■辛兵海，劉雪薇，陶 江

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機以及后來發(fā)生的歐債危機，引致銀行業(yè)流動性創(chuàng)造大幅下降，進(jìn)而造成了實體企業(yè)投資的持續(xù)低迷。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，對銀行流動性創(chuàng)造如何影響實體企業(yè)的研究日益受到重視。進(jìn)入新常態(tài)后，中國實體經(jīng)濟發(fā)展面臨著日趨嚴(yán)重的下行壓力。在中共十九大工作報告中，中共中央將提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力作為金融業(yè)發(fā)展工作的重點。隨后，在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會議上，習(xí)近平總書記明確指出要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并進(jìn)一步強調(diào)了增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重要性。因此，實證檢驗中國銀行業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響，對于中國金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要的現(xiàn)實意義。

商業(yè)銀行作為向市場提供流動性的中介，主要通過信貸作用于實體經(jīng)濟。銀行利用流動性負(fù)債對非流動性資產(chǎn)進(jìn)行融資，通過期限錯配方式對企業(yè)發(fā)放貸款，刺激經(jīng)濟中的投資和產(chǎn)出。同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，使得市場資金的流動性日趨復(fù)雜。在金融監(jiān)管趨緊、利差收窄以及金融創(chuàng)新的環(huán)境下，商業(yè)銀行不得不利用“低成本、低資本占用”的同業(yè)業(yè)務(wù)來規(guī)避監(jiān)管滿足盈利，引致大量資金涌入銀行間市場并在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，阻滯貨幣資金對實體經(jīng)濟的流動努力，造成社會經(jīng)濟“脫實向虛”。可以看出，同業(yè)流動性不僅為銀行流動性管理意圖另辟蹊徑，而且對實體經(jīng)濟具有不可忽視的影響。

圖1為近幾年我國同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r①數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。其中同業(yè)負(fù)債=對其他存款性公司負(fù)債+對其他金融性公司負(fù)債，同業(yè)資產(chǎn)=對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融機構(gòu)債權(quán)。其他存款性公司指除中央銀行以外的，主要進(jìn)行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算等中介服務(wù)的存款性公司或準(zhǔn)公司，主要包括商業(yè)銀行和信用社。其他金融性公司指從事證券投資、保險、租賃信托等業(yè)務(wù)的金融性公司，主要包括證券公司、金融期貨公司、信托投資公司、保險公司等。。從資產(chǎn)端看，2006—2018年銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)整體呈高速發(fā)展態(tài)勢，2016年之后出現(xiàn)小幅波動下滑，樣本期內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)總量從4.5萬億元增加至54.5萬億元。反觀負(fù)債端，2018年同業(yè)負(fù)債規(guī)模達(dá)到29.3萬億元，是2006年的11.77倍，整體增速較同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)緩慢。同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得商業(yè)銀行一方面通過同業(yè)負(fù)債吸收同業(yè)資金對接表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)，進(jìn)而賺取利差。另一方面通過賣出回購、同業(yè)存單等方式進(jìn)行委外投資，加劇期限錯配程度，放大銀行的流動性風(fēng)險。圖2為同業(yè)業(yè)務(wù)與經(jīng)濟增長的變化情況，可以看出我國經(jīng)濟已從高速發(fā)展時期轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚侔l(fā)展，GDP增速明顯下滑，而同業(yè)業(yè)務(wù)占比卻不斷上升，同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在明顯的背離趨勢。那么，當(dāng)銀行通過同業(yè)負(fù)債融資來投資非標(biāo)資產(chǎn)時，同業(yè)業(yè)務(wù)的流動性創(chuàng)造是否促進(jìn)企業(yè)投資并增加經(jīng)濟產(chǎn)值，仍有待進(jìn)一步的實證檢驗。2016年“一行三會”出臺了一系列法規(guī)政策，如央行的表外理財和同業(yè)存單納入宏觀審慎評估（MPA）考核、原銀監(jiān)會的“三三四”政策等，其核心均指向同業(yè)套利鏈條，旨在通過縮減同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模和占比，消除多層嵌套來防范化解金融風(fēng)險，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。那么，政策的實施是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)呢？

圖1 同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模

圖2 同業(yè)業(yè)務(wù)占比和經(jīng)濟增長

我國有學(xué)者實證檢驗了銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響（韓揚和何建敏，2018；宋琴等，2019），但均忽視了流動性創(chuàng)造和實體經(jīng)濟之間的逆向因果問題，因此其實證結(jié)果可能會因內(nèi)生性而存在偏差。需要指出的是，在流動性創(chuàng)造過程中，銀行的供給因素和實體經(jīng)濟的需求因素交織在一起，導(dǎo)致銀行流動性創(chuàng)造和實體經(jīng)濟之間存在明顯的逆向因果關(guān)系。此外，基于2008年次貸危機的思考，一些學(xué)者指出過度的流動性創(chuàng)造可能會產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，從而放大金融機構(gòu)風(fēng)險敞口（Berger et al.，2015）。那么，過度的流動性創(chuàng)造如何影響實體經(jīng)濟這仍然是一個開放的研究課題。

就同業(yè)業(yè)務(wù)的研究而言，已有文獻(xiàn)指出商業(yè)銀行開始通過同業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)短期流動性（萬曉莉等，2016），同業(yè)業(yè)務(wù)弱化了央行原有流動性管理工具的執(zhí)行效果（王曉楓等，2015；黃小英等，2016；潘彬等，2018），沖擊銀行信貸風(fēng)險（于博和吳菡虹，2020），并加劇了銀行間的風(fēng)險傳染（廉永輝，2016；吳衛(wèi)星等，2016）和信貸順周期性（辛兵海等，2016）。針對同業(yè)業(yè)務(wù)所引致的流動性風(fēng)險問題，主流文獻(xiàn)認(rèn)為應(yīng)采取以利率政策和非常規(guī)政策工具相結(jié)合的組合型流動性管理方式（潘彬等，2018）。然而，尚沒有文獻(xiàn)從實證的角度分析同業(yè)流動性創(chuàng)造如何影響實體經(jīng)濟。此外，對于中國2016年以來一系列監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)的政策有效性，也沒有文獻(xiàn)從實證角度進(jìn)行有效論證。同時，既有研究發(fā)現(xiàn)大型銀行和中小銀行在流動性創(chuàng)造方面存在顯著差異（周愛民和陳遠(yuǎn)，2013；辛兵海和陶江，2018）。不同類型銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異，規(guī)避監(jiān)管的動機也不盡相同。相較于大型國有銀行，中小型銀行面臨的監(jiān)管壓力更大，為避免信貸額度限制所帶來的業(yè)績下滑，更多地參與同業(yè)業(yè)務(wù)（祝繼高等，2016）。并且，受限于銀行規(guī)模和網(wǎng)點數(shù)量，中小銀行會更多地依賴于同業(yè)拆借等批發(fā)融資（辛兵海等，2018）。那么，不同類型銀行的同業(yè)或非同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響，是否存在異質(zhì)性特征呢？

在已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，筆者運用2006—2018年38家上市銀行數(shù)據(jù)和42個非金融行業(yè)數(shù)據(jù)，探究銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的作用機制。區(qū)別于既有文獻(xiàn)，在以下幾個方面進(jìn)行了有益補充：第一，選擇資本充足率作為流動性創(chuàng)造的工具變量，有效糾正了因內(nèi)生性造成的回歸系數(shù)偏倚。第二，將銀行流動性創(chuàng)造按照結(jié)構(gòu)劃分為同業(yè)流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動性創(chuàng)造，并比較分析不同類型的流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。第三，基于銀行異質(zhì)性分組，進(jìn)一步分析流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響在不同類型銀行之間的差異。第四，運用HP濾波方法識別過度流動性創(chuàng)造，并分析過度流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。最后，通過計量模型實證檢驗了2016年“一行三會”出臺的規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)政策的有效性。

二、實證設(shè)計

（一）流動性創(chuàng)造指標(biāo)的構(gòu)建

實證研究的核心自變量為銀行流動性創(chuàng)造。借鑒Berger&Bouwman（2009）的測度方法，分三步構(gòu)建銀行總體流動性創(chuàng)造指標(biāo)。

第一步，根據(jù)資金變現(xiàn)程度，將表內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債劃分為流動性、半流動性和非流動性三類。第二步，針對不同的流動性科目分配不同的權(quán)重。其中非流動性資產(chǎn)和流動性負(fù)債賦予權(quán)重0.5，半流動性資產(chǎn)和半流動性負(fù)債賦予權(quán)重0，流動性資產(chǎn)和非流動性負(fù)債賦予權(quán)重-0.5。第三步，根據(jù)之前的分類以及相應(yīng)的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，最終得到銀行總體流動性創(chuàng)造指標(biāo)，具體科目分類見表1。

表1 商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表科目劃分及權(quán)重

由表1可以得出流動性創(chuàng)造的具體公式為：

流動性創(chuàng)造=0.5×（非流動性資產(chǎn)+流動性負(fù)債）+0×（半流動性資產(chǎn)+半流動性負(fù)債）-0.5×（流動性資產(chǎn)+非流動性負(fù)債）

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)郭曄等（2018）的思路，把銀行流動性創(chuàng)造指標(biāo)進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，進(jìn)一步構(gòu)建同業(yè)流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動性創(chuàng)造指標(biāo)，以檢驗銀行流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性差異對實體經(jīng)濟的影響，具體公式如下：

同業(yè)流動性創(chuàng)造=0.5×（同業(yè)存放+買入返售金融資產(chǎn)）-0.5×（賣出回購金融資產(chǎn)+存放同業(yè)）

非同業(yè)流動性創(chuàng)造=總體流動性創(chuàng)造-同業(yè)流動性創(chuàng)造

最后，將每家銀行的總體流動性創(chuàng)造、同業(yè)流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動創(chuàng)造指標(biāo)按照不同年份分別進(jìn)行加總，最后根據(jù)加總值求得每一年的銀行流動性創(chuàng)造指標(biāo)值①商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造指標(biāo)的計算過程，對于資產(chǎn)負(fù)債表中的所有科目均進(jìn)行了賦權(quán)，全面反映了商業(yè)銀行的資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項。因此，流動性創(chuàng)造指標(biāo)綜合了商業(yè)銀行影響實體經(jīng)濟的主要途徑。。

（二）基本計量模型

為檢驗流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性差異對實體經(jīng)濟的影響，構(gòu)造如下面板模型：

其中，下標(biāo) i=1，2，…，N 代表第 i個行業(yè)，t=2006，…，2018代表第t年的觀測值。被解釋變量為各行業(yè)增加值（Valuei，t），核心解釋變量為銀行流動性創(chuàng)造（LCt），具體包括銀行總體流動性創(chuàng)造（TLCt）、同業(yè)流動性創(chuàng)造（INTLCt）和非同業(yè)流動性創(chuàng)造（NONINTLCt）。Controls為控制變量合計。μi為不隨時間變化的行業(yè)異質(zhì)性特征，εi，t為隨機干擾項。為了避免因非平穩(wěn)序列所引致的虛假回歸問題，將所有變量均進(jìn)行對數(shù)差分處理。

（三）變量選取

1.核心變量。

被解釋變量為行業(yè)增加值（Value），即選取各行業(yè)增加值來反映實體經(jīng)濟情況。

2.控制變量。

控制變量包括行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（Fix）、貨幣（M2）、社會消費品零售總額（Consume）和儲蓄存款總額（Save）?？紤]到不同行業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模存在較大差異，資源密集型行業(yè)對固定資產(chǎn)投資需求較大，因此加入固定資產(chǎn)投資完成額對行業(yè)特征進(jìn)行控制。一般而言，寬松的貨幣政策下，商業(yè)銀行會擴大自身的貸款規(guī)模，進(jìn)而刺激企業(yè)投資，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正向影響。消費和投資通過乘數(shù)作用，促進(jìn)各行業(yè)的經(jīng)濟產(chǎn)值的增加。基于此，筆者聯(lián)合控制了貨幣、社會消費品零售總額和儲蓄存款總額三個變量。

3.對于內(nèi)生性的討論。

銀行流動性創(chuàng)造是銀行的供給因素和實體經(jīng)濟的需求因素共同作用的結(jié)果。一方面，流動性創(chuàng)造為實體經(jīng)濟提供資金支持，促進(jìn)投資和產(chǎn)出增加；另一方面，實體經(jīng)濟的增長，也會引致對銀行流動性創(chuàng)造的更多需求?；诖?，行業(yè)增加值（Value）和流動性創(chuàng)造（LC）之間存在明顯的逆向因果問題。如果對兩變量進(jìn)行簡單的線性回歸分析，回歸系數(shù)會因內(nèi)生性的影響而產(chǎn)生向上或向下的偏倚。

參考Berger&Bouwman（2017）的做法，選擇資本充足率作為銀行流動性創(chuàng)造的工具變量。一方面，資本充足率對銀行流動性創(chuàng)造影響的相關(guān)研究指出，資本充足率較低的銀行委托代理問題突出，更傾向于開展信貸業(yè)務(wù)并創(chuàng)造更多的流動性，表現(xiàn)為“金融脆弱性效應(yīng)”。而資本存量充足的銀行抗風(fēng)險和吸收風(fēng)險的能力較強，對銀行的流動性創(chuàng)造產(chǎn)生正向影響，表現(xiàn)為“風(fēng)險吸收效應(yīng)”（Berger&Bouwman，2009）。這說明資本充足率與銀行流動性創(chuàng)造之間具有極強的相關(guān)性。另一方面，銀行的資本充足率獨立于實體經(jīng)濟的變動。因此，資本充足率只能通過流動性創(chuàng)造渠道來對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。故，選取資本充足率作為工具變量具有合理性。

（四）樣本選擇

文中數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、各上市銀行年報以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。其中，行業(yè)樣本涵蓋第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)，并根據(jù)國民經(jīng)濟行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GB/T7454-2011），對行業(yè)大類做進(jìn)一步細(xì)分。銀行樣本涵蓋2006—2018年我國38家上市銀行，其中包括6家大型國有銀行，9家股份制銀行、17家城市商業(yè)銀行和6家農(nóng)村商業(yè)銀行。

三、實證結(jié)果

（一）基本模型

筆者使用了更為穩(wěn)健的兩階段GMM方法進(jìn)行回歸分析。表2為銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性影響。回歸結(jié)果表明銀行的流動性創(chuàng)造會作用于實體經(jīng)濟。表2第（1）—（3）列顯示，銀行總體流動性創(chuàng)造、同業(yè)流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟均在5%的顯著性水平上具有正向影響。其中，同業(yè)流動性創(chuàng)造的回歸系數(shù)（0.027）與非同業(yè)流動性創(chuàng)造的回歸系數(shù)（0.124）存在較大差異。這表明商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造功能更多依賴于存貸款等傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。銀行開展同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的流動性，部分資金可能會在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，同業(yè)流動性創(chuàng)造服務(wù)實體經(jīng)濟的力度相對較弱。為便于比較，表2第（4）—（6）列報告了普通最小二乘法的（未考慮工具變量）估計結(jié)果。通過對比應(yīng)用工具變量前后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，表2第（2）列的估計結(jié)果（0.027）小于第（5）列的估計結(jié)果（0.035），第（3）列的估計結(jié)果（0.124）大于第（6）列的估計結(jié)果（0.030）。這說明內(nèi)生性問題使得最小二乘估計系數(shù)產(chǎn)生了明顯的偏倚，高估同業(yè)流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟的作用力，而低估了非同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。同時，對工具變量的有效性進(jìn)行檢驗，其中，LM統(tǒng)計量在1%的統(tǒng)計水平上拒絕了識別不足的原假設(shè)，即證明工具變量與內(nèi)生變量之間具有相關(guān)性。F統(tǒng)計量為138.7（在經(jīng)驗值10以上），拒絕了弱工具變量的原假設(shè)。此外，還報告了第一階段回歸的F值，檢驗弱工具變量問題。根據(jù)Stock&Watson（2002）的經(jīng)驗分析，如果第一階段的F值大于10，則表明工具變量與內(nèi)生變量之間具有強相關(guān)性。如表2第（1）—（3）列所示，第一階段回歸的F值明顯大于10。上述檢驗聯(lián)合表明工具變量具有外生變量特征和“強”工具變量特征。

（二）穩(wěn)健性檢驗

通過調(diào)整樣本并重新測度核心解釋變量的方式，對主體結(jié)論做進(jìn)一步檢驗。首先，筆者剔除其他行業(yè)數(shù)據(jù)僅保留了制造業(yè)①制造業(yè)分為24個子行業(yè)。包括農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，煙草制品業(yè)，紡織業(yè)，家具制造業(yè)，造紙和紙制品業(yè)，印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，其他制造業(yè)，廢棄資源綜合利用業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)。。由于制造業(yè)在GDP構(gòu)成中占比最高，選用制造業(yè)增加值增速可以有效度量實體經(jīng)濟。其次，運用16家上市銀行數(shù)據(jù)重新測度各類流動性創(chuàng)造指標(biāo)。具體回歸結(jié)果見表3，在控制相關(guān)解釋變量的基礎(chǔ)上，銀行總體流動性創(chuàng)造、同業(yè)流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟均具有顯著正向影響。相較于同業(yè)流動性創(chuàng)造，非同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響程度較大。核心結(jié)論未發(fā)生顯著改變，支持了前文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，基于穩(wěn)健性的考慮，采用兩階段最小二乘方法（2SLS）對核心結(jié)論做進(jìn)一步驗證。結(jié)果表明，兩階段最小二乘法和兩階段GMM估計方法的回歸系數(shù)和顯著性水平均未發(fā)生實質(zhì)性變化（受限于篇幅，未報出2SLS的回歸結(jié)果）。

表2 銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性影響

四、進(jìn)一步分析

（一）銀行異質(zhì)性分析

基于38家上市銀行樣本，筆者對近13年來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和同業(yè)流動性創(chuàng)造的變化趨勢進(jìn)行統(tǒng)計性分析。用同業(yè)業(yè)務(wù)占比來反映同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，具體從同業(yè)資產(chǎn)占比和同業(yè)負(fù)債占比兩方面分別考慮。如圖3和圖4所示，不同類型銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和同業(yè)流動性創(chuàng)造存在差異。平均而言，2006—2018年中小銀行（股份制銀行、城商行和農(nóng)商行）的同業(yè)資產(chǎn)占比和同業(yè)負(fù)債占比均高于大型國有銀行，反映中小銀行對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴程度較高，在資產(chǎn)負(fù)債配置上更傾向于通過同業(yè)負(fù)債和表外理財?shù)确绞轿斩唐诹鲃有再Y金對接長期表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)，導(dǎo)致中小銀行的同業(yè)流動性創(chuàng)造水平顯著高于大型國有銀行。

圖3 同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化

圖4 同業(yè)流動性創(chuàng)造變化

表3 穩(wěn)健性檢驗

表4列示了樣本銀行的部分財務(wù)特征指標(biāo)?？梢钥闯龃笮蛧秀y行的總體流動性創(chuàng)造（38.88%）顯著高于中小型銀行（30.64%），說明銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，銀行的流動性創(chuàng)造能力越強。大型國有銀行的同業(yè)資產(chǎn)占比、同業(yè)負(fù)債占比分別為7.456%和10.998%，低于中小型銀行約5～7個百分點。這表明，中小型銀行受限于規(guī)模和網(wǎng)點數(shù)量，其對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴程度也相對較高。

表4 財務(wù)分析

基于不同類型銀行的異質(zhì)性特征，將全樣本劃分為大型國有銀行和中小型銀行，并重新計算流動性創(chuàng)造數(shù)據(jù)。由上述統(tǒng)計分析可知，大型國有銀行和中小型銀行在同業(yè)參與度等方面存在差異。因此，筆者更關(guān)注于不同同業(yè)參與度的銀行，其流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。分組回歸結(jié)果見表5。

表5 銀行異質(zhì)性分析

續(xù)表5

表5第（1）—（3）列為大型國有銀行的回歸結(jié)果，第（4）—（6）列為中小型銀行的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示流動性創(chuàng)造變量（TLC、INTLC和NONINTLC）均在1%的顯著性水平下對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正向影響，強支持了前文的核心結(jié)論。此外，大型銀行組流動性創(chuàng)造變量的回歸系數(shù)均大于中小型銀行組?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫妫瑖秀y行在金融體系內(nèi)處于系統(tǒng)重要性地位，網(wǎng)點眾多擁有大量的客戶資源，存款能夠快速轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款形成收益，同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴程度較低。另一方面，國有商業(yè)銀行資本雄厚，通過發(fā)行次級債、政府注資等方式進(jìn)行資本補充，能有效應(yīng)對短期監(jiān)管壓力的上升。相較而言中小型銀行盈利能力有限，資產(chǎn)端和負(fù)債端受到雙重限制。其中，資產(chǎn)端存在信貸額度限制和資本約束，而負(fù)債端的存款需要長時間的積累，中小型銀行的客戶基礎(chǔ)薄弱且范圍較小，獲取存款的難度大、成本高，促使中小型銀行憑借同業(yè)負(fù)債募集大量同業(yè)資金，并借助信托、基金等非銀金融機構(gòu)通過資產(chǎn)買入返售的方式對接非標(biāo)資產(chǎn)，將大量資金投向股票債券市場。這一模式不僅拉長了同業(yè)資金的鏈條，還增加了資金在金融體系內(nèi)的周轉(zhuǎn)次數(shù)，使得同業(yè)資金服務(wù)于實體經(jīng)濟的作用力下降，弱化了銀行流動性創(chuàng)造功能對實體經(jīng)濟的影響。

（二）過度流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響

一般而言，流動性創(chuàng)造的變化趨勢應(yīng)與整體經(jīng)濟發(fā)展趨勢相一致，合理的流動性創(chuàng)造應(yīng)恰好滿足實體經(jīng)濟的資金需求。但在利率市場化的背景下，傳統(tǒng)利差收窄使得同業(yè)套利逐漸成為現(xiàn)階段商業(yè)銀行增加盈利的重要方式，引致商業(yè)銀行擴大流動性創(chuàng)造規(guī)模，將大量資金投入銀行間市場。基于此，進(jìn)一步分析過度流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。運用HP濾波的方法，測度銀行過度流動性創(chuàng)造指標(biāo)，進(jìn)一步分析過度流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的

當(dāng) LCt＞trendt，Gapt＞0 時，則定義為過度流動性創(chuàng)造；當(dāng)LCt＜trendt，Gapt＜0時則不存在過度流動性創(chuàng)造?；谏鲜龇椒?，對TLCt、INTLCt和NONINTLCt進(jìn)行了統(tǒng)一測算。其中Gapt分別包含總體（TLC_Gapt）、同業(yè)（INTLC_Gapt）和非同業(yè)（NONINTLC_Gapt）過度流動性創(chuàng)造。影響。銀行業(yè)的過度流動性創(chuàng)造，是其對長期趨勢的正向偏離。具體處理方法是：基于銀行業(yè)流動性創(chuàng)造數(shù)據(jù)LCt，應(yīng)用HP濾波方法提取趨勢性成分trendt，并計算實際值LCt與趨勢值trendt之間的差額，最后計算該差額占趨勢值的百分比，即實際值與趨勢值之間的偏離程度。計算公式為：

表6 過度流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響

將回歸模型中的核心自變量調(diào)整為過度流動性創(chuàng)造指標(biāo)，然后進(jìn)行實證分析。具體的回歸結(jié)果如表6所示。過度總體流動性創(chuàng)造和過度非同業(yè)流動性創(chuàng)造在接近10%的統(tǒng)計水平上（實證P值分別為0.105和0.107）對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正向影響。過度同業(yè)流動性創(chuàng)造的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著。實證結(jié)果表明超出實體經(jīng)濟需求的同業(yè)流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟發(fā)展并無顯著影響，過度的流動性更多被用來進(jìn)行同業(yè)套利，并使資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，進(jìn)一步加劇了流動性“脫實向虛”的程度。

（三）政策有效性分析

2016年“一行三會”出臺了一系列法規(guī)政策，如央行的表外理財和同業(yè)存單納入宏觀審慎評估（MPA）考核、原銀監(jiān)會的“三三四”政策等，其核心均指向同業(yè)套利鏈條。旨在通過縮減同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模和占比，消除多層嵌套來防范化解金融風(fēng)險，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。圖5為2006—2018年過度同業(yè)流動性創(chuàng)造的變化情況?？梢钥闯?，政策出臺前，我國過度同業(yè)流動性創(chuàng)造呈增長態(tài)勢。2009年流動性創(chuàng)造達(dá)到峰值，這主要源于2009年“四萬億”貸款的經(jīng)濟刺激計劃。而在2016年政策出臺后，同業(yè)流動性創(chuàng)造水平整體下降，銀行業(yè)的過度同業(yè)流動性問題得到有效的控制。

圖5 過度同業(yè)流動性創(chuàng)造

筆者構(gòu)造虛擬變量（Policy），從實證角度進(jìn)一步驗證政策出臺前后同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響，其中2006—2015年設(shè)置為0，2016—2018年設(shè)置為1。具體方程如下：

為檢驗2016年之后一系列政策出臺的有效性，加入政策虛擬變量進(jìn)行估計，回歸結(jié)果如表7所示。第（1）列中政策虛擬變量在5%的顯著性水平上對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正向影響，說明從2016年至今“一行三會”出臺的一系列規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的政策對經(jīng)濟發(fā)展具有積極影響。第（2）列加入同業(yè)流動性創(chuàng)造與政策虛擬變量的交互項，交互項系數(shù)顯著為正，表明政策的出臺提高了銀行同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響。政策實施以來，我國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模和占比雙雙下降，使得同業(yè)套利資金來源受限，委外投資規(guī)模隨之收縮，同業(yè)存單購買理財產(chǎn)品進(jìn)行空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象得到有效遏制，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸回歸傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)，銀行負(fù)債端受市場流動性的影響減弱、資產(chǎn)端變現(xiàn)能力提升，促使貸款規(guī)模增加，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力加強。

表7 政策有效性分析

五、結(jié)論及政策建議

運用2006—2018年上市銀行數(shù)據(jù)和非金融行業(yè)數(shù)據(jù)，以同業(yè)業(yè)務(wù)為主線對銀行流動性創(chuàng)造指標(biāo)進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，探究銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的作用機制。研究結(jié)果表明：第一，銀行流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟產(chǎn)出具有顯著正向影響。其中銀行總體流動性創(chuàng)造和非同業(yè)流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟產(chǎn)出的促進(jìn)作用較強，而同業(yè)流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟產(chǎn)出的促進(jìn)作用相對較弱。第二，相較于大型國有銀行，中小型銀行同業(yè)依賴性強，流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟發(fā)展的影響程度較低。第三，過度同業(yè)流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟無顯著影響。最后，2016年以來針對同業(yè)套利問題出臺的一系列政策有效控制了商業(yè)銀行的過度流動性創(chuàng)造，并提升了同業(yè)流動性創(chuàng)造對于實體經(jīng)濟的促進(jìn)作用?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出如下建議：

第一，引導(dǎo)商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造為實體經(jīng)濟服務(wù)。銀保監(jiān)局應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范和完善相關(guān)政策，監(jiān)管同業(yè)資金多層嵌套甚至空轉(zhuǎn)，并積極引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整同業(yè)業(yè)務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的比例，加快自身經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型升級。同時推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，引導(dǎo)同業(yè)業(yè)務(wù)向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)變。

第二，銀保監(jiān)會對異質(zhì)性銀行應(yīng)采取差別化、動態(tài)化監(jiān)管。相較于大型國有銀行，中小型銀行的同業(yè)依賴度強，盈利性動機明顯，流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的貢獻(xiàn)相對較小。因此，銀保監(jiān)會應(yīng)加強對中小型商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)督，激發(fā)中小型商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級，提升中小型商業(yè)銀行服務(wù)中小企業(yè)的能力，為實體經(jīng)濟注入新的活力。此外，在關(guān)注同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時，也需要對其規(guī)模進(jìn)行有效監(jiān)測。監(jiān)管部門應(yīng)科學(xué)設(shè)定過度流動性創(chuàng)造指標(biāo)體系，動態(tài)監(jiān)測同業(yè)業(yè)務(wù)流動性創(chuàng)造，并監(jiān)管脫離實體經(jīng)濟的過度流動性創(chuàng)造問題。

第三，商業(yè)銀行應(yīng)加強同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理。部分商業(yè)銀行尤其是中小銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營，在短期內(nèi)即可快速提升資金規(guī)模和盈利水平，實現(xiàn)對大型銀行的“彎道超車”。但商業(yè)銀行未能按照同業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，對其內(nèi)部的合規(guī)管理、業(yè)務(wù)規(guī)范以及風(fēng)險意識進(jìn)行有效的治理和完善，增大了同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口，并衍生出一系列違規(guī)事件。因此，在嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的大環(huán)境下，商業(yè)銀行應(yīng)從內(nèi)控角度加強對同業(yè)業(yè)務(wù)的合規(guī)管理，對于跨機構(gòu)和跨市場的同業(yè)業(yè)務(wù)，要全面掌握同業(yè)資產(chǎn)本質(zhì)屬性，有效評估自身風(fēng)險承受能力以規(guī)避風(fēng)險。