摘要：國企改革應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)部找原因，明晰企業(yè)自身的缺陷和不足，以混合所有制為方向，引入非國有資本參與，來完善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文采用規(guī)范分析法與案例分析法相結(jié)合的研究方法，對國有企業(yè)混合所有制改革的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：國企在混改過程中要注意避免所有制資本同股不同權(quán)，需要合理引進戰(zhàn)略投資者，實施股權(quán)激勵機制，有效的混改可以優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營效益。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè);混合所有制改革;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

一、國有企業(yè)混改中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)的相關(guān)概念與文獻回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整

對于資本結(jié)構(gòu)的概念，學(xué)者們看法不一，爭論的焦點在于資本結(jié)構(gòu)中是否應(yīng)該涵蓋短期負債?，F(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)概念的研究大致可總結(jié)為兩種觀點：廣義的觀點認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例，也就是說資本結(jié)構(gòu)中不僅包含長期資本同時也包括短期資本（張兆國等，2016）;另一種觀點則認(rèn)為由于流動資本總是處于不斷變化的過程中，穩(wěn)定性較差，因而在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)僅包含長期資本，尤其是在負債部分不應(yīng)包含流動負債，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，就是使得企業(yè)價值最高時的權(quán)益資本與長期負債的比例。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整被認(rèn)為是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一種修訂，通常是指在不影響總股本的前提下，對企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進行重新組合，目的在于，使企業(yè)達到或接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這是因為在經(jīng)營發(fā)展過程中，由于種種原因，企業(yè)會不可避免的偏離最優(yōu)負債水平，然而，企業(yè)為了實現(xiàn)價值最大化，不會讓其資本結(jié)構(gòu)長期偏離其最優(yōu)杠桿水平的，它們會在經(jīng)營過程中不斷對自身資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，來達到或接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由此可見，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)調(diào)整過程。

（二）國有企業(yè)混合所有制改革與資本結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)既規(guī)定著企業(yè)剩余索取權(quán)的分配，也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配。根據(jù)黨的十八屆三中全會的《決定》，混合所有制是指國有資本、集體資本、非公有資本等資本的交叉持股、相互配合。從這種意義上講，混合所有制改革作為對資本組織形式的選擇，實際上是對股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的重構(gòu)（張卓元，2014）。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，就是需要企業(yè)建立一種投資主體多元化的產(chǎn)權(quán)制衡機制，按照這一要求，國有企業(yè)可以通過混合所有制改革對資本結(jié)構(gòu)所進行重構(gòu)，以實現(xiàn)股權(quán)多元化，來解決國有資本的所有者缺位和“一股獨大”問題，從而充分發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)的作用（楊紅英和童露，2015）。

實現(xiàn)混合所有制改革主要有兩個路徑。一是實施管理層持股，使管理層與股東利益更趨于一致，從而減少兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本，有助于融資活動的開展（黃速建，2014），一般來說，管理層持股比例越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就越優(yōu);二是推行資產(chǎn)證券化，即將未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)形成一個特定資產(chǎn)組，再以特定資產(chǎn)組為載體向投資者發(fā)行可交易證券。資產(chǎn)證券化可以向市場傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較好的積極信號，同時也能集中各種資產(chǎn)，使現(xiàn)金流不受管理層控制，混合所有制改革推行這一融資方式，可以減少對傳統(tǒng)融資方式的依靠，優(yōu)化了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（三）國有企業(yè)混合所有制改革中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效應(yīng)

國有企業(yè)主要存在兩個方面的問題：一是行政上的“政企不分”問題，國有企業(yè)受政府干預(yù)較大;二是產(chǎn)權(quán)上的“內(nèi)部人控制”問題，使國有企業(yè)經(jīng)營效率低下。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)所有權(quán)的分配，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是否完善，在很大程度上取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理。可見要提高國有企業(yè)治理的有效性，就需要合理地選擇國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的治理作用。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟的條件下，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅被看作是融資工具，更應(yīng)被看作是治理機制，給予管理者以控制權(quán)或激勵并不重要，重要的是要選擇合理的資本結(jié)構(gòu)（Hart，1995）?？傊挥型ㄟ^完善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的治理作用，才有可能從根本上解決國有企業(yè)治理效率低的問題，達到國有企業(yè)混合所有制改革的目的。

二、Y集團混改中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)的案例研究

（一）Y集團混合所有制改革的背景和過程

Y集團所屬行業(yè)發(fā)生重大改革，主營業(yè)務(wù)被取消，導(dǎo)致Y集團的經(jīng)營出現(xiàn)問題。在當(dāng)時的環(huán)境下，Y集團要想繼續(xù)存續(xù)下去，除了完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)外，最好的方式是引入外部資源進行整合。經(jīng)過三年談判，Y集團與民營企業(yè)Z集團達成一致意見，進行混合所有制改革。2003年1月，Y集團以分銷與零售業(yè)務(wù)作為混合所有制改革試點，與Z集團子公司合資成立新企業(yè)。在接下來六年內(nèi)Y集團逐步實現(xiàn)混合所有制改革，至2009年9月合資企業(yè)在香港聯(lián)交所上市，Z集團參與完成了Y集團旗下兩家公司的混合所有制改革。

（二）Y集團混合所有制改革前后資本結(jié)構(gòu)的比較

國有企業(yè)進行混合所有制改革，引入了非公有資本機構(gòu)投資者和外商投資者，使得國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，在一定程度上解決了國有企業(yè)“一股獨大”引起的一系列問題。Y集團的混合所有制改革也是組建了國有企業(yè)、民營資本、外資資本的混合資本，在戰(zhàn)略投資者的選擇上，以產(chǎn)業(yè)聯(lián)合為主導(dǎo)，尋求業(yè)務(wù)的拓展，避免過多企業(yè)對經(jīng)營業(yè)務(wù)的干涉，保障企業(yè)經(jīng)營的高效性和獨立性。Y集團的混合所有制改革，充分利用了各方企業(yè)在技術(shù)、管理、資源和創(chuàng)新方面的優(yōu)勢，取長補短，促進了國有資產(chǎn)的保值增值，實現(xiàn)了各方企業(yè)的互利共贏。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴張和合并范圍的增加，Y集團的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅增長，從Y集團的財務(wù)報表可以看出，企業(yè)總資產(chǎn)、總負債、所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）呈逐年增長趨勢。2008 年至 2010 年末企業(yè)長期資本化比率降低，原因在于2009年和 2010 年公司上市，公司股東權(quán)益大幅增長，從而導(dǎo)致公司長期資本化比率降低。同時由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，負債規(guī)模也不斷擴大，所以資產(chǎn)負債率保持在較高水平?？傮w來說，公司混改前后資產(chǎn)規(guī)模和所有者權(quán)益都在不斷擴張。

國有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇緊密相關(guān)。優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)進行混合所有制改革的重要切入點，通過調(diào)整國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也可以得到健全，同時也可以促進混合所有制的深化改革，建立現(xiàn)代化的產(chǎn)權(quán)制度。

三、Y集團混合所有制改革的案例啟示

短期來看，混和所有制改革有助于引進資金，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，提升國有資本的活力和運行效率，從而增強企業(yè)競爭力;長期來看，混改打破了國有股一股獨大的局面，國資、民資、外資各方利益主體相互制衡，使企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)更加合理。本文通過分析Y集團的混改案例，得出了一些啟示，以期為國有企業(yè)進行混合所有制改革提供一定的經(jīng)驗借鑒和實踐參考。

（一）避免不同所有制資本同股不同權(quán)

在改革過程國企往往需要引進民間資本、外資或者其他機構(gòu)投資者等，以求在為企業(yè)籌集大量資金的同時優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，但是很多企業(yè)在對非國有資本存在權(quán)利限制，如限制非國有資本參與公司的管理經(jīng)營或限制非國有資本的表決權(quán)、認(rèn)股權(quán)等，這種不公平對待會在某種程度上挫傷非國有資本控制人參與混合所有制改革的積極性。所以在引進非國有資本時，要公平對待不同所有制的資本，既要維護國有資本利益，也要維護民營資本利益，特別是要維護小股東利益。

（二）實施股權(quán)激勵機制

Y集團進行混改后，于2016年8月18日的股東大會上提出，關(guān)于建議實施限制性股票激勵計劃，旨在進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立并不斷完善股東、經(jīng)營層和執(zhí)行層的利益均衡機制，同時還可以提高管理層和核心員工努力提高企業(yè)經(jīng)營效益的積極性，推動公司戰(zhàn)略實施和可持續(xù)發(fā)展。股權(quán)激勵一般分為兩個層面：一是員工股權(quán)激勵，二是管理者股權(quán)激勵。一個企業(yè)最基本最重要的資本就是人力資本，它包括每個員工的表在能力和潛在能力，國有企業(yè)通過股權(quán)激勵機制可以最大程度的釋放員工的潛在性和隱蔽性，讓人力資本發(fā)揮最大的專用性。而企業(yè)管理層持股，可以將經(jīng)營者與企業(yè)聯(lián)系在一起，使經(jīng)營者的利益和企業(yè)目標(biāo)緊緊結(jié)合在一起，從而可以有效的緩解管理者的代理問題。

（三）合理選擇戰(zhàn)略投資者

引進合理的戰(zhàn)略投資者是我國國有企業(yè)進行混合所有制改革的一個重要原因，國有企業(yè)混合所有制改革引進戰(zhàn)略投資者有利于國有企業(yè)補充現(xiàn)金資產(chǎn)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。Y集團的混合所有制改革中，引進了社會保險基金等投資機構(gòu)，打破了國有企業(yè)一股獨大的局面，將機構(gòu)投資者的優(yōu)勢資源帶進企業(yè)并與企業(yè)的優(yōu)勢資源相融合，彌補了企業(yè)短缺資源造成的短板。在企業(yè)的經(jīng)營過程中，由于戰(zhàn)略投資者共享了國有企業(yè)的經(jīng)濟效益和經(jīng)營風(fēng)險，有助于將戰(zhàn)略投資者優(yōu)秀的管理團隊和內(nèi)部治理機制引入國有企業(yè)，從而完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資源的配置。同時，戰(zhàn)略投資者進入國有企業(yè)，可以獲得國有企業(yè)的優(yōu)勢資源和經(jīng)營管理機制，擴大企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)模，促進自身企業(yè)的跨越式成長，可見，通過混合所有制改革引進合理的戰(zhàn)略投資者可以實現(xiàn)雙贏的局面。

參考文獻：

[1]?張兆國，陳華東，鄭寶紅.資本結(jié)構(gòu)視角下國企混合所有制改革中幾個問題的思考[J].宏觀經(jīng)濟研究，2016（1）：86- 92.

[2]?王儲，王峰娟. 國企混合所有制改革中的資產(chǎn)定價問題——中石化銷售公司混合所有制改革為例[J].財務(wù)與會計，2015（3）：23- 25.

[3]?黃速建.（2014）. 中國國有企業(yè)混合所有制改革研究[J]. 經(jīng)濟管理，（07）.

[4]?楊紅英，童露.（2015）. 國有企業(yè)混合所有制改革中的公司內(nèi)部治理[J]. 技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，（5）.

[5]?張卓元：《混合所有制經(jīng)濟是什么樣的經(jīng)濟》，《求是》2014 年第 8 期。

[6]?吳利明，周明. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與混合所有制改革研究——以山西省上市公司為例[J]. 會計之友，2018（5）：153-156.

[7]?陶萍. 國企混合所有制改革中資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)案例研究[D].

[8]?Hart，O.，Corporate governance：Some theory and implications. Economic Journal，Vol.105，No.3，1995.

作者簡介：明月（1996-）;女，湖北經(jīng)濟學(xué)院2018級MPAcc碩士，主要研究方向為公司理財。

基金項目：2019年湖北經(jīng)濟學(xué)院研究生科研項目“國企混合所有制改革的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)”

（作者單位：湖北經(jīng)濟學(xué)院）