張婧，王佩

( 中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司）

2020年4月20日，在美國(guó)芝加哥商品交易集團(tuán)（CME）旗下紐約商業(yè)交易所（NYMEX）上市的WTI原油期貨5月合約結(jié)算價(jià)跌至-37.63美元/桶，這是歷史上原油期貨價(jià)格首次跌至負(fù)值區(qū)域，嚴(yán)重沖擊了全球定價(jià)體系和市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)知。5月7日，CME公告稱允許天然氣、汽油和柴油等51個(gè)能源產(chǎn)品的期貨合約進(jìn)行負(fù)價(jià)格交易，再次引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。此次原油期貨市場(chǎng)負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)，不能跟歷史上其他商品出現(xiàn)過(guò)的負(fù)價(jià)格的情形進(jìn)行類比，它不僅僅代表了供給過(guò)剩、庫(kù)存暴漲的商品屬性，而且反映了石油產(chǎn)品金融化后交易機(jī)制和定價(jià)體系存在的深層次弊端和缺陷。

1 WTI負(fù)價(jià)格形成過(guò)程

1.1 新冠疫情是造成油價(jià)下跌的主要原因

進(jìn)入2020年以來(lái)，新冠疫情在全球蔓延，多個(gè)國(guó)家采取了封國(guó)封城、大面積停工停產(chǎn)等防控措施，生產(chǎn)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)大規(guī)模停擺，造成了全球石油需求嚴(yán)重萎縮，國(guó)際油價(jià)承壓下行，基本呈現(xiàn)三段下跌的形態(tài)（見(jiàn)圖1）。第一階段，從年初至2月底，新冠疫情先后在中國(guó)、日本、韓國(guó)、意大利和伊朗等國(guó)多點(diǎn)爆發(fā)，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，國(guó)際油價(jià)下跌超過(guò)20美元/桶，跌幅超過(guò)30%。第二階段，面臨持續(xù)走弱的油價(jià)，3月6日，沙特阿拉伯與俄羅斯未能達(dá)成新一輪減產(chǎn)協(xié)議，雙方開(kāi)啟新一輪價(jià)格戰(zhàn)，石油供應(yīng)大幅增加。受此影響，投資者對(duì)石油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期愈加強(qiáng)烈，9日，NYMEX WTI價(jià)格單日降幅超過(guò)10美元/桶，最低跌至27.34美元/桶，單日跌幅超過(guò)33%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅；倫敦洲際交易所（ICE）布倫特期貨價(jià)格單日跌幅也超過(guò)30%，至30美元/桶附近，創(chuàng)2016年1月以來(lái)新低。

隨后，雪上加霜的是，疫情在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)發(fā)酵，越來(lái)越多的國(guó)家宣布封鎖邊境和居家隔離措施，國(guó)際能源署（IEA）預(yù)計(jì)4月份全球石油需求同比下降2900萬(wàn)桶/日，超過(guò)2008年金融危機(jī)對(duì)石油需求的沖擊。持續(xù)的低油價(jià)令各產(chǎn)油國(guó)利益受損，沙特阿拉伯與俄羅斯在美國(guó)政治軍事威懾和財(cái)政收入下降的雙重壓力下重回談判桌，挪威等國(guó)家也加入了主動(dòng)減產(chǎn)的行列。4月6日，“歐佩克+”達(dá)成了有史以來(lái)規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議，主動(dòng)減產(chǎn)規(guī)模達(dá)到970萬(wàn)桶/日，但具體實(shí)施時(shí)間從5月份開(kāi)始，短期內(nèi)仍然無(wú)法解決因供需不平衡而造成的石油庫(kù)存暴漲問(wèn)題，全球庫(kù)容面臨極限，國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷了第三輪震蕩下跌。21日，NYMEX WTI 5月期貨合約在經(jīng)歷了負(fù)價(jià)格后，以10.01美元/桶的價(jià)格到期退出，該價(jià)格是2002年1月以來(lái)首行WTI期貨合約價(jià)格的最低退出水平；ICE布倫特期貨價(jià)格跌至19.33/桶，創(chuàng)年內(nèi)新低，也是近20年來(lái)該品種價(jià)格的最低水平。

目前，隨著新冠疫情在主要國(guó)家得到初步控制，各國(guó)重啟經(jīng)濟(jì)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)陸續(xù)恢復(fù)，“歐佩克+”堅(jiān)決履行減產(chǎn)協(xié)議，加之美國(guó)、加拿大等國(guó)家受低油價(jià)影響被動(dòng)減產(chǎn)，全球石油市場(chǎng)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向供需平衡，國(guó)際油價(jià)快速反彈，ICE 布倫特價(jià)格在短短一個(gè)月內(nèi)反彈幅度超過(guò)85%，NYMEX WTI價(jià)格自4月21日以來(lái)反彈幅度更是超過(guò)200%，負(fù)價(jià)格儼然已經(jīng)成為歷史，但這背后的原因和意義值得深入探究。

圖1 2020年以來(lái)國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)

1.2 CME被迫調(diào)整交易規(guī)則，為負(fù)油價(jià)創(chuàng)造了空間

WTI作為原油三大基準(zhǔn)價(jià)格之一，其負(fù)結(jié)算價(jià)的出現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，全球原油交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）普遍暴跌，甚至波及了我國(guó)一批通過(guò)銀行持有國(guó)際原油期貨的投資者，而CME在4月初屢次修改合約規(guī)則，并允許負(fù)價(jià)格交易，完全不符合國(guó)際慣例，受到不少人質(zhì)疑。那么在負(fù)價(jià)格這件事情上，CME究竟扮演了什么樣的角色？

筆者認(rèn)為，CME作為規(guī)則的制定者，面對(duì)近20年來(lái)的絕對(duì)低油價(jià)，不得不修改交易規(guī)則適應(yīng)油價(jià)的新變化，是市場(chǎng)的順應(yīng)者，交易空間的創(chuàng)造者，而并非價(jià)格操縱者。從實(shí)際情況來(lái)看，在油價(jià)開(kāi)啟暴跌的第二階段，WTI期貨合約日內(nèi)波動(dòng)屢創(chuàng)新高，為保證交易的連續(xù)性，CME首先修改了交易中動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制，提高價(jià)格波動(dòng)幅度。3月19日，CME發(fā)布公告，原油期貨動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制中價(jià)格波動(dòng)百分比從7%提高到15%，適用于所有WTI期貨合約。所謂動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制，是指日內(nèi)交易價(jià)格變動(dòng)與前一小時(shí)變動(dòng)的波動(dòng)幅度，超過(guò)15%則觸發(fā)熔斷，暫停交易2分鐘，原油期貨合約日內(nèi)可無(wú)限次熔斷。隨后，在油價(jià)下跌的第三階段，庫(kù)容不足的問(wèn)題愈加凸顯。盡管在過(guò)去30多年的歷史中，CME并不支持負(fù)價(jià)格交易，但CME認(rèn)為，伴隨著需求崩塌和供應(yīng)嚴(yán)重過(guò)剩，美國(guó)石油庫(kù)容正在被迅速填滿，美國(guó)交割庫(kù)——庫(kù)欣庫(kù)存正在暴漲，可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)貨交割中買方找不到庫(kù)存、空頭逼倉(cāng)的現(xiàn)象，WTI期貨價(jià)格可能會(huì)被打到負(fù)值，而在期貨價(jià)格基礎(chǔ)上計(jì)算的期權(quán)模型就需要修改。因此，4月3日，CME通知會(huì)員允許WTI合約以“負(fù)價(jià)格”申報(bào)和成交；8日，CME 表示，在任何WTI期貨合約結(jié)算價(jià)低于8美元/桶時(shí)，期權(quán)計(jì)算模型將從BSM模型（標(biāo)的價(jià)格必須大于0）切換成巴舍利耶（Bachelier）模型（標(biāo)的價(jià)格可以從負(fù)無(wú)窮大到正無(wú)窮大）；15日，CME公告完成了負(fù)價(jià)格交易測(cè)試。從結(jié)果來(lái)看，CME交易規(guī)則的修訂給空頭創(chuàng)造了巨大的逼倉(cāng)空間。但投資者既然選擇在該交易所進(jìn)行交易，就必須承受交易規(guī)則不穩(wěn)定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 不同基準(zhǔn)原油交易機(jī)制對(duì)比

1.3 WTI交割規(guī)則是造成負(fù)價(jià)格發(fā)生的基礎(chǔ)

庫(kù)存上漲和庫(kù)容極限是全球石油市場(chǎng)都面臨的共同問(wèn)題，為什么只有CME旗下的NYMEX WTI原油期貨價(jià)格結(jié)算價(jià)會(huì)出現(xiàn)負(fù)值？主要原因是，WTI的交割方式是在位于美國(guó)中西部俄克拉荷馬州庫(kù)欣地區(qū)的管道實(shí)貨交割，與布倫特原油期貨合約的現(xiàn)金交割和上海原油期貨的倉(cāng)庫(kù)交割規(guī)則不同（見(jiàn)表1），而且在具體交割流程上，WTI實(shí)貨交割特色為管道閥門交割，在庫(kù)欣地區(qū)指定若干個(gè)交割點(diǎn)，在交割過(guò)程中從一側(cè)通過(guò)該交割點(diǎn)到另一側(cè)即完成交割，買方需要自行尋找儲(chǔ)罐，實(shí)際交割中并不存在真正的交割庫(kù)。因此，在庫(kù)欣地區(qū)石油庫(kù)容緊張的背景下，WTI實(shí)貨交割的規(guī)則更容易造成空頭逼倉(cāng)的情況。

截至4月17日，美國(guó)能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，WTI原油交割地庫(kù)欣的庫(kù)存為5974萬(wàn)桶，庫(kù)容使用率為78.5%，剩余可用庫(kù)容為1636萬(wàn)桶。據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)FGE等調(diào)查，剩余的可用庫(kù)容已經(jīng)被預(yù)定，買方根本不可能在庫(kù)欣地區(qū)找到可用于儲(chǔ)存的交割庫(kù)。在此背景下，盡管賣出5月合約買入遠(yuǎn)月合約面臨較高的展期費(fèi)用，但多數(shù)投資者在合約到期前提前進(jìn)行移倉(cāng)，包括美國(guó)原油指數(shù)基金（USO）。然而，4月20日，臨近5月WTI合約最后交易日，部分投資者仍然未能擇機(jī)平倉(cāng)或移倉(cāng)，盤面上仍有11萬(wàn)手未平倉(cāng)量，約1.1億桶，這甚至超過(guò)了庫(kù)欣地區(qū)全部7610萬(wàn)桶的庫(kù)容上限。對(duì)多頭來(lái)說(shuō)，如果不能在合約到期前平掉5月WTI的多頭期貨合約，就必須強(qiáng)行交割、接收現(xiàn)貨，在沒(méi)有可用交割庫(kù)的情況下，原油只能就地燃燒或廢棄，而在美國(guó)嚴(yán)格的環(huán)保法下將面臨巨額罰款，使得WTI原油期貨合約的多頭進(jìn)退兩難。因此，當(dāng)日多頭不斷掛單平倉(cāng)卻無(wú)對(duì)手方，反而是空頭抓住時(shí)機(jī)，通過(guò)程序化交易系統(tǒng)持續(xù)壓低報(bào)價(jià)，最后把結(jié)算價(jià)打到-37.63美元/桶，刷新了歷史記錄。

從結(jié)果來(lái)看，-37.63美元/桶的結(jié)算價(jià)極大地沖擊了石油市場(chǎng)；在現(xiàn)實(shí)情況中，盡管石油市場(chǎng)基本面確實(shí)呈現(xiàn)需求極度萎縮、煉廠大減開(kāi)工、供應(yīng)過(guò)剩嚴(yán)重的情況，但美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)事實(shí)上并無(wú)負(fù)價(jià)格交易出現(xiàn)。因此，此次負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)，絕大程度上反映的是原油的金融屬性和期貨市場(chǎng)中金融力量的博弈，嚴(yán)重背離了原油的商品屬性，一定程度上顛覆了期貨“發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”的基本功能，甚至被投機(jī)者利用規(guī)則牟取暴利，當(dāng)成合法“賭場(chǎng)”，也導(dǎo)致WTI原油期貨的定價(jià)機(jī)制和CME的公信力遭遇挑戰(zhàn)。

2 負(fù)價(jià)格形成的深層次原因

2.1 當(dāng)今原油定價(jià)體系是歐美國(guó)家為奪取能源話語(yǔ)權(quán)而設(shè)計(jì)的一整套“游戲”規(guī)則

石油從來(lái)都不是簡(jiǎn)單的能源商品。第二次工業(yè)革命以來(lái)，石油迅速成為全球主體能源，產(chǎn)業(yè)鏈條不斷延伸，目前仍是全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比最高的品種，比重超過(guò)1/3，被譽(yù)為“工業(yè)的血液”。石油作為穩(wěn)定、安全、經(jīng)濟(jì)的能源品種，更是成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步的重要影響因素，各國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)都在努力爭(zhēng)奪石油定價(jià)權(quán)，維護(hù)自身利益。特別是受到20世紀(jì)70年代全球性石油危機(jī)事件的沖擊后，西方國(guó)家為了保障石油安全、爭(zhēng)奪能源定價(jià)權(quán)、穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在軍事、政治、金融等各個(gè)領(lǐng)域完成了一次“大洗牌”，國(guó)際石油市場(chǎng)完成了由西方石油公司壟斷定價(jià)，到歐佩克組織定價(jià)，再到期貨市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)的體系轉(zhuǎn)變。

在整個(gè)過(guò)程中，伴隨著遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換等金融衍生品的高度發(fā)展，石油市場(chǎng)參與者和參與方式愈加多元化，包括被動(dòng)型指數(shù)基金、共同基金、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者等，“游戲”規(guī)則也愈加精密和復(fù)雜，“高級(jí)玩家”的門檻不斷提高。在整個(gè)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)合的定價(jià)體系中，擁有最廣泛資本參與的期貨市場(chǎng)成為全球石油市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。由于歐美國(guó)家金融體系較為完善，清算結(jié)算、法律風(fēng)控等配套機(jī)制齊全，倫敦ICE布倫特原油期貨與美國(guó)NYMEX WTI原油期貨市場(chǎng)吸引了全球主要資本，其結(jié)算價(jià)格得到市場(chǎng)認(rèn)可，逐漸演變成基準(zhǔn)油價(jià)。

目前，多數(shù)石油貿(mào)易合同采取基準(zhǔn)油價(jià)加升貼水來(lái)確定結(jié)算方式，其中2/3的原油長(zhǎng)期合同采用與ICE布倫特原油相關(guān)的現(xiàn)貨價(jià)格作為基準(zhǔn)油價(jià)，覆蓋地區(qū)包括西北歐、北海、地中海、非洲以及部分中東國(guó)家；美洲地區(qū)則主要采取與WTI相關(guān)的現(xiàn)貨價(jià)格作為基準(zhǔn)油價(jià)；中東地區(qū)部分國(guó)家現(xiàn)貨價(jià)格參照迪拜商品交易所（DME）阿曼原油的結(jié)算價(jià)?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格85%被期貨市場(chǎng)價(jià)格左右。因此，西方國(guó)家通過(guò)金融手段，使得石油市場(chǎng)定價(jià)權(quán)從資源供給端轉(zhuǎn)向期貨價(jià)格端，最終轉(zhuǎn)向歐洲和美國(guó)的兩大期貨交易所，導(dǎo)致原油金融屬性愈加凸顯，價(jià)格波動(dòng)加劇，經(jīng)常發(fā)生與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格背離的情況，此次負(fù)價(jià)格事件即為定價(jià)體系轉(zhuǎn)變以來(lái)的重要表現(xiàn)。

圖2 紐約商業(yè)交易所WTI原油、洲際交易所布倫特原油與上海國(guó)際能源交易中心SC原油全部合約日均成交量對(duì)比

2.2 負(fù)價(jià)格暴露了WTI定價(jià)機(jī)制的弊端和缺陷

當(dāng)今，WTI是全球最活躍、成交量最大的原油期貨（見(jiàn)圖2）。2020年1－5月，WTI原油期貨合約的日成交量高達(dá)153萬(wàn)手，遠(yuǎn)超同期布倫特原油期貨合約的108萬(wàn)手和上海原油期貨的16萬(wàn)手。雖然從表面上看ICE布倫特原油在現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)占比更高，但其與WTI的相關(guān)性長(zhǎng)期維持在95%以上，也深受“石油美元”和美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。那么，WTI是如何從一個(gè)區(qū)域性原油價(jià)格發(fā)展成為全球影響力最高的基準(zhǔn)油價(jià)的呢？

首先，無(wú)論是哪種期貨，必須具備的基本功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。事實(shí)上，美國(guó)是世界石油工業(yè)的發(fā)源地，第一口現(xiàn)代化油井產(chǎn)生于19世紀(jì)的美國(guó)。但是，自中東、蘇聯(lián)、北海等地區(qū)大規(guī)模發(fā)現(xiàn)石油后，美國(guó)的地位大幅削弱。從歷史來(lái)看，在20世紀(jì)80年代以前，美國(guó)原油價(jià)格受政府管制，國(guó)內(nèi)原油自產(chǎn)自銷，并大量進(jìn)口國(guó)外原油，定價(jià)權(quán)主要掌握在歐佩克手中。第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)開(kāi)始完善交易機(jī)制，先后推出了取暖油和汽油期貨，石油市場(chǎng)逐漸活躍。1983年，美國(guó)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量達(dá)到1025萬(wàn)桶/日，占全球總石油產(chǎn)量的18%，產(chǎn)區(qū)主要集中在美國(guó)得克薩斯州西部，煉廠產(chǎn)能達(dá)到1614萬(wàn)桶/日，占全球的21.8%，集中在美灣和庫(kù)欣地區(qū)，具備發(fā)展原油期貨的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。因此，WTI原油期貨合約推出后，不少石油公司和煉油商開(kāi)始利用WTI期貨進(jìn)行保值，合約的流動(dòng)性逐步提高，WTI初步體現(xiàn)了美國(guó)原油供需市場(chǎng)的價(jià)格。

在美國(guó)軍事和政治威懾下，沙特阿拉伯部分放棄官方制定價(jià)格，將WTI和其他交易市場(chǎng)納入價(jià)格參考范圍，而美國(guó)加強(qiáng)石油與美元之間的捆綁，加快了WTI價(jià)格走向國(guó)際市場(chǎng)的速度。美國(guó)國(guó)內(nèi)不同產(chǎn)油區(qū)、管道和倉(cāng)儲(chǔ)也隨之發(fā)展起來(lái)，互換、期權(quán)等多種金融衍生品層出不窮，美灣地區(qū)原油、路易斯安那低硫輕質(zhì)原油（LLS）以及北海布倫特原油之間的升貼水和價(jià)差也被期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，WTI定價(jià)體系變得愈加復(fù)雜，不少交易者選擇在WTI交割地庫(kù)欣地區(qū)建立儲(chǔ)油設(shè)施來(lái)獲取套利機(jī)會(huì)，WTI期貨市場(chǎng)集聚了大量的市場(chǎng)信息和充分的流動(dòng)性。

當(dāng)前，WTI定價(jià)體系涵蓋了美國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)（見(jiàn)圖3）。除了油種品質(zhì)差異的影響，在美國(guó)，WTI米德蘭與庫(kù)欣的價(jià)差，反映頁(yè)巖油主要產(chǎn)區(qū)疊紀(jì)盆地至庫(kù)欣交割地的運(yùn)輸成本，主要受原油產(chǎn)量、管道容量和庫(kù)容的影響；WTI休斯敦與WTI米德蘭價(jià)差反映的是產(chǎn)區(qū)與消費(fèi)地的直接運(yùn)輸成本，主要受管道容量的影響；WTI休斯敦與庫(kù)欣的價(jià)差則反映了消費(fèi)地區(qū)和主要原油進(jìn)口地區(qū)與交割地的運(yùn)輸成本，除物流運(yùn)輸成本外，還受布倫特價(jià)格的影響。在國(guó)外，庫(kù)欣與加拿大WCS的價(jià)差反映了加拿大重質(zhì)原油與交割地的價(jià)差，主要受庫(kù)欣庫(kù)存和加拿大產(chǎn)量的影響；WTI 休斯敦與布倫特的現(xiàn)貨價(jià)差反映了北海至美灣的運(yùn)費(fèi)，航運(yùn)市場(chǎng)對(duì)其影響較大；同時(shí)，庫(kù)欣與布倫特的價(jià)差是最重要的美歐基準(zhǔn)原油跨區(qū)價(jià)差，除了海運(yùn)和陸運(yùn)成本外，庫(kù)欣庫(kù)存高低也是重要的影響因素。由此可以看出，健全的期貨價(jià)差和現(xiàn)貨市場(chǎng)補(bǔ)充，使WTI期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以充分實(shí)現(xiàn)。

圖3 美國(guó)WTI定價(jià)體系

其次，期貨的另一基本功能是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。WTI期貨市場(chǎng)為煉油商和產(chǎn)油商等提供了套期保值、穩(wěn)定成本和利潤(rùn)的空間，但同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供了投機(jī)和操縱市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

既然WTI具備了期貨要求的所有功能，為什么還會(huì)出現(xiàn)如此背離基本面的極端“黑天鵝事件”呢？筆者認(rèn)為，一方面，長(zhǎng)期以來(lái)“石油美元”的綁定，以及美國(guó)貨幣政策的寬松，讓產(chǎn)油國(guó)大量美元和各方資本流入石油市場(chǎng)，WTI期貨價(jià)格承載了過(guò)度的金融屬性，特別是近年來(lái)高頻交易、程序化交易，更放大了期貨價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致WTI油價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)下砸?guī)资涝?桶的極端情況；另一方面，隨著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量逐年增長(zhǎng)，美國(guó)有望從石油進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變成石油凈出口國(guó)，更多原油需要在休斯敦地區(qū)出口，傳統(tǒng)交割地庫(kù)欣地區(qū)面臨總庫(kù)容不足、管輸能力不足的瓶頸。結(jié)合WTI實(shí)貨交割和無(wú)交割庫(kù)的規(guī)則，容易出現(xiàn)期貨市場(chǎng)上多空力量不平衡、極端逼倉(cāng)的情況，即期貨價(jià)格大幅偏離現(xiàn)貨市場(chǎng)和基本面，導(dǎo)致短期內(nèi)期貨的基本功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。從未來(lái)發(fā)展來(lái)看，WTI定價(jià)機(jī)制存在的缺陷或?qū)⑦M(jìn)一步放大，WTI期貨價(jià)格的公允性正遭遇挑戰(zhàn)。

3 對(duì)我國(guó)發(fā)展原油期貨市場(chǎng)的建議

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)成為全球第一大原油進(jìn)口國(guó)和第二大石油消費(fèi)國(guó)，原油進(jìn)口依存度達(dá)到72.6%（2019年）。隨著我國(guó)煉油能力進(jìn)一步擴(kuò)張，原油進(jìn)口需求仍在增長(zhǎng)。然而，與之不相匹配的是，我國(guó)一直是全球石油定價(jià)體系的跟隨者，進(jìn)口原油主要掛靠中東迪拜、阿曼原油價(jià)格，ICE布倫特原油期貨價(jià)格以及少量的美國(guó)WTI原油期貨價(jià)格，話語(yǔ)權(quán)較小。隨著新一輪能源革命的興起，以及國(guó)際油氣市場(chǎng)逐漸由賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，我國(guó)龐大的能源消費(fèi)市場(chǎng)為增強(qiáng)我國(guó)能源實(shí)力和全球議價(jià)能力打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但是，只有建立起完善的期貨市場(chǎng)，才能逐步邁進(jìn)全球能源定價(jià)的“俱樂(lè)部”。

2018年3月26日，上海原油期貨在上海國(guó)際能源交易中心（INE）成功上市，意味著我國(guó)原油期貨市場(chǎng)建設(shè)邁出了關(guān)鍵一步。上市以來(lái)，原油期貨總體呈現(xiàn)“交易平穩(wěn)、結(jié)算流暢、交割順利、風(fēng)險(xiǎn)可控”的良好態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性、價(jià)格權(quán)威性和國(guó)際影響力持續(xù)提高，但在國(guó)際能源市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)仍有待進(jìn)一步推動(dòng)，特別是在與大規(guī)模實(shí)貨掛靠方面有待進(jìn)一步突破。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)原油期貨還需要在以下幾個(gè)方面做進(jìn)一步提升。

3.1 梳理跨區(qū)和跨品種價(jià)差，提高產(chǎn)業(yè)客戶參與度

上海原油期貨價(jià)格代表的是中東地區(qū)中質(zhì)含硫原油的中國(guó)到岸價(jià)格，反映的是亞太地區(qū)市場(chǎng)的供求關(guān)系，目前主要交割原油為阿曼原油和巴士拉輕質(zhì)原油，對(duì)標(biāo)的價(jià)格是原油到岸價(jià)，因此布倫特、WTI與上海原油期貨的價(jià)差應(yīng)該能夠合理地反映海運(yùn)成本、匯率和交割庫(kù)容等影響因素。然而，實(shí)際上，上海原油期貨合約與布倫特、WTI的跨區(qū)價(jià)差體系尚未完全建立起來(lái)。一方面，歷史原因?qū)е挛覈?guó)期貨市場(chǎng)具有政策推動(dòng)、交易所調(diào)控的特色，實(shí)貨基礎(chǔ)不夠牢固，與WTI具有完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)差距較大。另一方面，從設(shè)計(jì)規(guī)則上來(lái)看，上海原油期貨交易規(guī)則是保稅庫(kù)交割，賣方需要準(zhǔn)備好交割庫(kù)，提前入庫(kù)生成倉(cāng)單，而且倉(cāng)單不設(shè)有效期，買方接手倉(cāng)單后支付倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)便可長(zhǎng)期占用交割庫(kù)油罐。此外，為平穩(wěn)價(jià)格，國(guó)內(nèi)設(shè)置了漲跌停限制，最新漲跌停板幅度為10%，容易導(dǎo)致部分基金公司和期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等無(wú)實(shí)貨背景的資金利用交易規(guī)則多頭逼倉(cāng)，賣方常處于不利地位。特別是在2020年油價(jià)較低的情況下，投資者抄底情緒高漲，加之國(guó)內(nèi)原油庫(kù)存水平處于高位，交割庫(kù)庫(kù)容緊張，引發(fā)多頭炒作情緒，上海原油期貨一度成為全球最貴的原油期貨合約。4月份，上海原油期貨主力合約與布倫特首行合約價(jià)差平均為9.84美元/桶，與WTI首行合約價(jià)差平均為20.08美元/桶，形成明顯溢價(jià)。因此，我國(guó)以煉油商為主體的產(chǎn)業(yè)客戶掛靠上海原油期貨的成本較高，積極性不足，導(dǎo)致上海原油期貨參與者90%是散戶和金融機(jī)構(gòu)，缺少實(shí)貨背景，難以真正反映我國(guó)乃至亞太市場(chǎng)的供需基本面。

3.2 穩(wěn)定交易規(guī)則，理順交易機(jī)制

上海原油期貨發(fā)生不合理溢價(jià)和多頭逼倉(cāng)情況后，2020年4月份以來(lái)，上海國(guó)際能源交易中心提高倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)并且連續(xù)擴(kuò)容交割庫(kù)，為空頭交割提供更多機(jī)會(huì)，同時(shí)也對(duì)多頭形成壓力，交割利潤(rùn)顯著收窄。4月21日，中國(guó)石化海南交割庫(kù)入庫(kù)94.8萬(wàn)桶；22日，中國(guó)石化日照交割庫(kù)入庫(kù)96.8萬(wàn)桶；24日，中國(guó)石化冊(cè)子島交割庫(kù)入庫(kù)185.5萬(wàn)桶；27日，中國(guó)石化日照交割庫(kù)入庫(kù)99.5萬(wàn)桶，上海原油期貨溢價(jià)逐步回歸。但是，上海國(guó)際能源交易中心頻繁調(diào)整交易規(guī)則，容易擾亂市場(chǎng)預(yù)期。一旦價(jià)格不合理，出現(xiàn)逼倉(cāng)現(xiàn)象，交易所就需要調(diào)整交易規(guī)則，價(jià)格回歸就要再次調(diào)整，導(dǎo)致交易機(jī)制不透明、調(diào)整頻率難以預(yù)測(cè)，更不利于資本進(jìn)入，難以形成較強(qiáng)的公信力。

3.3 探索推出成品油、石腦油等期貨品種，建立健全石油全產(chǎn)業(yè)鏈金融衍生體系

在原油期貨、燃料油期貨等推出并穩(wěn)步運(yùn)行后，業(yè)內(nèi)對(duì)推出我國(guó)成品油期貨的呼聲逐漸高漲。當(dāng)前，我國(guó)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大石油消費(fèi)市場(chǎng)，成品油（汽、煤、柴油）年度消費(fèi)規(guī)模超過(guò)3億噸，與此同時(shí)，成品油出口規(guī)模也不斷擴(kuò)大，“兩頭在外”的業(yè)務(wù)更需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因此，煉油商、貿(mào)易商、零售商、終端客戶等對(duì)于成品油的套期保值訴求日漸增加。未來(lái)，隨著我國(guó)成品油市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推進(jìn)，上市成品油期貨對(duì)沖成為必然選擇，隨著下游化工行業(yè)持續(xù)發(fā)展和化工期貨品種日漸完善，石腦油期貨推出也勢(shì)在必行，從而建立健全油氣全產(chǎn)業(yè)鏈金融衍生體系，提高國(guó)際期貨市場(chǎng)占有率。與此同時(shí)，推動(dòng)上海國(guó)際能源交易中心逐步建立期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，建立現(xiàn)貨、中遠(yuǎn)期以及期貨相結(jié)合的石油市場(chǎng)價(jià)格體系。

3.4 逐步完善多級(jí)市場(chǎng)體系，打造區(qū)域性交易中心，提升上海原油期貨價(jià)格國(guó)際影響力

從根本上來(lái)講，上海原油期貨上市是人民幣國(guó)際化的重要推手，但目前交易范圍主要局限在國(guó)內(nèi)，海外金融資金、亞太煉油商以及中東石油生產(chǎn)商還未參與進(jìn)來(lái)。對(duì)比來(lái)看，從資源稟賦來(lái)說(shuō)，得益于頁(yè)巖革命的快速發(fā)展，美國(guó)原油貿(mào)易形成了既進(jìn)也出的格局，而我國(guó)原油產(chǎn)量多數(shù)自給自足，不利于上海原油期貨“走出去”。從實(shí)力來(lái)說(shuō)，美國(guó)采取軍事、政治和金融手段加速WTI價(jià)格國(guó)際化，而我國(guó)實(shí)力相對(duì)不足，人民幣跨境支付結(jié)算占全球的比重不到2%，與美元（占比超過(guò)40%）、歐元（占比超過(guò)30%）相比仍有相當(dāng)大的差距，“石油美元”霸權(quán)地位仍然深刻影響著國(guó)際石油貿(mào)易和金融市場(chǎng)。從基礎(chǔ)上來(lái)說(shuō)，與上海原油期貨配套的現(xiàn)貨市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟，境外產(chǎn)業(yè)客戶參與程度被規(guī)則局限，建議充分利用浙江自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)保稅庫(kù)，鼓勵(lì)外商共建倉(cāng)儲(chǔ)，允許調(diào)油交割，擴(kuò)大包括日韓煉油商、中東產(chǎn)油商等在內(nèi)的外商參與度，全力打造亞太石油現(xiàn)貨交易中心。與此同時(shí)，建議學(xué)習(xí)北海市場(chǎng)、WTI市場(chǎng)復(fù)雜的交易規(guī)則和精細(xì)的定價(jià)體系，完善我國(guó)不同現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差體系和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)體系，提升以人民幣計(jì)價(jià)的上海原油期貨定價(jià)的公允性和認(rèn)可度。此外，建議推廣“一帶一路”沿線國(guó)家的跨境油氣貿(mào)易，掛靠上海原油期貨進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算，逐步建立“石油人民幣”體系，切實(shí)提升在國(guó)際能源領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)。