王志 雷玄

“人不能兩次踏入同一條河流”，但對(duì)中國(guó)奧園來(lái)說(shuō)卻是例外。

2020年的3月5日，中國(guó)奧園在做著與去年同樣的一件事情——“忙著辟謠”。與去年為公司副主席兼行政總裁進(jìn)行澄清不同，今年上市公司奔忙于為一份“中國(guó)奧園做空?qǐng)?bào)告”（下稱(chēng)“做空?qǐng)?bào)告”）澄清。

做空?qǐng)?bào)告直指中國(guó)奧園通過(guò)“明股實(shí)債”、“長(zhǎng)期隱瞞和低報(bào)歸屬少數(shù)股東利潤(rùn)”、“過(guò)去3年虛報(bào)合約銷(xiāo)售和回款金額”、“違規(guī)引入信托貸款”以及“利用旗下金融平臺(tái)為母公司項(xiàng)目融資”等手段進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表造假。

兩天后，中國(guó)奧園對(duì)做空?qǐng)?bào)告進(jìn)行逐一反駁。關(guān)于非控股權(quán)益的運(yùn)用，“本公司在項(xiàng)目層面引入非控股股東，隨著過(guò)去幾個(gè)財(cái)政年度的物業(yè)交付和項(xiàng)目利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)，本公司的非控股權(quán)益正逐漸體現(xiàn)。隨著項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股股東的分配利潤(rùn)將按相關(guān)項(xiàng)目的交付時(shí)間表逐漸體現(xiàn)出來(lái)”中國(guó)奧園如是解釋。

不論事實(shí)是否如中國(guó)奧園所言，有一點(diǎn)是確認(rèn)無(wú)疑的。2016年乃至其后，中國(guó)奧園在規(guī)模上的“一路狂奔”是通過(guò)大量非控股權(quán)益的運(yùn)用來(lái)完成。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，非控股權(quán)益具有不并表的財(cái)務(wù)規(guī)則特性，大量運(yùn)用可以將負(fù)債表外化，這就存在大幅降低表觀負(fù)債率的嫌疑。

正常情況下，房企的項(xiàng)目子公司在進(jìn)入開(kāi)發(fā)和預(yù)售階段以后，其負(fù)債率都是相當(dāng)高的，如果將這些負(fù)債率都很高的項(xiàng)目子公司報(bào)表直接合并到上市公司的話，必然導(dǎo)致上市公司負(fù)債率居高不下。

充裕賬面資金多為“借來(lái)的”

表面上數(shù)據(jù)的好看，并不代表存在著的問(wèn)題就不復(fù)存在。

《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》梳理發(fā)現(xiàn)，自打2017年開(kāi)始，中國(guó)奧園營(yíng)收增速就保持在60%以上，業(yè)績(jī)?cè)鏊偈冀K處于45%以上。截至2019年中期，中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收236.7億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利22.72億元，同比相應(yīng)增長(zhǎng)73.19%和86.8%。

不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)奧園在規(guī)模實(shí)現(xiàn)“狂奔”后自我感覺(jué)良好，并非沒(méi)有原因。

另一項(xiàng)數(shù)據(jù)的向好，則加強(qiáng)了其“良好”感覺(jué)。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年中期，中國(guó)奧園賬面資金一直處于充裕狀態(tài)，覆蓋短期借款游刃有余。去年中期，中國(guó)奧園賬面資金為520.6億元，相較2018年末增加137.67億元。

只是新增的資金大多不是自己掙來(lái)的。

據(jù)其披露，2019年中期，中國(guó)奧園經(jīng)營(yíng)資金變動(dòng)其他項(xiàng)目為-30.12億元。要知道，2018年末這一數(shù)值為68.07億元。該數(shù)值的急劇減少“至負(fù)”，導(dǎo)致中國(guó)奧園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也“由正轉(zhuǎn)負(fù)”。去年上半年，中國(guó)奧園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-7.37億元，而2018年末為85.88億元。

這表明了上市公司掙來(lái)的錢(qián)比不上花出去的，也宣告了其曾經(jīng)維系1年良好現(xiàn)金流局面的結(jié)束。那么，中國(guó)奧園的賬面資金又是如何改善的？

據(jù)其2019年中期財(cái)報(bào)，去年上半年，中國(guó)奧園融資流入凈額186.93億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-101.71億元，而2018年末上市公司這兩者數(shù)值相應(yīng)為163.7億元和-169.63億元，這使得其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額77.85億元。

不能再明顯了，中國(guó)奧園手中握有的資金多為“借來(lái)的”，而“借錢(qián)”之于上市公司不會(huì)停下。

2月28日，中國(guó)奧園以“為公司連同附屬公司現(xiàn)有債務(wù)再融資”為由，發(fā)行了一筆于2025年到期金額為25.4億元的境內(nèi)公司債券，利率為5.5%。而在上年度8月底，中國(guó)奧園就以同樣理由發(fā)行了一筆為期4年金額為15億元的此類(lèi)債券。只不過(guò)后者利率稍高，為6.8%。

于此之前，中國(guó)奧園在“瘋狂”發(fā)行優(yōu)先票據(jù)用于“還舊”。

經(jīng)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》統(tǒng)計(jì)，2019年，中國(guó)奧園共計(jì)發(fā)行優(yōu)先票據(jù)5次，金額達(dá)14.5億美元，為期“短則兩年，長(zhǎng)則4年”。不難看出，上市公司在將債務(wù)期限拉長(zhǎng)。

值得注意的是，上述票據(jù)利率介乎于7.35%-8.5%。而2016年-2018年，中國(guó)奧園發(fā)行優(yōu)先票據(jù)的利率就低于8%，這與2016年之前動(dòng)輒10%以上利率“大為不同”。據(jù)choice數(shù)據(jù)，上市公司曾于2013年1月發(fā)行的一筆于2017年到期金額為1美元的優(yōu)先票據(jù)，利率高達(dá)13.875%。

在柏文喜看來(lái)，2016年及其后，中國(guó)奧園發(fā)債利率大幅下降，得益于上市公司本身表觀負(fù)債率以及其他相關(guān)償債財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅改善，還有企業(yè)資信評(píng)級(jí)的提升。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波也分析認(rèn)為，中國(guó)奧園發(fā)債利率差異和其自身融資能力有著直接關(guān)系。一方面，是上市公司于融資層面及相關(guān)人員配置上在后來(lái)有著明顯提升;另一方面，也與其規(guī)模的快速發(fā)展有一定關(guān)系，規(guī)模效應(yīng)在一定程度上也有助于融資門(mén)檻的降低。

對(duì)于中國(guó)奧園現(xiàn)金流為何陡然陷入緊張狀態(tài)，今后將如何來(lái)改善現(xiàn)金流？《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

“狂奔”背后的財(cái)務(wù)魔術(shù)

早于2007年10月，中國(guó)奧園成功登陸港交所，但這并未給其規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)明顯效果。此后長(zhǎng)達(dá)6年，上市公司銷(xiāo)售額處于“緩增”。

變化的發(fā)生始于2013年，當(dāng)年中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售100.4億元，同比增長(zhǎng)91%。憑借2012年提出的“快速開(kāi)發(fā)，快速銷(xiāo)售”策略，中國(guó)奧園順利邁進(jìn)百億房企陣營(yíng)。此后的兩年，上市公司繼續(xù)在百億“徘徊”。

在上述時(shí)期內(nèi)，中國(guó)奧園先于2009年7月通過(guò)股權(quán)收購(gòu)獲得北京“長(zhǎng)安八號(hào)”部分股權(quán)。2011年12月，又通過(guò)低價(jià)收購(gòu)，獲得廣州番禺一幅商業(yè)地塊的共同開(kāi)發(fā)權(quán)。2013年1月和2015年4月，中國(guó)奧園通過(guò)這一方式，相繼獲得廣州奧園康威廣場(chǎng)51%權(quán)益、廣西南寧和安徽蚌端口項(xiàng)目55%權(quán)益。

不過(guò)上市公司最早的“收購(gòu)”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)先于上述項(xiàng)目。據(jù)中國(guó)奧園官網(wǎng)披露，2006年12月，其向南沙資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司成功收購(gòu)南沙國(guó)奧投資有限公司45%股權(quán)，從而使得后者成為中國(guó)奧園全資子公司，這或是上市公司“收購(gòu)”的開(kāi)始。

“長(zhǎng)時(shí)間在一個(gè)領(lǐng)域持續(xù)運(yùn)作，終會(huì)有找到‘法門(mén)的一天”，中國(guó)奧園用自己的實(shí)踐證明了這點(diǎn)。通過(guò)收購(gòu)，進(jìn)而不斷通過(guò)合作開(kāi)發(fā)來(lái)做大規(guī)模。

將時(shí)間推至2016年4月，中國(guó)奧園以22.87億元代價(jià)，收購(gòu)深圳市瀾灣弘盛投資有限公司100%股權(quán)，從而獲取坪山竹坑舊改項(xiàng)目70%權(quán)益。借此，中國(guó)奧園得以進(jìn)入深圳，但上市公司并沒(méi)有選擇獨(dú)立開(kāi)發(fā)該項(xiàng)目，而是引入第三方珠海鼎勝股權(quán)投資基金管理有限公司。

也是在2016年，中國(guó)奧園規(guī)模走出“徘徊”，突破200億元。該年，中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售256億元，同比增長(zhǎng)68.75%，并從此開(kāi)啟了規(guī)模長(zhǎng)達(dá)3年的“狂奔”。2017年、2018年，上市公司分別實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售455.9億元、912.8億元，相應(yīng)同比增長(zhǎng)78.09%和100.22%。

從200億元到900億元，中國(guó)奧園僅用了兩年，增長(zhǎng)之快，大為令人瞠目。據(jù)其披露，2019年，上市公司實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售1180.6億元，成功打進(jìn)房企千億俱樂(lè)部。

實(shí)際上，這一切都是通過(guò)大量非控股權(quán)益的運(yùn)用來(lái)完成。

數(shù)據(jù)可以證明，2016年，中國(guó)奧園非控股權(quán)益在權(quán)益合計(jì)中占比由上一年的28.79%大幅上升至39.05%。2017年，上市公司這一數(shù)值更是“暴漲”至62.56%，遠(yuǎn)超上市公司股權(quán)持有人應(yīng)占權(quán)益在權(quán)益合計(jì)中占比。此后，中國(guó)奧園的非控股權(quán)益占比一直維持在這樣的水平（2018年、2019年中期，分別為61.37%和62.12%）?？梢?jiàn)，中國(guó)奧園對(duì)非控股權(quán)益依賴之深。

正如柏文喜所表示，中國(guó)奧園以非控股股東，也即以少數(shù)股東的身份出現(xiàn)在大多數(shù)項(xiàng)目公司中，這一做法明顯是為了降低上市公司負(fù)債率而進(jìn)行的財(cái)務(wù)操作。這一操作雖然合乎財(cái)務(wù)規(guī)則，但對(duì)于不太專(zhuān)業(yè)和缺乏耐心的公眾投資者而言，很容易忽視被人為轉(zhuǎn)移到表外的巨額負(fù)債。

2016年-2019年中期，中國(guó)奧園資產(chǎn)負(fù)債率與凈負(fù)債率形成“倒掛”也就不難理解了。據(jù)choice數(shù)據(jù)，期內(nèi)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.97%、78.44%、83.73%和84.79%，呈現(xiàn)持續(xù)上升;而其凈負(fù)債率卻始終維持在較低水平，相應(yīng)為50.74%、50.98%、58.89%和64.24%。

“兩者出現(xiàn)‘倒掛這在財(cái)務(wù)上是一種比較特殊的現(xiàn)象，說(shuō)明相對(duì)于總資產(chǎn)增速而言，中國(guó)奧園凈資產(chǎn)增速更快?；蛘咭恍┵Y產(chǎn)的增加并非因?yàn)樨?fù)債而形成，這種情況一般是股東增資或者投資性物業(yè)重估升值，亦或是負(fù)債被轉(zhuǎn)移到表外所造成。從中國(guó)奧園的情況來(lái)看，第三種的可能性會(huì)更大”，柏文喜如是表示。

事實(shí)上，中國(guó)奧園總資產(chǎn)增速是快于其凈資產(chǎn)增速的?！吨袊?guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2016年-2018年，中國(guó)奧園總負(fù)債年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)74.74%，相應(yīng)總資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為68.63%?？傌?fù)債擴(kuò)張幅度要遠(yuǎn)快于總資產(chǎn)，這更加說(shuō)明了“倒掛”是由“負(fù)債被轉(zhuǎn)移到表外所造成”。

吊詭的是，中國(guó)奧園權(quán)益金額在流量金額（全口徑）中的占比與非控股權(quán)益在權(quán)益合計(jì)中的占比兩者數(shù)值一點(diǎn)也不匹配。

據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2016年-2019年，中國(guó)奧園流量金額分別為256.2億元、455.9億元、840.2億元和1180.6億元，相應(yīng)權(quán)益金額為 238億元、389.7億元、714.2億元和983.6億元，后者在前者占比相應(yīng)為92.9%、85.48%、85%和83.31%。

“克爾瑞榜單權(quán)益比例較高，而財(cái)務(wù)報(bào)表反映的非控股權(quán)益（少數(shù)股東權(quán)益）較高，這說(shuō)明兩者存在一定矛盾。有可能是控股比例較低的項(xiàng)目還沒(méi)開(kāi)始開(kāi)發(fā)或?qū)崿F(xiàn)銷(xiāo)售，克爾瑞統(tǒng)計(jì)期間實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的都是控股比例較高的項(xiàng)目”中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，“合資拿項(xiàng)目，可以降低資金投入和風(fēng)險(xiǎn)，但之后項(xiàng)目收益也要與少數(shù)股東共享。雖然實(shí)現(xiàn)的收入和利潤(rùn)可以并表，但凈利潤(rùn)要分解為歸屬于母公司股東的利潤(rùn)和少數(shù)股東的利潤(rùn)?！?/p>

柏文喜分析也坦言，兩者占比不匹配是“不太正?！?。當(dāng)然，中國(guó)奧園有自己的解釋?zhuān)f(shuō)是流量金額計(jì)算和權(quán)益核算的時(shí)間差，也就是結(jié)算時(shí)滯問(wèn)題，這個(gè)在財(cái)務(wù)邏輯上也說(shuō)的過(guò)去。但是，長(zhǎng)時(shí)間這么處理所導(dǎo)致的權(quán)益金額在流量金額中占比與非控股權(quán)益在權(quán)益合計(jì)中占比所形成的巨大差異，顯然有人為誤導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)和投資人的嫌疑。

如果能夠?qū)崿F(xiàn)與業(yè)績(jī)計(jì)算的同等比例，長(zhǎng)期大量非控股權(quán)益的運(yùn)用倒也是無(wú)所謂的。就怕以各種似乎也說(shuō)得過(guò)去的財(cái)務(wù)技巧導(dǎo)致長(zhǎng)期且巨額的權(quán)益流量金額比和非控股權(quán)益占比的大幅偏離，這很容易導(dǎo)致上市公司表觀業(yè)績(jī)?cè)谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生較大偏離。從而可能會(huì)誤導(dǎo)公眾投資人及其他中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)而給資本市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展中最重要的有效監(jiān)督和相互制衡帶來(lái)困擾。

可以看到，中國(guó)奧園“財(cái)技”功力之深厚。只是“欲戴皇冠，必承其重”，規(guī)模上實(shí)現(xiàn)“狂奔”后的中國(guó)奧園其承重能力還能持續(xù)多久？