■魏 卉，姚迎迎，馬曉柯

一、問題的提出

股權(quán)融資是備受企業(yè)青睞的直接融資方式，而權(quán)益資本成本是影響企業(yè)股權(quán)融資與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體的上市公司如何盡可能地降低其權(quán)益資本成本，獲取融資優(yōu)勢，對引領(lǐng)微觀企業(yè)的良性發(fā)展和確保宏觀資本市場的穩(wěn)定繁榮尤為重要。我國經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展的同時(shí)也出現(xiàn)了資源消耗嚴(yán)重、環(huán)境污染、食品藥品安全及道德誠信缺失等負(fù)面后果，企業(yè)社會責(zé)任缺失成為制約經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的重要因素。在我國實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，企業(yè)社會責(zé)任履行成為關(guān)注焦點(diǎn)。

隨著社會責(zé)任投資理念的興起，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注企業(yè)履行社會責(zé)任是否會對其權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，研究結(jié)論間卻存在分歧。從理論來看，一方面，基于股東價(jià)值最大化假說，企業(yè)履行社會責(zé)任時(shí)可能會產(chǎn)生“資源擠占效應(yīng)”，從而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面，基于相關(guān)者利益最大化假說，企業(yè)履行社會責(zé)任會通過兼顧企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系，獲取利益相關(guān)者更多支持，進(jìn)而塑造企業(yè)戰(zhàn)略化地位，通過發(fā)揮其“信息效應(yīng)”和“異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”等對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響。社會責(zé)任履行所具有的上述正面、負(fù)面效應(yīng)會通過多條路徑同時(shí)作用于權(quán)益資本成本，最終會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生怎樣的影響以及具體的影響路徑如何？國有和非國有控股企業(yè)由于其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治背景的差異，導(dǎo)致其履行社會責(zé)任的動機(jī)和目標(biāo)存在異質(zhì)性，那么兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)履行社會責(zé)任的資本成本效應(yīng)是否存在差異？為回答上述問題，筆者結(jié)合終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系及其價(jià)值效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會責(zé)任履行影響企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理

1.股東價(jià)值最大化假說

基于股東價(jià)值最大化假說，企業(yè)履行社會責(zé)任可能會“顧此失彼”，最終對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響。履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的非生產(chǎn)性支出、浪費(fèi)有限資源，降低企業(yè)的資源配置效率，對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)的資源稀缺且有限，在企業(yè)資源總量一定的前提下，如果企業(yè)將寶貴的有限資源投資于社會責(zé)任活動，不僅會分散企業(yè)資本，還會對企業(yè)的主業(yè)投資產(chǎn)生擠占效應(yīng)，犧牲了可以配置到具有更高收益的投資項(xiàng)目中的重要資源。尤其是在企業(yè)面臨融資約束時(shí)，社會責(zé)任投資更會降低企業(yè)的資源配置效率，進(jìn)而降低企業(yè)的競爭力，對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生負(fù)面影響（Barnell&Salomon，2006），并損害投資者收益。因此，企業(yè)的社會責(zé)任履行力度越大，其成本與風(fēng)險(xiǎn)反而愈高，資源擠占效應(yīng)導(dǎo)致的資源配置效率越低，投資者在預(yù)估未來收益受損的情況下，會相應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，權(quán)益資本成本隨之上升。

綜上，提出以下假說：

H1a：社會責(zé)任履行與企業(yè)權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系；

H1a-1：企業(yè)資源配置效率可能是社會責(zé)任履行增加權(quán)益資本成本的中介變量之一。

2.相關(guān)者利益最大化假說

基于利益相關(guān)者及共生理論，利益相關(guān)者掌握著企業(yè)運(yùn)營所需的各種資源，企業(yè)為獲取這些資源使其自身得以永續(xù)發(fā)展，會基于利益相關(guān)者的需求而承擔(dān)社會責(zé)任，協(xié)調(diào)與利益相關(guān)者的矛盾沖突，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的利益平衡，獲取利益相關(guān)者的資源支持，進(jìn)而塑造自身戰(zhàn)略地位，通過社會責(zé)任履行的“信息效應(yīng)”“異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”等對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響。

（1）信息效應(yīng)

社會責(zé)任履行情況較好的企業(yè)，出于樹立自身高大形象的考量，往往會更主動自覺地向投資者傳遞社會責(zé)任報(bào)告及其他內(nèi)部信息（Cho等，2013）。此外，自愿承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，通常具有較高的文化涵養(yǎng)與倫理道德水平，因而內(nèi)部人掩飾業(yè)績、實(shí)施盈余管理的動機(jī)與行為會相應(yīng)減少（劉華等，2016），財(cái)務(wù)報(bào)告穩(wěn)健性得以提升，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理相關(guān)信息的可靠性也會提高。因此，積極履行社會責(zé)任的企業(yè)不僅會產(chǎn)生非財(cái)務(wù)信息的增量效應(yīng)，而且會增強(qiáng)其財(cái)務(wù)信息的透明度，進(jìn)而有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。一方面，可扭轉(zhuǎn)外部投資者的信息劣勢地位，降低其對于企業(yè)未來預(yù)估的不確定性，從而帶來權(quán)益資本成本的降低。另一方面，增量信息在投資者之間得以流通，增加股票流動性（George等，2013），降低交易成本，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

（2）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

企業(yè)履行社會責(zé)任能夠通過影響其異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而作用到權(quán)益資本成本。首先，企業(yè)通過履行社會責(zé)任，同各利益相關(guān)者建立密切聯(lián)系，獲取不同利益主體的信任與支持，有利于企業(yè)獲取諸如企業(yè)聲譽(yù)、人力資本、組織能力等支撐其可持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵性關(guān)系及資源，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（王清剛和徐欣宇，2016）。其次，在政府對企業(yè)社會責(zé)任履行缺失行為加大監(jiān)督及處罰力度的背景下，企業(yè)通過自覺減少偷稅漏稅、食品安全隱患等不負(fù)責(zé)任的行為，可有效避免政府的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)及未來可能的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，即便是面對已發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件，企業(yè)通過履行社會責(zé)任所建立的聲譽(yù)及道德資本，使其更容易被社會公眾原諒，進(jìn)而有效減緩負(fù)面事件的沖擊力度，降低企業(yè)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)通過履行社會責(zé)任塑造品牌聲譽(yù)，增加顧客忠誠和滿意度（李海芹和張子剛，2010），帶來市場份額的增加以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定流入，從而增強(qiáng)企業(yè)競爭力，不僅能夠有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至有利于抵御金融危機(jī)的負(fù)面沖擊（馮麗艷等，2016）。綜上，企業(yè)履行社會責(zé)任能顯著降低企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、法律法規(guī)、財(cái)務(wù)方面等異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)?；陲L(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相匹配的原則，企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與投資者索取的股票回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響，因社會責(zé)任履行可降低企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于降低權(quán)益資本成本。

綜上，提出以下假說：

H1b：社會責(zé)任履行與企業(yè)權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1b-1：信息不對稱可能是社會責(zé)任履行降低權(quán)益資本成本的中介變量之一；

H1b-2：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可能是社會責(zé)任履行降低權(quán)益資本成本的中介變量之一。

（二）終級產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行與企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系的影響

國有企業(yè)與非國有企業(yè)履行社會責(zé)任的動機(jī)及態(tài)度存在差異。具體表現(xiàn)如下：第一，國有控股企業(yè)因其“國有為民”的屬性，承擔(dān)社會責(zé)任被視為是其不可推卸的份內(nèi)職責(zé)，所以國有企業(yè)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)還承擔(dān)著調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、解決失業(yè)及維護(hù)社會穩(wěn)定等諸多政治任務(wù)，這些政治任務(wù)的實(shí)現(xiàn)使其客觀上較非國有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會責(zé)任。但國有企業(yè)也有追求利潤的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，在承擔(dān)政治任務(wù)的同時(shí)要完成經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，為避免消耗過多資源對企業(yè)績效造成負(fù)面影響，便不愿過度承擔(dān)社會責(zé)任?；诖耍瑖衅髽I(yè)因其“國有屬性”在“歡迎”社會責(zé)任的同時(shí)，又因其“企業(yè)”本質(zhì)兼具“拒絕”的內(nèi)在需求。第二，非國有企業(yè)以追求利潤最大化為主要目標(biāo)，缺乏主動履行社會責(zé)任的歷史性“基因”（譚克誠和張銜，2013）。在我國，非國有企業(yè)在市場準(zhǔn)入、融資等領(lǐng)域仍面臨著不公平競爭，為從政府手中獲取其生存、發(fā)展所需要的關(guān)鍵性經(jīng)濟(jì)資源與行政資源，非國有企業(yè)存在通過履行社會責(zé)任“討好”政府的主觀動機(jī)。非國有企業(yè)因其經(jīng)濟(jì)本質(zhì)本身并不愿意承擔(dān)社會責(zé)任，但因其尋租動機(jī)也有“歡迎”社會責(zé)任的需求。綜上，國有企業(yè)履行社會責(zé)任的表現(xiàn)好于非國有企業(yè)。

一方面，不管是國有企業(yè)因政治任務(wù)還是非國有企業(yè)因?qū)ぷ舛坝稀钡纳鐣?zé)任，如果其“迎合”是在政府干預(yù)下的被動回應(yīng)，則可能更多地體現(xiàn)為企業(yè)的“政策性負(fù)擔(dān)”。這種政策性負(fù)擔(dān)會強(qiáng)化社會責(zé)任履行對權(quán)益資本成本的負(fù)面影響，即通過“資源擠占效應(yīng)”提升權(quán)益資本成本。又因?yàn)閲衅髽I(yè)的政策性負(fù)擔(dān)顯然重于非國有企業(yè)，所以相比非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)化作用會更顯著。另一方面，針對國有企業(yè)因政治屬性以及非國有企業(yè)因?qū)ぷ舛袚?dān)的社會責(zé)任，如果企業(yè)能在“迎合”的過程中主動嵌入，同時(shí)考慮自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)及資源現(xiàn)狀而避免過度承擔(dān)社會責(zé)任，合理把握“拒”和“迎”的尺度，尋求企業(yè)利益與相關(guān)者利益間的平衡，從而協(xié)調(diào)與利益相關(guān)者的矛盾沖突，增進(jìn)彼此間關(guān)系，那么企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任也可能發(fā)揮獲取利益相關(guān)者更多支持以促進(jìn)企業(yè)永續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略性效應(yīng)，通過“信息效應(yīng)”和“異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”等路徑對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響，加之國有企業(yè)因政府管制，社會公眾更高的關(guān)注度等而比非國有企業(yè)更注重履行社會責(zé)任。因此，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對其社會責(zé)任履行的正面資本成本效應(yīng)產(chǎn)生更顯著的強(qiáng)化作用。據(jù)此，提出如下競爭假設(shè)。

H2a：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

H2b：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

選取我國滬深兩市2010—2016年A股非金融類上市公司，經(jīng)剔除缺失及異常樣本后，最終得到4145個(gè)樣本。社會責(zé)任履行數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)均來自銳思和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型建立

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本選用Ohlson等（2005）提出的OJ模型計(jì)算，該模型與其他模型相比，預(yù)測數(shù)據(jù)較少，測度效果更佳，具有更高的適用性。

2.解釋變量：社會責(zé)任履行

選用和訊網(wǎng)上市公司社會責(zé)任報(bào)告總評分的自然對數(shù)衡量社會責(zé)任履行（CSR）。

3.中介變量

（1）資源配置效率。借鑒俞俊利和金鑫（2019）對資源配置效率的衡量方法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，選取流動比率、金融負(fù)債比率和固定資產(chǎn)比率作為輸入指標(biāo)，選取營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為輸出指標(biāo)，計(jì)算了基于規(guī)模收益不變的資源配置效率（RAE）。其值越大，代表企業(yè)對于資源的使用和分配效率越高。

（2）信息不對稱。參照熊家財(cái)和蘇冬蔚（2016）的方法，選用非流動比率計(jì)量信息不對稱程度。非流動指標(biāo)ILL越大，股票流動性越低，企業(yè)信息不對稱程度則越高。

（3）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。參照吳昊旻等（2012）的處理方法，用CAPM模型回歸時(shí)的殘差部分衡量企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.控制變量。

主要控制了財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等5個(gè)公司層面的變量，具體變量定義見表1。

表1 變量定義一覽表

5.模型設(shè)計(jì)

（1）主變量關(guān)系及中介效應(yīng)檢驗(yàn)

采用溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，用以檢驗(yàn)中介路徑是否成立。具體檢驗(yàn)步驟為：第一，對模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本的系數(shù)α1是否顯著。如果顯著則繼續(xù)，否則終止；第二，對模型（2）、模型（3）進(jìn)行回歸，依次檢驗(yàn)社會責(zé)任履行與中介變量的回歸系數(shù)β1、中介變量與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)λ2是否顯著。如果β1和λ2均顯著，則變量的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證。如果至少有一個(gè)不顯著，則需進(jìn)行sobel檢驗(yàn)。第三，檢驗(yàn)λ1是否顯著，若不顯著，說明直接效應(yīng)不顯著，只存在間接效應(yīng)；若顯著，進(jìn)行下一步。第四，比較β1×λ2和α1的符號，如果同號，且系數(shù)絕對值有所下降，屬于部分中介效應(yīng)。如果異號，屬于遮掩效應(yīng)。其中，Mechanism對應(yīng)中介變量資源配置效率（RAE）、信息不對稱（ILL）及異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）。

（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

采用模型（4）考察終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行和權(quán)益資本成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，在模型（1）的基礎(chǔ)上，采用分組回歸的方法，將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別考察其履行社會責(zé)任的資本成本效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)可見，社會責(zé)任履行（CSR）的1/4分位數(shù)為2.801，表明大部分上市公司的社會責(zé)任表現(xiàn)較好，但其最小值卻僅為0.262，與均值相差較大，說明仍有部分企業(yè)的社會責(zé)任履行情況不容樂觀。權(quán)益資本成本（KOJ）最大值與最小值之間有0.47的差距，表明不同上市公司的權(quán)益資本成本存在明顯差異。資源配置效率（RAE）的均值僅為0.139，表明大部分公司的資源配置效率偏低，且最大值與最小值差距高達(dá)0.995，各公司間資源配置效率存在較大差異。信息不對稱（ILL）的均值為0.0007，與3/4分位數(shù)0.0009相差不大，表明大部分企業(yè)的信息不對稱程度差異不大；異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）的最大值為3.129，最小值為0.251，表明不同企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量檢驗(yàn)

表3檢驗(yàn)了企業(yè)社會責(zé)任履行的終極產(chǎn)權(quán)差異。國有企業(yè)中社會責(zé)任履行的均值與中位數(shù)均高于非國有企業(yè)，且這種差異在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)好于非國有企業(yè)，證實(shí)了前文的理論分析。

表3 社會責(zé)任履行的組間差異檢驗(yàn)

表4 權(quán)益資本成本的組間差異檢驗(yàn)

進(jìn)一步，表4結(jié)合終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并根據(jù)社會責(zé)任履行（CSR）程度比較權(quán)益資本成本的組間差異。全樣本中，社會責(zé)任履行程度越高（CSR值高于均值或中位數(shù)）公司的KOJ均值，比社會責(zé)任履行程度較低（CSR值低于均值或中位數(shù)）公司的KOJ低了0.0146（0.0209），并且這種差異在1%的水平上顯著，結(jié)果初步支持了假設(shè)1b的預(yù)期。上述檢驗(yàn)結(jié)論在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中也均成立。

（三）回歸分析

1.社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本的回歸分析

表5中模型（1）的回歸結(jié)果顯示，社會責(zé)任履行（CSR）與權(quán)益資本成本（KOJ）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)社會責(zé)任履行程度越高，其權(quán)益資本成本越低，回歸結(jié)果支持H1b而拒絕H1a。

2.社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本的作用機(jī)理檢驗(yàn)

（1）資源配置效率的中介路徑檢驗(yàn)

由表5第（2）列所示，CSR與RAE顯著負(fù)相關(guān)，表明社會責(zé)任履行會擠占企業(yè)部分生產(chǎn)資源，從而降低其資源配置效率；第（5）列RAE與KOJ在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即資源配置效率低下會帶來企業(yè)競爭力的下降，投資者預(yù)估到收益受損自然會提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，權(quán)益資本成本隨之上漲。CSR與KOJ亦在1%的水平上負(fù)相關(guān)，表明間接效應(yīng)和直接效應(yīng)并存，且β1×λ2和α1異號，說明資源配置效率發(fā)揮了遮掩效應(yīng)，社會責(zé)任履行的資源配置效率損失導(dǎo)致的權(quán)益資本成本上漲的間接效應(yīng)值為0.00025，間接效應(yīng)占直接效應(yīng)的比例為2.44%，H1a-1得到驗(yàn)證。

（2）信息不對稱的中介路徑檢驗(yàn)

表5第（3）列社會責(zé)任履行（CSR）與信息不對稱（ILL）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明社會責(zé)任履行具有信息效應(yīng)，有助于緩解信息不對稱。表5第（6）列信息不對稱（ILL）與權(quán)益資本成本（KOJ）在5%的水平上顯著正相關(guān)，社會責(zé)任履行（CSR）與權(quán)益資本成本（KOJ）依舊在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但其回歸系數(shù)的絕對值較模型（1）中的相應(yīng)值變小，信息不對稱變量的部分中介效應(yīng)得以驗(yàn)證，其中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為6.39%，H1b-1得到驗(yàn)證。

（3）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的中介路徑檢驗(yàn)

表5第（4）列的回歸結(jié)果顯示，社會責(zé)任履行（CSR）與異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)。表5第（7）列中，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）與權(quán)益資本成本（KOJ）顯著正相關(guān)。社會責(zé)任履行（CSR）與權(quán)益資本成本（KOJ）依舊在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但與模型（1）相比，其回歸系數(shù)的絕對值由0.0098降低為0.0094，說明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)起了部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為3.89%。由此，H1b-2得到驗(yàn)證，說明企業(yè)履行社會責(zé)任可發(fā)揮戰(zhàn)略效應(yīng)，降低企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)等異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益資本成本隨之降低。

（4）總體中介效應(yīng)檢驗(yàn)

如表5第（8）列所示，在考慮資源配置效率（RAE）、信息不對稱（ILL）和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）的共同影響后，CSR與KOJ仍呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其回歸系數(shù)的絕對值有所降低，由表5列（1）的0.0098下降至列（8）的0.0089，說明三個(gè)中介變量的合并效應(yīng)發(fā)揮了正面作用，總中介效應(yīng)為7.02%。

綜上可知：其一，社會責(zé)任履行會從正反兩方面同時(shí)作用于權(quán)益資本成本。一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任會產(chǎn)生“資源擠占效應(yīng)”，進(jìn)而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響，其影響路徑為“社會責(zé)任履行—資源配置效率—權(quán)益資本成本”。另一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任會通過“信息效應(yīng)”和“異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響。由于“信息不對稱”和“異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)”的合并中介效應(yīng)大于資源配置效率的遮掩效應(yīng)，最終使得社會責(zé)任履行對權(quán)益資本成本的正面影響占主導(dǎo)作用，即社會責(zé)任履行可有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本。其二，社會責(zé)任履行對權(quán)益資本成本的作用路徑包括但不限于資源配置效率、信息不對稱與異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。其三，社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本的正面路徑中，信息不對稱的中介效應(yīng)（6.39%）高于異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)（3.89%），說明信息不對稱的中介效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

表5 社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本及其路徑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

3.終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表6列（1）中社會責(zé)任履行與終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（CSR_STATE）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明國有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行的正面資本成本效應(yīng)具有強(qiáng)化作用。為進(jìn)一步檢驗(yàn)非不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)的具體差異，將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本分別考察。列（2）中，國有企業(yè)中社會責(zé)任履行對權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；而列（3）中非國有企業(yè)二者系數(shù)雖然也顯著負(fù)相關(guān)，但其顯著性水平相比國有企業(yè)有所降低。由此說明不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，社會責(zé)任履行均可發(fā)揮正面的資本成本效應(yīng)，但由于國有企業(yè)總體的社會責(zé)任履行情況好于非國有企業(yè)（見表3），故國有企業(yè)的資本成本效應(yīng)比非國有企業(yè)更顯著，同時(shí)印證了表6模型（1）的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果支持假設(shè)2b，拒絕假設(shè)2a。

表6 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響“社會責(zé)任履行—權(quán)益資本成本”關(guān)系的回歸結(jié)果

（四）拓展性分析：“社會責(zé)任履行—企業(yè)權(quán)益資本成本”的價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)

前文已證實(shí)企業(yè)履行社會責(zé)任可有效降低其權(quán)益資本成本。那么積極履行社會責(zé)任的企業(yè)能否因?yàn)檩^低的權(quán)益資本成本而獲取融資優(yōu)勢，進(jìn)而對企業(yè)績效起到顯著的提升作用呢？為此，同樣采用中介檢驗(yàn)方法，設(shè)計(jì)了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

表7 “社會責(zé)任履行—企業(yè)權(quán)益資本成本”的價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)

其中，借鑒已有研究，用Roe衡量企業(yè)績效，回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列（1）中，社會責(zé)任履行與企業(yè)績效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明社會責(zé)任履行本身具有績效提升效應(yīng)。列（2）中，社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)。列（3）中，權(quán)益資本成本與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，且社會責(zé)任履行與企業(yè)績效的回歸系數(shù)0.0148較模型（1）中的系數(shù)0.0150有所減小，說明社會責(zé)任履行可通過降低權(quán)益資本成本進(jìn)而提升企業(yè)績效。進(jìn)一步檢驗(yàn)社會責(zé)任履行價(jià)值效應(yīng)的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)發(fā)揮了績效提升作用，但非國有企業(yè)這一路徑并未得到驗(yàn)證。佐證了前文表（3）、表（6）的實(shí)證結(jié)果，即國有企業(yè)因?yàn)檎稳蝿?wù)、政府管制及社會公眾關(guān)注等原因比非國有企業(yè)更注重社會責(zé)任履行，也因此發(fā)揮了更顯著的正面資本成本效應(yīng)，進(jìn)而提升了企業(yè)績效。而非國有企業(yè)履行社會責(zé)任雖然也發(fā)揮了資本成本效應(yīng)，但因?yàn)槁男谐潭惹芳盐茨芷鸬娇冃嵘淖饔谩?/p>

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換

一是替換解釋變量。采用潤靈環(huán)球CSR評級得分替換原解釋變量進(jìn)行回歸；二是替換被解釋變量。采用ES模型估算權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸測試?；貧w結(jié)果均與前文結(jié)論保持一致。

2.中介檢驗(yàn)方法替換。

文中采用的中介效應(yīng)逐步檢驗(yàn)程序受限于以主效應(yīng)的存在為前提，sobel檢驗(yàn)又要求其數(shù)據(jù)必須服從正態(tài)分布，為克服上述缺陷，采用Bootstrap法再次驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，在（1）、（2）、（3）行中，資源配置效率（RAE）、信息不對稱（ILL）、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（IR）中介效應(yīng)β1×λ2的系數(shù)分別為0.00024、-0.00096、-0.00038，且系數(shù)對應(yīng)的置信區(qū)間均不包括0，故三者的中介效應(yīng)均成立。檢驗(yàn)結(jié)論與上文保持一致。

表8 中介效應(yīng)的bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果表

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)。

考慮到社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本可能存在雙向因果關(guān)系，即權(quán)益資本成本越低的企業(yè)可獲取更多股權(quán)融資，并可能帶來績效的提升，進(jìn)而更有意愿和條件去履行社會責(zé)任，故采用工具變量法排除內(nèi)生性問題的影響。選取年度行業(yè)社會責(zé)任履行均值（CSR_mean）作為社會責(zé)任履行（CSR）的工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。一階段檢驗(yàn)中，工具變量CSR_mean與自變量CSR在1%的水平上顯著正相關(guān)，且通過弱工具變量檢驗(yàn)及過度識別檢驗(yàn)，表明所選取工具變量合理有效；二階段檢驗(yàn)中，CSR與KOJ在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜上，社會責(zé)任履行與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系不受內(nèi)生性問題影響。

五、研究結(jié)論與建議

筆者結(jié)合終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，深入考察社會責(zé)任履行影響權(quán)益資本成本的客觀表現(xiàn)、傳導(dǎo)路徑及其價(jià)值效應(yīng)。研究結(jié)論有：第一，企業(yè)履行社會責(zé)任可有效降低其權(quán)益資本成本，且社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)提升了企業(yè)績效。第二，通過路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任履行可通過降低異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和緩解信息不對稱兩條路徑降低權(quán)益資本成本，且后者中介效應(yīng)更顯著。但同時(shí)又因?yàn)椤百Y源配置效率”所發(fā)揮的遮掩效應(yīng)對權(quán)益資本成本產(chǎn)生了負(fù)面影響。就綜合作用而言，正面影響大于負(fù)面作用。第三，社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)及其價(jià)值效應(yīng)具有終極產(chǎn)權(quán)差異。雖然國有企業(yè)和非國有企業(yè)履行社會責(zé)任均可降低權(quán)益資本成本，但國有企業(yè)的社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)較非國有企業(yè)更顯著。國有企業(yè)中社會責(zé)任履行的資本成本效應(yīng)發(fā)揮了績效提升作用，但非國有企業(yè)這一路徑并未得到驗(yàn)證。

研究的政策含義體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是企業(yè)（尤其是非國有企業(yè)）應(yīng)樹立社會責(zé)任投資理念，勇于承擔(dān)更多社會責(zé)任并規(guī)范披露相關(guān)信息，充分發(fā)揮其信息價(jià)值，向資本市場傳遞積極信號，以降低其權(quán)益資本成本，獲取股權(quán)融資優(yōu)勢并提升企業(yè)績效。二是因社會責(zé)任履行對權(quán)益資本成本的正面及負(fù)面效應(yīng)并存，因此不宜過度攤派社會責(zé)任給企業(yè)，且政府對企業(yè)社會責(zé)任履行的治理，應(yīng)回歸企業(yè)“成本與收益”的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。一方面，建立健全社會責(zé)任履行及信息披露的相關(guān)法制建設(shè)，加大對侵害社會福利行為的懲罰力度，尤其應(yīng)加大對非國有企業(yè)履行社會責(zé)任的規(guī)制。另一方面，建立企業(yè)社會責(zé)任激勵(lì)機(jī)制，諸如大力宣傳社會責(zé)任先進(jìn)企業(yè)以提高其聲譽(yù)，充分發(fā)揮社會責(zé)任履行的戰(zhàn)略效應(yīng)；同時(shí)政府應(yīng)對積極履行社會責(zé)任的企業(yè)在融資、稅收等方面給予一定政策傾斜，鼓勵(lì)企業(yè)主動承擔(dān)更多社會責(zé)任。