諸建芳

市場預期依然高度關注流動性寬松，尚未對美國疫情二次爆發(fā)的風險有所定價。

新冠疫情在美國二次大規(guī)模爆發(fā)的趨勢正在形成。截至7月初，美國每日新增確診人數已經連續(xù)數日突破5萬人次，創(chuàng)疫情爆發(fā)以來的新高。盡管美國白宮多次表示即使疫情再次反復，美國經濟也不會宣布類似3月時的大面積停工停產，但是，我們認為，疫情持續(xù)擴散對美國消費需求的抑制會持續(xù)存在，并且目前市場預期尚未對此有所定價。通過對比當前海外宏觀環(huán)境與3月全球金融市場大跌時的差異，我們可以來分析美國疫情二次爆發(fā)后可能的風險傳導路徑以及未來金融市場出現波動可能的觸發(fā)因素。

3月底以來金融市場反彈的主因是美聯儲寬松政策以及經濟V型復蘇預期。3月23日美聯儲自疫情以來第三次密集出臺貨幣寬松政策，一系列緊急流動性工具使得美聯儲可以繞過銀行系統(tǒng)直接向受疫情沖擊的企業(yè)提供信貸救助，這大大緩解了當時多個市場出現的流動性危機。自此全球金融市場止跌反彈。隨后4月初歐美發(fā)達國家新增確診人數出現一階段性拐點，5月開始各國復工復產逐步推進，投資者對經濟V型復蘇的預期提振了市場信心。

當前市場環(huán)境與3月時已有了一些差異，主要是流動性危機已緩解，但實體經濟基本面與金融資產價格的偏離度加大。超強力度的政策支持主導了短期市場的牛市情緒，但是疫情沖擊下全球經濟面臨的諸多不確定性仍未消除。美國消費信心指數的回升與標普500指數的上漲的偏離度持續(xù)擴大，這一脫鉤意味著美股反彈的持續(xù)性會變得更加脆弱。根據IMF估值模型，主要發(fā)達國家股市和債市資產價格與基本面估值的差距達到1990年以來的最大偏離。

觸發(fā)金融市場再次波動的可能性因素包括以下幾點：一是美國政策預期的變化，如貨幣政策難轉向、大選可能影響財政力度;二是經濟基本面預期的修正，從U型向L型轉變;三是疫情失控可能導致特朗普再次挑起貿易爭端。上述三個因素中，未來美國疫情擴散的二次沖擊更可能體現在經濟基本面預期修正下的傳導，這可能是一個緩慢的過程。市場短期難以大幅下跌的原因在于，投資者相信美聯儲如此大規(guī)模的寬松政策在未來相當長時間仍會維持。誠然，美國財政貨幣化的空間短期來看似乎彈藥充足，這意味著美國資產價格的泡沫化還會維持一段時期。預計美聯儲貨幣政策的轉向最早要到2021年中期，下半年美國大選對財政政策后續(xù)推行力度或有擾動，尤其需要關注9月公布的美國新一年財政預算計劃。然而，美國實體經濟乏善可陳，高頻經濟指標已顯現出經濟的恢復程度低于此前預期。二次疫情擴散對美國經濟的影響最早可能在8月份公布的7月各項數據中有所顯現。經濟增長預期的向下修正料最終會令流動性推動的資產價格上漲行情獨木難支。

美國實體經濟乏善可陳，資產泡沫化趨勢隱現。美國經濟中長期面臨的問題，如老齡化、企業(yè)杠桿債務、貧富分化等，沒有根本化解，疫情催生政策大力度的應對反而令美國經濟在過去十年中積累的就業(yè)、增長、債務、社會問題進一步尖銳。美國實體經濟乏善可陳，然而資產泡沫化趨勢隱現，這與一戰(zhàn)期間美聯儲財政貨幣化后經濟面臨的困境類似，最終釀成1929年美股泡沫破裂。當前美股的上漲更多是建立在充裕流動性支持下的風險偏好回升，可風險偏好的轉向是快速且難以預測的。經濟數據的波動、貿易爭端和社會騷亂升級都可能扭轉投資者情緒。我們認為，當前市場對美聯儲持續(xù)大規(guī)模刺激救助下的經濟復蘇力度預期最終會面臨修正。而金融市場的調整又會反向影響企業(yè)流動性、債務違約沖擊銀行系統(tǒng)穩(wěn)定、加重經濟陷入衰退的幅度和時間。