曹亮艷

(廣東白云學院 會計學院， 廣東 廣州 510450)

作為企業(yè)的外源融資方式之一，商業(yè)信用的使用程度甚至超過了銀行貸款[1-2]。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，2013—2017年間，A股上市公司及新三板公司每年使用商業(yè)信用的規(guī)模均超過了向銀行融資的規(guī)模，且兩者的差額呈逐年擴大的趨勢。在中國，企業(yè)經(jīng)營顯著區(qū)別于發(fā)達國家市場化交易的特征之一是關(guān)系型交易嚴重[3]，具體表現(xiàn)為企業(yè)與其前五大客戶/供應(yīng)商的交易比例非常高。原因在于，現(xiàn)有金融體系的不完善，使得受到信貸歧視的企業(yè)有非常強烈的動機通過商業(yè)信用從供應(yīng)商處獲得融資[1，4]，且供應(yīng)商相比銀行在信息、清算、管理方面更具優(yōu)勢，因此，供應(yīng)商代替銀行為企業(yè)提供資金的成本更低[5]。供應(yīng)商對企業(yè)有著天然的信息獲取優(yōu)勢[6]。供應(yīng)商與企業(yè)之間的商業(yè)往來越持久，對其經(jīng)營現(xiàn)狀、財務(wù)狀況等信息越了解。基于信任，供應(yīng)商能夠給予重要客戶一些優(yōu)惠，如允許其推遲付款、采用成本更低的付款方式等。

現(xiàn)有文獻主要關(guān)注上市公司的客戶/供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用規(guī)模的關(guān)系[7-10]，并未進一步探討供應(yīng)商集中度是否影響企業(yè)的商業(yè)信用融資成本。同時，研究樣本多為A股上市公司，對于非上市的中小企業(yè)關(guān)注不多。鑒于此，本文使用非上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，基于交易成本理論和競爭理論，實證檢驗供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資成本的影響，并進一步從資產(chǎn)專用性的角度解釋供應(yīng)商集中度影響商業(yè)信用融資成本的背后邏輯。

本研究具有一定的現(xiàn)實意義。中小企業(yè)融資難融資貴問題一直受到社會各界的重視和關(guān)注?，F(xiàn)有關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系、商業(yè)信用融資成本的研究多以A股市場為樣本，針對中小企業(yè)的少見。而A股企業(yè)與中小企業(yè)在各方面都有異質(zhì)性：中小企業(yè)的前五大供應(yīng)商集中度約為A股企業(yè)的1.67倍；中小企業(yè)更為普遍地使用商業(yè)信用。因此，本文手工收集新三板市場中位于珠三角地區(qū)的1 525家中小制造業(yè)企業(yè)的部分數(shù)據(jù)，并在上述背景下，研究在中小企業(yè)中更為突出的關(guān)系型交易對商業(yè)信用融資成本的影響。

一、文獻綜述和假設(shè)提出

交易成本理論提供了利用不同契約模式來度量交易成本的方法。交易成本的大小，既代表著供應(yīng)商對企業(yè)的信任程度，也代表著雙方的博弈情況。一方在博弈中優(yōu)勢明顯，則享有更多利益。強勢企業(yè)存在“逼迫”供應(yīng)商為其提供商業(yè)信用的現(xiàn)象[11]，當供應(yīng)商的信息披露不全、產(chǎn)品質(zhì)量不透明時表現(xiàn)尤為明顯[7]。強勢供應(yīng)商也存在依靠自身的不可替代性或資產(chǎn)專用性“要挾”企業(yè)的情況[12]。總之，某一方優(yōu)勢越明顯，議價能力越高，則從交易中享受的利益越多[7，13]。

從供應(yīng)商的角度看，為企業(yè)提供一定數(shù)量的商業(yè)信用是可以接受的。企業(yè)和供應(yīng)商通常會在信息流、物流、資金流等方面展開合作，從而提高雙方的資金周轉(zhuǎn)效率、降低生產(chǎn)成本和物流成本，因此客戶集中能夠給供應(yīng)商帶來可觀的經(jīng)濟效益[14]。在此情況下，供應(yīng)商替企業(yè)承擔一部分貨款的周轉(zhuǎn)成本、給予企業(yè)(尤其是議價能力強的企業(yè))更多的商業(yè)信用是很正常的。競爭理論認為買方市場條件下的規(guī)則就是占據(jù)談判優(yōu)勢地位的企業(yè)從商業(yè)信用中獲益。供應(yīng)商實力越強，越有能力迫使企業(yè)迎合其要求，比如預(yù)付賬款[15]。因此，提出假設(shè)1：

H1：供應(yīng)商集中度越高，商業(yè)信用融資成本越高。

從中觀環(huán)境分析，企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度會影響其與供應(yīng)商的關(guān)系。企業(yè)一方面要與供應(yīng)商競爭利益，另一方面要與同行業(yè)中的其他企業(yè)競爭上下游資源。當企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)時，一方面，更換供應(yīng)商的代價較大，如：供應(yīng)商的更換導致企業(yè)前期與特定供應(yīng)商建立的關(guān)系、投入的專用資產(chǎn)全部作廢或貶值，企業(yè)需花費較高成本尋找新的供應(yīng)商。另一方面，當企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)時，供應(yīng)商的可選擇企業(yè)是相對較多的。這兩方面的壓力，都會導致越是處于競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)，越趨向于與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系，如在購買商品時預(yù)付賬款?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用融資成本的關(guān)系，在競爭更激勵的行業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

從宏觀環(huán)境分析，當央行緊縮銀根時，“信貸配給”現(xiàn)象將更為嚴重。對于難以從銀行獲得貸款的中小企業(yè)，會轉(zhuǎn)而與供應(yīng)商之間建立更多的賒銷關(guān)系。企業(yè)—供應(yīng)商關(guān)系成為一座橋梁，這座橋梁使得獲得銀行信貸資源的企業(yè)通過商業(yè)信用的方式將金融資源二次分配給“受歧視”企業(yè)[16-17]。同時，由于貨幣政策緊縮時，中小企業(yè)面臨資金短缺、現(xiàn)金流吃緊的狀況，經(jīng)營風險加大，此時主要供應(yīng)商基于對貨款回收可能性的擔憂，會增加企業(yè)成本，如提高預(yù)付賬款比重等。由此，提出假設(shè)3：

H3：供應(yīng)商集中度與交易成本的關(guān)系，在貨幣政策緊縮時表現(xiàn)得更為明顯。

二、研究設(shè)計與樣本選擇

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取新三板市場中位于珠三角地區(qū)的中小制造業(yè)企業(yè)2013—2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，并按以下程序做進一步篩選：(1)剔除ST類、*ST公司；(2)剔除研究期間發(fā)生重大重組或主營業(yè)務(wù)變化的公司；(3)剔除金融業(yè)公司；(4)剔除相關(guān)研究變量缺失的公司。最終得到1 525家公司，共計3 700個年度觀測值，為非平衡面板數(shù)據(jù)。對所有初始連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理。本文的供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)根據(jù)年報手工收集并進行了復驗，其他數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)主要變量設(shè)計

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資成本(CC)。關(guān)于企業(yè)與供應(yīng)商交易過程中形成的成本如何度量，根據(jù)交易成本學派的觀點，不僅可通過直接計算交易過程中的各項輔助費用衡量，也可以根據(jù)契約選擇的排序來衡量[18-19]。對于付款方來說，不同契約選擇的交易成本排序為：預(yù)付賬款>應(yīng)付票據(jù)>應(yīng)付賬款。因此，本文以預(yù)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款指標的相對比重來衡量商業(yè)信用融資成本，計算公式為“預(yù)付賬款/(預(yù)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)”。

2.解釋變量：供應(yīng)商集中度(Supplier)。參照相關(guān)文獻的普遍做法，本文用年報中披露的向前五大供應(yīng)商的合計采購金額占全年采購總額的比例來反映企業(yè)的供應(yīng)商集中度?，F(xiàn)有文獻中，該指標反映了企業(yè)對供應(yīng)商做出的專有投資程度，同時也是企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系親疏的指證。

3.控制變量(Controls)。根據(jù)已有研究，本文在模型中還控制了影響商業(yè)信用融資成本的其他變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益情況(ROA)、第一大股東持股比例(Diyigudong)、營業(yè)收入增長率(Salerate)、資產(chǎn)有形性(Tangible)、公司年齡(Age)、短期借款比重(SBANK)、自由現(xiàn)金流(CFO)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、行業(yè)(Ind)、年度(Year)。其中，行業(yè)按照中國證監(jiān)會2001年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”劃分，制造業(yè)按兩位代碼劃分，其他行業(yè)按一位代碼劃分。變量的具體界定見表1。

表1 主要變量的定義

(三)模型設(shè)計

參照劉鳳委[19]、陳正林[10]的做法，本文建立多元回歸模型1檢驗假設(shè)1。模型中下標i,t分別表示公司和年份。并利用分組回歸檢驗假設(shè)2和假設(shè)3。

CCi,t=α+β1Supplieri,t+β2Sizei,t+β3ROAi,t+

β4Diyigudongi,t+β5Saleratei,t+β6Tangiblei,t+

β7Agei,t+β8SBanki,t+β9CFOi,t+β10Statei,t+

β11Ind+β12Year+εi,t

(1)

(4)樣本描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2：企業(yè)從供應(yīng)商處以商業(yè)信用購買產(chǎn)品或服務(wù)，其中，平均24.65%的額度采用預(yù)付賬款的方式，從均值和標準差的比值可以看出各企業(yè)商業(yè)信用融資成本情況相差較大。供應(yīng)商集中度的最大值為100%，最小值為0.65%，平均值為52.69%。而A股上市公司供應(yīng)商集中度的均值，取值區(qū)間大致在[30.83%，37.20%]之間?？梢钥闯?，相對上市公司而言，中小企業(yè)的供應(yīng)商集中度顯著更高，對企業(yè)的影響也將更大。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：供應(yīng)商集中度的數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報，通過手工收集；其他數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實證結(jié)果與分析

(一)主要結(jié)果分析

1.供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用融資成本

全樣本的回歸結(jié)果如表3(1)列所示，可以看出，Supplier與CC顯著正相關(guān)，說明供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資成本也越高，假設(shè)1得到驗證。再看控制變量，Size與CC負相關(guān)，意味著規(guī)模大的企業(yè)，談判地位越高，與供應(yīng)商進行交易時，可以更多地選擇應(yīng)付賬款方式，而非成本高昂的預(yù)付賬款。Diyigudong與CC負相關(guān)，可以理解為權(quán)力越集中的企業(yè)，由于更具穩(wěn)定性，從而更易獲得供應(yīng)商的信任，如允許企業(yè)賒購。Tangible與CC負相關(guān)，說明相對于無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更容易獲得供應(yīng)商的信任，因此，資產(chǎn)有形性越高，商業(yè)信用融資成本越低。SBANK與CC正相關(guān)，意味著短期借款越多的企業(yè)，流動性越好，因此在與供應(yīng)商交易時，愿意選擇預(yù)付賬款的形式，這也實現(xiàn)了商業(yè)信用的二次配置功能。State與CC正相關(guān)，意味著國有企業(yè)更愿選擇預(yù)付賬款形式交易，這同樣是商業(yè)信用的二次配置功能的體現(xiàn)，資金更充足的國企通過預(yù)付賬款的形式，緩解了部分資金相對緊張的企業(yè)的流動性。CFO與CC負相關(guān)，表明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表現(xiàn)越好的企業(yè)，越能給供應(yīng)商釋放出積極的信號，從而降低企業(yè)的商業(yè)信用融資成本。

2.假設(shè)2和假設(shè)3的回歸結(jié)果

表3中(2)列和(3)列，是通過計算赫芬達爾指數(shù)(HHI：各企業(yè)總資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的比重的平方和)將行業(yè)競爭分為競爭強和競爭弱兩組。HHI大于行業(yè)中位數(shù)時，意味著行業(yè)競爭激烈，反之為競爭不激烈。分別將兩組數(shù)據(jù)代入回歸模型1的結(jié)果，由分組回歸結(jié)果可知，在競爭激烈的行業(yè)中，供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用融資成本顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。

表3中(4)列和(5)列，是通過計算貨幣政策指標MP，劃分為貨幣政策寬松和貨幣政策緊縮兩組。參照陸正飛和楊德明[4]的算法，MP等于M2的增長率減去GDP的增長率減去CPI的增長率，根據(jù)結(jié)果，2014和2015年為貨幣政策寬松期，2013、2016和2017年為貨幣政策緊縮期。代入模型1，由分組回歸結(jié)果可得，在貨幣政策緊縮的情況下，供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用融資成本的關(guān)系表現(xiàn)得更為明顯，假設(shè)3得到驗證。市場競爭和貨幣政策的分組回歸均通過SUEST檢驗(基于似無相關(guān)模型SUR的檢驗)，表現(xiàn)出顯著差異。

表3 各主要回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為標準誤差；“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同；貨幣政策分組回歸后的某些年份的某些行業(yè)樣本點被省略掉了，導致(4)(5)列之和小于3 700。

(二)進一步研究

前述的實證表明，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資成本隨之增加，本文嘗試從資產(chǎn)專業(yè)性角度來解釋這一現(xiàn)象。高供應(yīng)商集中度可以反映企業(yè)對供應(yīng)商的高度依賴，因此企業(yè)面臨的風險相應(yīng)要高[20]。一旦供應(yīng)商不再與企業(yè)合作，此前為構(gòu)建雙方供銷關(guān)系而投資的專用資產(chǎn)會大幅貶值，同時企業(yè)也不得不花費較高的成本去尋找新的供應(yīng)商，才能保證自己的經(jīng)營不因此中斷[21]。有文獻提出供應(yīng)商集中度可反映企業(yè)對供應(yīng)商做出的專有投資程度[9]，但并沒有進一步進行驗證。因此，我們在以上研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建資產(chǎn)專用性指標AS，來檢測供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資成本的作用機制是否受到專有投資的影響。資產(chǎn)專用性AS的計算參考徐晨陽的做法[22]，采用固定資產(chǎn)凈值占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來度量，并使用固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無形資產(chǎn)與長期待攤費用之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例進行穩(wěn)健性檢驗。

構(gòu)建3個模型進行檢驗，其中模型(2)為基準模型，模型(3)中加入變量AS，模型(4)中再加入Supplier和AS的交互項，模型回歸結(jié)果見表4。

CCi,t=β1Supplieri,t+β2Controlsi,t+εi,t

(2)

CCi,t=β1Supplieri,t+β2ASi,t+β3Controlsi,t+

εi,t

(3)

CCi,t=β1Supplieri,t+β2Supplieri,t*ASi,t+β3ASi,t+β4Controlsi,t+εi,t

(4)

表4 資產(chǎn)專用性對供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用融資成本的影響

由表4中的第(3)列可知，交互項為負，意味著專用投資AS降低了Supplier對CC的促進作用，即專用資產(chǎn)降低了供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資成本的促進作用，可以理解為專用資產(chǎn)與供應(yīng)商集中度之間存在替代效應(yīng)?？紤]到高專用性的資產(chǎn)難以轉(zhuǎn)為其他用途，企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的資產(chǎn)可能越具專用性，從而使得企業(yè)越容易受到供應(yīng)商的“威脅”。

(三)穩(wěn)健性檢驗

針對前述的主要回歸結(jié)果，嘗試進行如下穩(wěn)健性檢驗：

1.供應(yīng)商集中度和商業(yè)信用融資成本可能會受到一些在模型中沒有考慮到的因素的影響，從而產(chǎn)生由于遺漏變量導致的內(nèi)生性問題。如企業(yè)的信用水平會影響供應(yīng)商對企業(yè)的信任程度，從而影響商業(yè)信用融資成本，但考慮到數(shù)據(jù)的可得性，該變量沒有納入模型。借鑒王迪[23]、Dhaliwal[24]、陳俊[25]的做法，采用工具變量兩階段最小二乘法(IV-2SLS)來緩解潛在的內(nèi)生性影響，使用供應(yīng)商集中度的平均值作為企業(yè)供應(yīng)商集中度的工具變量，結(jié)論沒變。

2.被解釋變量商業(yè)信用融資成本改用其他指標。參考陳運森[18]、劉鳳委[19]的做法，把解釋變量商業(yè)信用融資成本的計算改為(預(yù)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/(預(yù)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)，結(jié)論基本不變。

四、結(jié)論與啟示

商業(yè)信用融資是中小企業(yè)普遍使用的一種外源融資手段，不同契約形式造成的商業(yè)信用融資成本的高低對中小企業(yè)的流動性造成重大影響。本文以1 525家位于珠三角地區(qū)的中小制造業(yè)企業(yè)為代表，實證探究了中小企業(yè)供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資成本造成的影響，并發(fā)現(xiàn)這一影響可以從資產(chǎn)專用性角度來解釋。同時，通過分析中小企業(yè)所處中觀、宏觀環(huán)境發(fā)現(xiàn)：行業(yè)競爭激烈、貨幣政策緊縮時，高供應(yīng)商集中度依然會導致高商業(yè)信用融資成本，這意味著關(guān)系型交易在企業(yè)困難之時，并非雪中送炭，而是雪上加霜。這意味著在外部環(huán)境趨緊時，依賴大供應(yīng)商提供商業(yè)信用流通資金的中小企業(yè)將面臨較大的流動性沖擊。

本文的結(jié)論也為監(jiān)管層完善中小企業(yè)的信貸渠道建設(shè)提供了理論參考。中小企業(yè)的主要供應(yīng)商相比上市企業(yè)更為集中，因此，供應(yīng)商是否提供商業(yè)信用、是否提高商業(yè)信用的成本會極大地影響中小企業(yè)的流動性，導致中小企業(yè)的資金不確定性增加。又由于企業(yè)本身的缺陷，中小企業(yè)更易受到信貸歧視。因此，要突破中小企業(yè)融資困難導致的發(fā)展瓶頸，還需要完善中小企業(yè)的信貸渠道建設(shè)，建立健全我國金融體制。