數(shù)量從2009年初的1602家猛增至2019年底的3749家，截至2019年底僅有118家退市。隨著2019年對《證券法》的修訂，不再規(guī)定具體的終止上市情形，改為由證券交易所上市規(guī)則作出規(guī)定，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》細(xì)化規(guī)定了可能引起科創(chuàng)板上市公司強(qiáng)制退市的四種情形、公司可主動申請終止上市的情形，2019年有18家公司退市，成為近年來數(shù)量最多的一年：由此2019年被稱為我國“退市元年”。2020年以來，神城A退、退市華業(yè)公司股票已摘牌，退市保千已進(jìn)入退市整理期，*ST兆新等上市公司由于信息披露等原因遭到交易所的退市風(fēng)險警示。據(jù)推測，2020年退市的上市公司數(shù)量將突破20家。

對于科創(chuàng)板嚴(yán)苛的退市要求、《證券法》的相應(yīng)修訂，市場上不乏反對聲音，更有甚者說“退市制度是對股民的掠奪”：允許或要求上市公司因財務(wù)造假等原因退市會導(dǎo)致投資者血本無歸，進(jìn)而引發(fā)投資市場秩序混亂，保留垃圾股能夠使得公司和投資者有“翻身”的可能性。然而，其未能正確認(rèn)識退市制度對資本市場的重要性;同時缺乏長遠(yuǎn)眼光，該制度能從更深層次保護(hù)更廣大范圍投資者。

首先，高效的退市制度才能保證資本市場的有效運行。退市制度的合理高效是證券市場資本籌集集中、優(yōu)化資本配置、資產(chǎn)定價和價格發(fā)現(xiàn)、公司治理五大核心功能實現(xiàn)的保障。證券市場若要增強(qiáng)對資本的吸引力，就要保持良好聲譽(yù)，避免由于退出機(jī)制缺位、運行低效導(dǎo)致大量劣質(zhì)公司充斥而成為次品市場;一定時期內(nèi)證券市場上的資金總量相對恒定，淘汰劣質(zhì)公司才能確保資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、發(fā)展前景良好的公司配置到資金;為實現(xiàn)資產(chǎn)定價和價格發(fā)現(xiàn)功能，需要保證各類市場信息的及時和公開透明，因此要將“規(guī)則破壞者”剔除;退市制度還可以從規(guī)范角度倒逼上市公司優(yōu)化治理、提升績效。

其次，科學(xué)的退市制度才能確?？苿?chuàng)板完成特殊使命。證監(jiān)會主席易會滿說，科創(chuàng)板相對其他資本市場而言，就是更好地服務(wù)具有核心技術(shù)、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。為確?？苿?chuàng)板實現(xiàn)特殊使命，需要通過建立相應(yīng)的退市制度，使那些不再具備科創(chuàng)特征的上市公司退出，吐故納新、實現(xiàn)功能的精準(zhǔn)定位。

此外，退市制度是解決制度頑疾、進(jìn)行制度創(chuàng)新的重要突破。作為證券市場制度建設(shè)的重要試驗田，科創(chuàng)板沒有歷史包袱和路徑依賴，因而能直面并嘗試解決其他市場中“久治不愈”的頑疾?？苿?chuàng)板堅持嚴(yán)格的退市制度，才能貫徹正確的投資者權(quán)益保護(hù)理念，培育“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的市場文化并形成正面激勵導(dǎo)向，貫徹資本市場的市場化原則。

寬進(jìn)嚴(yán)管：強(qiáng)基注冊制

美國資本市場退市已常態(tài)化。被譽(yù)為“中國咖啡第一股”的瑞幸咖啡，2020年4月自曝財務(wù)造假;5月，納斯達(dá)克決定對其施行退市;美國參議院5月通過《讓外國公司負(fù)起責(zé)任》法案，打擊證券欺詐等違法行為。相較成熟市場，我國上市公司退市長期是老大難，主要原因有三。

殼價值。在科創(chuàng)板開板前，A股市場以核準(zhǔn)制為主，上市標(biāo)準(zhǔn)（尤其是財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）相對嚴(yán)格，IPO排隊周期長、審核通過率低等因素加劇了上市困難。因此，上市公司存在一定“殼價值”，不會輕易放棄“殼資源”而退市。

地方政府將上市公司數(shù)量視同政績。政府既是立法者和市場監(jiān)管者，又是國有上市公司的大股東，多重身份下難以厘清與市場的關(guān)系。當(dāng)政府在證券市場中處于超強(qiáng)勢地位，且其權(quán)力與證券市場規(guī)則發(fā)生沖突時，政府特權(quán)往往演化為“超市場規(guī)則”，干預(yù)市場包括退市。此外，部分地方政府官員長期秉持“上市公司數(shù)量是政府工作成果的一部分”、“退市即死亡”等偏見，抵制上市公司退市。

除重大違法強(qiáng)制退市規(guī)定之外，以往的退市指標(biāo)以財務(wù)類為核心，標(biāo)準(zhǔn)較單一。這給經(jīng)營不善的企業(yè)提供了保殼的空間，即企業(yè)通過政府補(bǔ)助、售賣資產(chǎn)調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益等方式規(guī)避退市。

完善的退市制度是資本市場成熟的重要標(biāo)志。2019年以來，我國上市公司退市數(shù)量呈上升趨勢。可見，新退市制度正在發(fā)揮作用。為建立健全上市公司退市制度體系，實現(xiàn)上市公司退市常態(tài)化，切實維護(hù)投資者合法權(quán)益，為注冊制改革的推進(jìn)實施夯實基礎(chǔ)，亟需推進(jìn)新《證券法》配套機(jī)制的建設(shè)與完善。

用完善的市場交易機(jī)制保護(hù)投資者利益，堅持買者風(fēng)險自負(fù)原則。股票市場監(jiān)管的首要目的，是維護(hù)市場公平正義并保護(hù)投資者的合法權(quán)益。多年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺各種規(guī)范嚴(yán)格保護(hù)中小投資者利益，然而這并不能讓投資者免遭“割韭菜”。實施嚴(yán)格的退市制度后，部分投資者血本無歸的情形無法避免，但應(yīng)認(rèn)識到這與退市制度無關(guān)，需要深入貫徹“買者自負(fù)”原則，相信市場機(jī)制，讓投資者在更成熟完善的市場中投資，才是對更廣大投資者利益真正的保護(hù)。同時，這有助于優(yōu)化證券市場以個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，形成多元化的市場投資主體，讓市場篩選一批專業(yè)且專注于價值投資的投資人。

落實代表人訴訟和先行賠付制度。從投資者合法權(quán)益保護(hù)角度而言，當(dāng)公司被強(qiáng)制退市時，應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制，以使股東能夠向?qū)ν耸胸?fù)有責(zé)任的當(dāng)事人追償。今年3月施行的新《證券法》增訂了關(guān)于先行賠付的內(nèi)容，并確立了由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)支持的訴訟機(jī)制，意在緩解我國長期以來中小股東面臨的訴訟門檻、成本過高的困境，但具體實施成效有待觀察。

強(qiáng)化退市制度，堅持一退到底、寬進(jìn)嚴(yán)出。相較核準(zhǔn)制，注冊制下的IPO硬性條件有所下降，可能導(dǎo)致一些盈利能力確定性差的公司進(jìn)入資本市場。因此，有必要通過嚴(yán)格實施強(qiáng)制退市制度，將一些經(jīng)營難以為繼、發(fā)展前景慘淡、股票交易異常冷清、違反證券法律法規(guī)的上市公司清除出股票市場——相對寬松的IPO制度必然需要嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度作為支撐，才符合注冊制下股票市場監(jiān)管“寬進(jìn)嚴(yán)管”的原則。

羅培新系中國證券法學(xué)研究會副會長、教授