田國雙 古曼佳

【摘 要】 近年來，因并購溢價我國A股上市公司出現(xiàn)巨額減值的問題，其中運用業(yè)績補償承諾的企業(yè)數(shù)量不斷攀升。以2015—2018年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購活動為樣本，研究業(yè)績補償承諾對商譽減值的影響。結果表明：簽訂業(yè)績補償承諾后，并購方會減少對商譽計提減值;承諾期內(nèi)標的方按時完成業(yè)績承諾比未完成的減少了并購方對商譽計提減值;對于非關聯(lián)重組而言，引入業(yè)績承諾更能促進并購方減少計提商譽減值。本研究旨在為并購重組中造成商譽減值成為重災區(qū)找到一個原因，深入了解業(yè)績補償承諾政策的實施，進而為監(jiān)管部門建立更良好有效的監(jiān)管制度提供參考。

【關鍵詞】 業(yè)績補償承諾; 并購重組; 商譽減值; 關聯(lián)重組

【中圖分類號】 F253.7 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0058-06

一、引言

我國市場經(jīng)濟體制從初始建立到逐步發(fā)展與完善的過程中，相應的國內(nèi)企業(yè)并購重組活動也從萌芽期發(fā)展到了成熟期。從1978年政府首次參與主導的企業(yè)并購為開端的萌芽階段，到2006年股權分置改革并購重組成本大幅下降使得交易數(shù)量以幾何級數(shù)增加的成熟階段，并購重組在市場經(jīng)濟活動中占據(jù)了重要地位。尤其在當前一帶一路、供給側改革的背景下，提高市場份額和增強企業(yè)競爭力優(yōu)化資源配置變得非常重要。為了維護資本市場健康發(fā)展，確保交易的公平合理，保護中小股東利益，證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，以三年作為一個承諾期限，在三年內(nèi)上市公司應當在年度報告中披露標的資產(chǎn)的實際盈利數(shù)和評估報告中的預測數(shù)，在并購時簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議的保護下需要對不足部分給予上市公司補償。而后2019年證監(jiān)會經(jīng)修訂后發(fā)布了上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露實際盈利數(shù)和預測數(shù)的差異情況，同時要求會計師事務所對此出具專項審核意見。伴隨著業(yè)績承諾使用頻率的增加，高溢價高承諾的并購現(xiàn)象相繼發(fā)生，其中高溢價是確認巨大的商譽泡沫的源頭。

近年巨額商譽和商譽減值一直是學者們熱議的一個話題，據(jù)統(tǒng)計，2014年A股商譽總額和商譽減值分別是3 331億元和32.18億元，并購的增多造成了商譽總額呈指數(shù)型增長，2018年第三季度分別增長到1.44萬億元和1 667.64億元。商譽減值的巨額增長嚴重影響了當年利潤。2018年證監(jiān)會修訂的《會計準則第8號——資產(chǎn)減值》進一步規(guī)范了商譽減值，然而在2019年出現(xiàn)了很多商譽暴雷的現(xiàn)象。2020年國際會計理事會（IASB）再次發(fā)布了有關商譽和減值項目的討論稿，初步觀點表示對商譽仍采用減值測試的方法，同時只需要在出現(xiàn)減值跡象時測試而非每年末，具體有關商譽減值制度會根據(jù)討論稿收到利益相關者的意見另行制定。關于對商譽的后續(xù)計量方法，謝德仁[1]曾對商譽減值是選擇減值還是攤銷的處理方法要根據(jù)財務報表體系的中心和收益確認觀念來判定，當繼續(xù)按照會計準則設立的觀點發(fā)展時，商譽應繼續(xù)執(zhí)行減值測試的處理辦法，當按照逐漸發(fā)展為以資產(chǎn)負債表為中心的財務會計，替代了利潤表的位置時，將商譽作為費用庫則選擇攤銷的方法更合適。由此可見對商譽及減值問題的重視程度。

如今學者們對商譽減值動機的研究大部分從管理層持股、董事長職能、公司業(yè)績等因素入手，隨著并購交易中業(yè)績補償承諾制度如火如荼地應用，本文針對該問題把業(yè)績承諾分兩個維度進行討論，即簽訂業(yè)績承諾與否、承諾完成情況，分別研究他們和商譽減值之間的關系，又深入分析了重組方式對業(yè)績補償承諾和商譽減值之間關系的調(diào)節(jié)效應。本文拓展了商譽減值影響因素以及在并購過程中二者間的相互作用。同時為政府監(jiān)管部門提供了新思路，從而避免資本市場再度受到商譽及減值問題的重創(chuàng)。

二、理論分析與研究假設

（一）業(yè)績補償承諾對商譽減值的影響

關于并購重組中商譽減值的研究。首先從并購的角度出發(fā)，Jo Kishimoto et al.[2]以1998—2013年間美國、加拿大、英國、德國和法國的并購案例為研究對象進行研究，結果發(fā)現(xiàn)并購活動可以對企業(yè)產(chǎn)生利好的作用。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)為迎合市場需求，便紛紛選擇并購重組擴大市場份額，高榴等[3]指出，自2014年起國內(nèi)并購市場也在不斷打破紀錄，其中2015年完成了344起重大資產(chǎn)重組交易，相比上年翻了一倍。其次，從巨額商譽減值的形成來看，許罡[4]認為并購市場持續(xù)井噴式的發(fā)展加劇了商譽泡沫。Gu et al.[5]總結出高溢價并購企業(yè)更有可能面臨計提較高的商譽減值的風險，大量使用股份支付的企業(yè)要比現(xiàn)金支付的企業(yè)更容易導致商譽減值，其中一個根本的原因是并購后企業(yè)績效下降了。劉磊等[6]以高升控股并購案例為研究對象，發(fā)現(xiàn)在初始計量時使用收益法容易高估商譽，到后續(xù)計量時用減值法代替攤銷法存在人為的主觀性，從而使巨額商譽減值導致業(yè)績惡化。王秀麗[7]認為高管持股比例越高，越容易出現(xiàn)利用計提商譽減值增加盈余管理的可能性，在研究了商譽減值和經(jīng)濟因素、股東集權度、盈余管理之間的相關性后發(fā)現(xiàn)盈余管理是最重要的影響因素。

關于業(yè)績補償承諾制度的研究。作為調(diào)整估值的一種機制，學術界對它的評價褒貶不一。李井林等[8]認為業(yè)績補償承諾在并購中能夠控制因信息不對稱造成的合并對價風險。在國外與之相似的概念被稱為對賭協(xié)議，Aharony et al.[9]認為對賭協(xié)議可以向收購方傳遞高質(zhì)量的信號，也體現(xiàn)出標的企業(yè)管理層對未來發(fā)展充滿信心。相反，業(yè)績補償表示標的企業(yè)需以現(xiàn)金或股票的形式向收購方賠付。Brian et al.[10]發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議在美國企業(yè)并購中應用的占比很大，并且上市公司和未上市公司都在使用對賭協(xié)議。呂長江等[11]對并購交易中引入業(yè)績補償承諾契約的企業(yè)進行研究，這種創(chuàng)新形式的協(xié)議已被越來越多的企業(yè)所青睞，對2011—2013年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板并購案例研究得出簽訂業(yè)績承諾的收購企業(yè)在宣布并購日前后超額收益率顯著提升，同時股東的利益也沒有受到侵害，而是隨著并購的發(fā)生而提高，同時還提到業(yè)績補償承諾的存在顯著提高了并購溢價的問題?；谛盘杺鬟f、信息不對稱理論，可以認為業(yè)績承諾能在并購初始階段起到積極的作用。由此，提出假設1。

H1：并購重組初期，業(yè)績補償承諾與商譽減值顯著負相關，即引用業(yè)績補償承諾后會降低并購方計提商譽減值。

胡援成等[12]研究了2008—2013年我國上市公司267個重大并購案例，在前人基礎上對業(yè)績承諾進行了正反兩方面的評價，一方面認為業(yè)績承諾對標的企業(yè)完成盈利預測有激勵作用，且可以保護中小股東的利益，因此是成功的;另一方面認為這種刺激方式可能會使企業(yè)采用短視行為，期滿后并購標的業(yè)績下滑的可能性大，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。劉靜等[13]以雅百特為例證明了對賭協(xié)議是如何從餡餅變成陷阱的，因超出10倍的溢價及承諾不切實際的利潤指標，雅百特在完不成承諾業(yè)績時采用財務造假的舉動被同行業(yè)發(fā)現(xiàn)并舉報，在證監(jiān)會立案調(diào)查后，最終面臨被強制退市的下場。肖翔等[14]對業(yè)績承諾的發(fā)展現(xiàn)狀做了分析，承諾期限對標的企業(yè)有約束力，但近兩年是業(yè)績承諾到期的集中時段，喪失約束力的企業(yè)將面臨業(yè)績下滑大額計提減值的風險。許婷婷[15]以當前市場發(fā)展狀況為背景，選取華誼兄弟過去幾年并購活動為研究對象，是因為其遭到商譽減值的影響首次凈利潤出現(xiàn)虧損，研究發(fā)現(xiàn)標的企業(yè)業(yè)績承諾的落空和盈余管理都是造成計提商譽減值的原因?！镀髽I(yè)會計準則》中提到標的資產(chǎn)的經(jīng)營狀況會影響資產(chǎn)市價和經(jīng)濟績效，資產(chǎn)市價大幅下跌及帶來的經(jīng)濟利益遠低于預期就會引起資產(chǎn)減值，業(yè)績承諾的完成度可以衡量標的資產(chǎn)經(jīng)營狀況，標的企業(yè)未完成業(yè)績承諾，說明經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，很可能需要對資產(chǎn)組中的商譽計提減值。由此，提出假設2。

H2：并購重組過程中，承諾期內(nèi)業(yè)績補償承諾與商譽減值顯著負相關，即標的方未按時完成承諾業(yè)績，并購方需要增加計提商譽減值。

（二）重組方式對在業(yè)績補償承諾和商譽減值關系中起調(diào)節(jié)作用

我國的資本市場與西方發(fā)達國家之間在制度背景、市場基礎、股權結構及監(jiān)管環(huán)境等方面存在著許多差異。以前，我國上市公司以國有控股形式為主，并購交易的形式也大部分以國有股東資產(chǎn)注入的關聯(lián)重組形式存在。同時，配額制的發(fā)行體制會促使地方政府進行盲目的并購，導致在這種情況下政府干預程度較大。近年，由于我國進行了一系列的經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，產(chǎn)生了以經(jīng)營新興產(chǎn)業(yè)為主的企業(yè)并購熱潮，以產(chǎn)業(yè)整合為標志的非關聯(lián)重組也漸漸成為A股市場并購交易的主要角色，從而監(jiān)管機構解除了對非關聯(lián)重組的交易雙方簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的要求，為差異化管理提供了新的思考方式。通過對非關聯(lián)重組交易價格放松監(jiān)管，可以有效促進產(chǎn)業(yè)并購雙方形成較為一致的價值判斷，也有利于充分發(fā)揮業(yè)績承諾制度的信號作用。由于在收購過程中收購方會面臨更多的信息不對稱，如果被并購方在協(xié)商中進行了業(yè)績補償承諾，就會向外釋放經(jīng)營良好的積極信息，從而也降低了收購方相應的收集信息的費用，提高了并購效率，同時也減少了商譽出現(xiàn)減值的風險。榮麟等[16]通過實證檢驗證明了非關聯(lián)重組并購中引入業(yè)績承諾可以提高收購方的短期股價。由此，提出假設3。

H3：對于非關聯(lián)重組而言，引入業(yè)績承諾更能讓并購方減少計提商譽減值。

綜上所述，對于目前巨額商譽減值問題大多數(shù)學者都集中于分析形成的原因及影響因素，比如盈余管理、并購溢價等，還有一部分學者以溢價為切入點研究業(yè)績補償承諾和商譽減值的關系，但是在如何作用于商譽減值以及深入對該制度的剖析尚有不足。因此本文通過實證研究，運用數(shù)據(jù)證明業(yè)績補償承諾對商譽減值產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，明確商譽減值和業(yè)績補償承諾在現(xiàn)實中存在的不足之處。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購事件為研究樣本，剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到H1和H3是1 001個公司年度觀測值，H2在此基礎上篩選出465個年度觀測值，為了避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%的縮尾處理。其中，有關業(yè)績補償承諾的披露根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)中的公告手工整理得出，其余財務數(shù)據(jù)來源于Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件使用Stata 15.0。

（二）變量描述

1.被解釋變量

本文選取的被解釋變量是商譽減值計提比例，根據(jù)已有的研究成果，學者們在研究商譽減值時會從不同的角度采用不同的方法進行衡量，徐玉德等（2011）認為商譽在資產(chǎn)負債表中是企業(yè)資產(chǎn)的一部分，因此用當年計提的商譽減值金額除以總資產(chǎn)衡量，陸正華（2010）用當期計提商譽減值與減值測試前商譽總額的比值確定商譽減值比率;葉建芳（2016）用商譽減值損失加1后取對數(shù)表示，本文采用和王月香（2017）相同的處理方法，以本期計提商譽減值除以上期商譽數(shù)和本期商譽增加值的比值作為被解釋變量。

2.解釋變量

業(yè)績補償承諾：以啞變量PCO表示并購重組活動中是否引入業(yè)績補償承諾，承諾存在時變量取值為1，否則取值為0;業(yè)績補償承諾的完成情況：以啞變量COM表示承諾期內(nèi)當期業(yè)績的完成情況，當期未完成業(yè)績承諾變量取值為1，否則取值為0。

3.其他變量

影響商譽減值的因素有很多，本文參考了其他學者的研究從盈利能力、償債能力及發(fā)展能力等方面各選取了一個指標作為控制變量，具體變量定義見表1。

（三）模型構建

本文選擇Tobit模型檢驗業(yè)績承諾和商譽減值的關系，因為商譽減值是非連續(xù)變量，從數(shù)據(jù)上看計提商譽減值的遠低于沒有計提的，導致被解釋變量有很多0值出現(xiàn)，不符合正態(tài)分布，所以不能用一般的線性回歸模型檢驗，選擇適用于被解釋變量部分連續(xù)或部分離散數(shù)據(jù)的Tobit模型。

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四、實證檢驗與回歸結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。從被解釋變量來看，GI的均值為0.064，說明整體而言，商譽減值損失的計提水平較低，最小值和最大值分別為0.000和0.803，也說明樣本公司之間的商譽減值計提水平存在較大差異，同時從最小值和最大值更能反映出目前商譽減值的現(xiàn)狀。從解釋變量來看，PCO的均值分別為0.465，對應COM的樣本量為465，說明簽訂業(yè)績承諾的主并公司占全樣本的46.50%，也即對應465個公司-年度觀測值，可見業(yè)績承諾正被廣泛地運用到并購交易中。從調(diào)節(jié)變量來看，RT的均值為0.827，說明絕大部分的并購樣本都為非關聯(lián)交易。從控制變量來看，總資產(chǎn)收益率的變化為-0.7%，資產(chǎn)負債率為37.10%，前五大股東持股比例為49.90%。整體而言，各變量的分布特征符合預期。

（二）相關性檢驗

表3是主要變量的相關系數(shù)表。其中PCO與GI的相關系數(shù)為-0.121，且在1%的水平顯著為負，初步說明業(yè)績承諾和商譽減值之間存在顯著的負相關關系，H1得以初步驗證。COM與GI的相關系數(shù)為0.327，且在1%的水平顯著為正，初步說明未完成業(yè)績承諾的上市公司其商譽減值顯著更高，這與前面假設相符。除此之外，解釋變量、調(diào)節(jié)變量與控制變量之間相關系數(shù)的絕對值皆小于0.50，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設定較為合理，可進行下一步回歸分析。

（三）回歸分析

表4用以驗證H1—H3。其中（1）列中PCO的系數(shù)為-0.025，且在1%的水平上顯著為負，說明業(yè)績承諾與商譽減值之間存在顯著的負相關關系，H1得以驗證，即并購交易中存在業(yè)績承諾，降低了計提商譽減值，表明存在業(yè)績承諾可以產(chǎn)生協(xié)同效應，一定程度上可以降低計提商譽減值。（2）列中，COM的系數(shù)為0.061，在1%的水平上顯著為正，說明未完成業(yè)績承諾的上市公司商譽減值顯著更高，H2得以驗證，即單個承諾期內(nèi)無法按時完成承諾利潤，計提商譽減值增加，也就是說業(yè)績承諾帶來的收益只是短期的，標的方實際的經(jīng)營業(yè)績與承諾利潤偏離度越高，并購方就需要計提更多的商譽減值金額。（3）列中PCO的系數(shù)為-0.010，且在10%的水平上顯著為負，說明業(yè)績承諾與商譽減值之間的負相關關系較為穩(wěn)健;PCO×RT的系數(shù)為-0.023，且在10%的水平上顯著為負，說明非關聯(lián)交易會顯著增強業(yè)績承諾與商譽減值之間的負相關關系，也即業(yè)績承諾與商譽減值之間的負相關關系在非關聯(lián)交易上市公司中更為顯著，H3得以驗證。相比于關聯(lián)重組，非關聯(lián)重組的信息不對稱更強，所以在非關聯(lián)重組中引入業(yè)績承諾會利用協(xié)議的信號作用減弱雙方信息不對稱。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文研究業(yè)績承諾對商譽減值的影響，把業(yè)績承諾分兩個層次即是否簽訂和單期業(yè)績承諾完成情況與本期商譽減值的關系，標的企業(yè)當期無法完成承諾業(yè)績很可能表明經(jīng)營狀況或環(huán)境發(fā)生變化，并購方在計提商譽減值時也是抵減本期利潤，體現(xiàn)了會計信息的可比性。然而經(jīng)過許多學者研究發(fā)現(xiàn)，商譽減值具有滯后性，因此把當期的業(yè)績承諾變化情況分別對應滯后一期的商譽減值進行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結果如表5所示。其中（1）列中PCO的系數(shù)為-0.025，且在10%的水平上顯著為負，說明業(yè)績承諾與滯后一期的商譽減值之間存在顯著的負相關關系，也即上市公司確實存在延遲計提或少計提商譽減值的情形，與現(xiàn)有結論一致。（2）列中，COM的系數(shù)為0.041，在5%的水平上顯著為正，說明未完成業(yè)績承諾的上市公司，滯后一期的商譽減值顯著更高。（3）列中PCO×RT的系數(shù)為0.025，不顯著且和預期不符，但并不是說否定了原假設。本文認為出現(xiàn)這種狀況的原因是重組方式可能和本期數(shù)據(jù)更相關，和滯后一期數(shù)據(jù)間的作用不強。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以商譽現(xiàn)狀和并購重組的特點為視角，選取業(yè)績補償承諾制度為變量來檢驗商譽減值的影響因素及重組方式下的調(diào)節(jié)作用，以2015—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)生并購重組的上市公司為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)：在并購初期引入業(yè)績補償承諾可以降低計提商譽減值;并購后承諾期內(nèi)，未完成承諾業(yè)績的標的方會增加并購方對商譽計提減值;重組方式能夠顯著地調(diào)節(jié)業(yè)績補償承諾對商譽減值的負相關關系;同時并購企業(yè)存在延遲計提商譽減值的問題。

（二）建議

本文得出的結論既為并購重組中業(yè)績承諾提供了新的研究角度，也為巨額商譽減值找到一個原因，并為監(jiān)管機構修正政策提供了理論依據(jù)。經(jīng)過上文的證明發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾在一定程度上能夠產(chǎn)生積極作用，但是從長期看有很多不足。站在監(jiān)管機構的角度，嚴格把控并購重組的審核力度，拒絕盲目并購，監(jiān)督業(yè)績承諾的執(zhí)行過程要求每期末并購雙方進行備案或發(fā)布公告，按照契約中的規(guī)定做到認真履行義務，建立嚴格有效的補償制度，保護并購方的利益不受侵害，從而降低計提商譽減值，還可以適當?shù)貙⑷昶谙扪娱L以規(guī)避標的方的短視行為。另外，監(jiān)管部門要重視對商譽減值計提不及時的企業(yè)，盡管IASB在新發(fā)布的有關商譽減值討論稿中初步表示，保留減值法，沒有重新引入攤銷法，但還是會結合利益相關者對初步觀點的意見反饋再做修訂，所以并購中利益相關者要把握住這次機會積極響應IASB的號召，降低商譽減值給利益相關者及資本市場帶來的風險。

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