鄒穎 張超輝

【摘 要】 在國有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國有股東的介入對國有資本市場的影響日益明顯。文章以2008—2018年上市的961家國有企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)非國有股東持股比例對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，并分組研究了國有企業(yè)的性質(zhì)和非國有股東是否參與內(nèi)部治理對二者之間關(guān)系的影響。研究表明：非國有股東持股比例與國有企業(yè)股權(quán)資本成本之間呈“倒U”型關(guān)系，即非國有股東持股比例對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響存在“區(qū)間效應(yīng)”，并且這種區(qū)間效應(yīng)只有在競爭性國企中才顯著。此外，非國有股東未在國企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)它們二者之間的倒“U”型關(guān)系并不顯著，即非國有股東在國企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)非國有股東持股比例對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的倒“U”型關(guān)系才顯著。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制; 國有企業(yè); 非國有股東; 股權(quán)資本成本

【中圖分類號】 F270.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0150-07

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。2017年，黨的十九大報(bào)告中提出深化國有企業(yè)改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使國有資本的優(yōu)勢繼續(xù)發(fā)揮?；旌纤兄浦荚趯匈Y本和其他各類資本融合，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化方向發(fā)展，以完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，讓資本在積極流通中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，也讓企業(yè)真正成為獨(dú)立的市場主體，不斷散發(fā)活力。因此，混合所有制改革是當(dāng)前以及未來國有企業(yè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

需要注意的是，國有企業(yè)混合所有制改革僅意味著允許非國有資本參股，對國有股權(quán)進(jìn)行部分民營化，從而改變國有企業(yè)中國有股東憑借其對企業(yè)絕對的控制權(quán)而對中小股東的“隧道挖掘”的現(xiàn)象，并非是將國有股權(quán)全部民營化。這是由于國有資本的特殊性質(zhì)使得其在穩(wěn)定就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、調(diào)整社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及提高國際競爭力等方面均發(fā)揮著非國有資本無法替代的作用。但歷史表明，僅僅依靠政府權(quán)威解決市場調(diào)控的自發(fā)性、盲目性和滯后性等缺陷往往會(huì)帶來更多的不公平和無效率。鼓勵(lì)非國有資本介入國有資本，更多的著眼于報(bào)酬、公平和效率，國有股東出于對報(bào)酬率的訴求也會(huì)更好地以投資者的身份約束自己的行為并參與公司治理[1]。因此，通過混合所有制發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)，將國有資本部分民營化，一方面旨在發(fā)揮政府的管控職能，另一方面又強(qiáng)調(diào)民營資本逐利的本性，將二者充分協(xié)調(diào)，以提高公司治理水平和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。

本文重點(diǎn)關(guān)注在當(dāng)前國有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國有股東不同的介入程度對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響。這是基于我國混合所有制改革就是通過在國有資本中部分融入非國有資本，優(yōu)化公司治理水平，降低企業(yè)資本成本，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高[2]。

國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于非國有股東在國有企業(yè)持股對上市公司股權(quán)資本成本作用機(jī)制的研究較少，研究結(jié)論也尚未取得一致。綜合來看主要存在以下兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為非國有股東參與國企的公司治理會(huì)顯著降低國企的資本成本。非國有股東不會(huì)像國有股東一樣受到政府的干預(yù)，其介入國企便會(huì)促進(jìn)國企股權(quán)資本成本的降低。當(dāng)國企內(nèi)部實(shí)施股權(quán)多元化的程度越高，即非國有股東持股比例越高，就越能對國有股東產(chǎn)生真正的制衡效果，進(jìn)而越能促進(jìn)國企股權(quán)資本成本的降低[3]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著混合主體的深入，國企的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢?？紤]到國有股東投資于國企往往是為了滿足自身非報(bào)酬率的訴求，而非國有股東的投資卻是出于對利益的訴求，所以會(huì)出現(xiàn)非國有股東的介入提高國企資本成本的現(xiàn)象。但從長期來看，隨著混合所有制改革的深入，股權(quán)多元化本身的優(yōu)勢會(huì)使得資本成本進(jìn)入下降的狀態(tài)。而國企的股權(quán)資本成本因非國有股東的介入而下降會(huì)出現(xiàn)于當(dāng)非國有股東與國有股東對企業(yè)的持股比例相當(dāng)接近的時(shí)候，因?yàn)榇藭r(shí)二者之間相互監(jiān)督的動(dòng)機(jī)會(huì)促進(jìn)公司治理水平的提升[4]。

本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究非國有股東在國企持股對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，分析和檢驗(yàn)了以下問題。第一，隨著非國有股東持股比例的不斷增加，國企的股權(quán)資本成本會(huì)呈現(xiàn)出怎樣的變化趨勢;第二，非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本之間的關(guān)系是否會(huì)因國有企業(yè)性質(zhì)的不同而不同;第三，非國有股東是否委派董監(jiān)高參與內(nèi)部治理對非國有股東持股比例和國企股權(quán)資本成本的關(guān)系是否有影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非國有股東的深入性與國有企業(yè)股權(quán)資本成本

上文提到，我國國有企業(yè)的混合所有制改革不是要讓非國有資本將國有資本全部替代，而只是部分替代。這理論上意味著國有股東會(huì)受到非國有股東的制約，但事實(shí)上，國有大股東仍然存在于國有企業(yè)內(nèi)部，且其仍然擁有著企業(yè)絕大部分的控制權(quán)，非國有股東最初只能占有較少一部分的股份，因而其很難短期內(nèi)在國企內(nèi)部擁有自己的利益代表，同時(shí)國企內(nèi)部的非國有股東也會(huì)不同程度受到政府的干預(yù)，從而面臨控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，非國有股東在最初持有國有企業(yè)較少股份時(shí)，自身利益無法得到維護(hù)，也無法真正參與到國企的內(nèi)部管理，內(nèi)部治理作用也無法發(fā)揮。

通常而言，國企的資本成本比非國有企業(yè)的資本成本低。這是由于我國的國有股東投資于國企首要看中的并非是投資收益，而是期望實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，即非報(bào)酬率的訴求[2]。國企并不是純粹的盈利機(jī)構(gòu)，而是政府政策的直接傳導(dǎo)途徑，政府通常會(huì)出于其保障社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)這一作用而給予國有企業(yè)相應(yīng)的政策優(yōu)惠，便于其進(jìn)行融資以及獲取相關(guān)資源，這也使得投資者投資于國企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)低于其投資于非國企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，資本成本也相應(yīng)要低[5]。

在國企混合所有制改革的背景下，非國有資本比重開始增加，而國有資本的比重開始下降，國企擁有的政策上的優(yōu)勢以及政府干預(yù)程度也隨之下降。同時(shí)正是由于非國有資本的介入，國企也開始注重對報(bào)酬率的訴求，開始追求利潤的目標(biāo)，導(dǎo)致國企面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者便會(huì)要求更高的報(bào)酬率，由此造成國企資本成本在非國有股東介入時(shí)提高。但國有企業(yè)資本成本的這種提高并非永久性的。隨著非國有股東介入國企的程度不斷加深，在國企內(nèi)部會(huì)逐漸形成國有股東與非國有股東相互制衡的局面，國有大股東對于中小股東利益的侵占行為也會(huì)得到明顯的抑制，形成更加有效的內(nèi)部治理機(jī)制，非國有股東也能真正參與公司治理，發(fā)揮治理作用[4，6]。郝陽等[7]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國有資本和非國有資本對于企業(yè)績效水平的影響呈現(xiàn)出明顯的互補(bǔ)性特征，即非國有資本介入國企會(huì)顯著提升國有企業(yè)的績效，而國有資本介入非國企也會(huì)對其績效水平起到提升的作用。于文成等[8]也發(fā)現(xiàn)，混合所有制以及股權(quán)主體多樣化程度的加深會(huì)提高基于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)責(zé)任雙重目標(biāo)的國企的績效水平，從而降低國企的資本成本。

由此看來，非國有股東在國企內(nèi)部的介入程度直接影響著國企的資本成本水平。但考慮到非國有股東逐利的性質(zhì)，其進(jìn)入國企的目的可能是為了利用國企在政治資源等各方面的優(yōu)勢來進(jìn)一步提升自身的競爭實(shí)力，因此非國有股東在國企的持股比例并非多多益善。馬連福等[9]通過實(shí)證研究表明當(dāng)非國有股東在國企持有30%～40%股份時(shí)，對國企績效水平的提升最為明顯。李卓霖[10]通過實(shí)證研究證明只有當(dāng)非國有股東持股比例與國有股東持股比例的差距適中（10%～30%）時(shí)，混合所有制模式才有利于公司績效水平的提高。因此，在國企混合所有制模式下，非國有股東持股比例的最優(yōu)范圍仍需進(jìn)一步探索?；诖?，提出本文的假設(shè)1。

H1：隨著非國有股東持股比例的增加，國有企業(yè)的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢。

（二）非國有股東的深入性與不同性質(zhì)國有企業(yè)股權(quán)資本成本

基于所處的行業(yè)不同，可將國企劃分為壟斷國企和競爭國企。壟斷國企名義上包括水、電、氣、公路，但事實(shí)上石油、郵政、通信、鐵路、航空等均屬于壟斷性質(zhì)。正因?yàn)槠渌幮袠I(yè)的特殊性以及政府的扶持，使得無論是中央還是地方的壟斷國企均享有一部分“壟斷收益”，這是一種不勞而獲的利益，即無論壟斷國企本身績效水平的高低和內(nèi)部控制質(zhì)量的好壞，其均能夠憑借壟斷的地位優(yōu)勢而獲得良好的表現(xiàn)。當(dāng)非國有股東在壟斷國企中持股時(shí)，很可能會(huì)因?yàn)檫@種坐享其成的好處而放棄了對企業(yè)的治理和監(jiān)管。劉運(yùn)國等[11]通過研究發(fā)現(xiàn)非國有股東介入壟斷國企非但不會(huì)對企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量起到提升作用，甚至還會(huì)造成企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的下降。

而在競爭性國企中，由于身處激烈的市場競爭環(huán)境，非國有股東為了實(shí)現(xiàn)自身的預(yù)期收益，也會(huì)積極介入并監(jiān)督企業(yè)的管理過程，發(fā)揮治理作用，降低風(fēng)險(xiǎn)并控制成本，促進(jìn)企業(yè)績效水平的提高[12]。競爭性國企的所有者更多的是對于報(bào)酬率的訴求，特別是旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的非國有股東，會(huì)更加努力對國企進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控與管理，積極參與國企內(nèi)部治理以獲得更多的收益從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤目標(biāo)?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)2。

H2：非國有股東持股比例對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系只有在競爭性國有企業(yè)中才存在。

（三）非國有股東參與國有企業(yè)內(nèi)部治理的資本成本效應(yīng)

在H1中主要研究了非國有股東在國企持股對其股權(quán)資本成本的影響，但在國企中擁有股權(quán)也僅是簡單的股權(quán)混合，并不能真正起到公司治理的作用。要想真正改善國企績效水平低、管理質(zhì)量差的問題，國企必須真正建立起相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對非國有股東利益的真正保護(hù)。因此，非國有股東需要在國企內(nèi)部擁有自身利益的代表，在高層治理維度享有更多的話語權(quán)。

非國有股東在國企內(nèi)部委派代表自身利益的董監(jiān)高是其維護(hù)其利益的有效途徑。一方面可以使其了解企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際情況，從而便于其對公司經(jīng)營的干預(yù)和監(jiān)督以發(fā)揮其公司治理的作用;另一方面在公司董事會(huì)中存在代表非國有股東權(quán)益的董事可以在一定程度上應(yīng)對國有股東的利益侵占行為，使自身利益得到保護(hù)。曾詩韻等[13]經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東僅僅持有國企的股權(quán)并不會(huì)改善企業(yè)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，而只有當(dāng)非國有股東在國企內(nèi)部委派代表參與公司治理時(shí)才能真正發(fā)揮作用。謝海洋等[14]的研究也證明，非國有股東委派董事充當(dāng)了在國企內(nèi)部的股權(quán)制衡作用以及提升國企績效二者之間的中介變量。同時(shí)，國企內(nèi)部高管較高的在職消費(fèi)以及高額的薪酬也會(huì)因?yàn)榉菄泄蓶|委派了高管而得到顯著的抑制。由此可看出，國企的混合所有制改革不能只涉及在資本層面的混合，而要確保非國有股東在國企內(nèi)部具有一定的話語權(quán)和影響力，只有這樣才能使非國有股東的治理作用和監(jiān)督作用真正得以發(fā)揮?；诖?，提出本文的假設(shè)3。

H3：非國有股東持股比例對國有企業(yè)股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系只有在非國有股東向國有企業(yè)內(nèi)部委派了董監(jiān)高時(shí)才顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年滬深兩市A股非金融類國有企業(yè)上市公司作為研究對象。為了保證分析的連續(xù)和全面，本文未將存在缺失值、異常值的企業(yè)列入研究范圍，并對ST企業(yè)以及2018年新上市的企業(yè)予以剔除，最終將篩選后的961家國有企業(yè)作為研究對象，有效樣本觀測值共7 084個(gè)。本文從2008年開始研究的原因在于：在2007年進(jìn)行了股權(quán)分置改革之后，非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)的情況才開始逐漸普遍。本文對所有變量均進(jìn)行了1%的winsorize處理。

本文選取的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。其中非國有股東委派董監(jiān)高數(shù)據(jù)的搜集通過查閱上市公司年報(bào)手工收集。根據(jù)年報(bào)中披露的十大股東情況表，從中獲得股東的性質(zhì)和持股情況等相關(guān)數(shù)據(jù)，然后結(jié)合十大股東“在股東單位任職情況”進(jìn)行綜合判斷[15]。由此得到非國有股東是否在國有企業(yè)中委派了董監(jiān)高這一虛擬變量。

（二）變量選取

1.被解釋變量——股權(quán)資本成本

本文參照汪平[1]，以鄒穎等[16]的截面回歸預(yù)測數(shù)據(jù)代入GORDON模型[17]、OJ模型（Ohlson and Juettner-

Nauroth）[18]，以兩種方法估算值的均值作為股權(quán)資本成本進(jìn)行回歸分析。

2.解釋變量的設(shè)定

（1）非國有股東持股比例（SR）

根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫中披露前十大股東的類型（“國有”“外資”“其他”），將類型為“外資”和“其他”的股東類型定義為非國有股東，因此非國有股東持股比例由外資股東持股比例和民營股東持股比例二者之和構(gòu)成。

（2）國有企業(yè)性質(zhì)（NAT）

以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）行業(yè)的分類情況作為基準(zhǔn)，將采礦業(yè)，水力、電力和燃?xì)獾纳a(chǎn)和服務(wù)業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)，信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)作為壟斷行業(yè)[19]。若國有企業(yè)處于壟斷行業(yè)，則將NAT賦值為1，否則為0。經(jīng)篩選得到壟斷國有企業(yè)207家，占樣本國有企業(yè)的比重為21.54%。

（3）非國有股東委派董監(jiān)高（AD）

非國有股東在國有企業(yè)中委派董監(jiān)高是其參與國有企業(yè)內(nèi)部治理活動(dòng)的意愿和能力的直接體現(xiàn)。若在上市公司年度報(bào)告中發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部非國有股東委派董監(jiān)高的人數(shù)大于或等于1人，則將AD賦值為1，否則為0。

3.控制變量的選取

本文選取的控制變量類型主要包括三種。第一類是公司的自身情況變量，包括公司自成立到觀測年份的累計(jì)經(jīng)營年限（AGE）和公司規(guī)模（SIZE）;第二類是公司財(cái)務(wù)特征變量，包括分別衡量公司盈利能力、償債能力和發(fā)展能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及營業(yè)收入增長率（GROWTH）三個(gè)指標(biāo);第三類是公司治理能力變量，即股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)——最大股東的持股比例（TOP1）。此外，實(shí)證模型中加入了年度、行業(yè)啞變量，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

各變量具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型1，用以檢驗(yàn)H1—H3。其中H2和H3都是在H1的基礎(chǔ)上分別根據(jù)國有企業(yè)的不同性質(zhì)以及非國有股東是否委派董監(jiān)高這兩個(gè)虛擬變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2結(jié)果可以看出，在2008—2018年間，樣本國企股權(quán)資本成本均值為9.3%，中位數(shù)為9.2%，但標(biāo)準(zhǔn)差為3.6%，說明國企股權(quán)資本成本的極差較大，投資者投資于不同國企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差異比較大。非國有股東持股比例的最小值和最大值分別為0和92%，且國企內(nèi)平均只有21.2%存在非國有股東，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到19.3%，呈現(xiàn)出明顯的非國有股東介入不均衡的現(xiàn)象。從國企性質(zhì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，均值為21.5%，說明在樣本中，壟斷國企約占總數(shù)的五分之一，競爭性國企占據(jù)了主要的地位。從非國有股東在國企委派董監(jiān)高的數(shù)據(jù)來看，平均僅有15.4%的非國有股東在國企內(nèi)部委派了董監(jiān)高，說明非國有股東真正參與到國企內(nèi)部治理的比重較低，并且考慮到非國有股東介入國企的程度僅為21.2%，即在21.2%的介入程度下，只有15.4%的非國有股東能夠真正參與到國企的內(nèi)部治理，剩余5.8%的非國有股東僅僅持有國企股份而無法真正發(fā)揮其內(nèi)部治理的作用。

進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)性質(zhì)對主要變量進(jìn)行均值比較和t檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，壟斷性國企股權(quán)資本成本的均值略高于競爭性國企，但從非國有股東持股比例和其參與國企內(nèi)部治理的角度來看，競爭性國企均優(yōu)于壟斷性國企。這表明，當(dāng)前壟斷性國企混合所有制改革的速度明顯慢于競爭性國企，而產(chǎn)生這種情況的原因主要是由于政府部門在利益的驅(qū)使下，把所有享有壟斷勢力、擁有市場壟斷能力的企業(yè)劃分為“公益類”，而延緩了壟斷行業(yè)國有企業(yè)改革的步伐所致。因此，對于國企所處的行業(yè)及其性質(zhì)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分，將真正需承擔(dān)政治職能和社會(huì)責(zé)任的國企劃為“公益類”，使其免受市場競爭;而除此之外的國有企業(yè)應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)職能作為其最主要的職能，企業(yè)自身效率的改善不能依靠政府的權(quán)威，而應(yīng)該依靠市場的力量去優(yōu)化，充分發(fā)揮市場的作用，推進(jìn)改革的實(shí)施。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

H1—H3的回歸結(jié)果如表4所示。由表中針對H1的回歸結(jié)果可以看出，非國有股東持股比例（SR）與國企股權(quán)資本成本之間在存在“倒U”型的關(guān)系，且在5%的顯著性水平下顯著。也就是說非國有股東持股比例對國企股權(quán)資本成本的影響存在一個(gè)“閾值”（54.2%），低于該閾值時(shí)，非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;高于該閾值時(shí)，非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，目前我國國有企業(yè)中非國有股東持股比例的均值僅為21.2%，明顯低于該閾值，即在當(dāng)前的水平上，非國有股東持股比例對于國企股權(quán)資本成本的影響仍然處于“倒U”型的閾值左側(cè)，即非國有股東持股比例的增加導(dǎo)致了國企股權(quán)資本成本的提高。

進(jìn)一步對該區(qū)間效應(yīng)的原因進(jìn)行分析。通常國企的資本成本低于非國企的資本成本，根據(jù)前文的分析，造成這一現(xiàn)象的原因是由于國企的特殊性及國家股東的特殊性質(zhì)會(huì)使其在進(jìn)行投資決策時(shí)更多納入一些非報(bào)酬率因素，即政治訴求，例如承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、穩(wěn)定就業(yè)、維護(hù)國家安全以及響應(yīng)宏觀政策等，這些政治訴求越多、對投資者的重要程度越深，對于正常報(bào)酬率即資本成本的擠壓就越嚴(yán)重，國企的資本成本水平也就越低。而投資者若將資本投入到非國企中，同時(shí)積極參與被投資企業(yè)的公司治理，就會(huì)減弱以上種種政治訴求的影響，從而提升非國企的資本成本。回歸分析的結(jié)果表明，當(dāng)非國有股東持股比例較低（低于54.2%）時(shí)，國企的資本成本會(huì)因?yàn)榉菄泄蓶|的介入、政治訴求的減少以及報(bào)酬率訴求的增加而提高;當(dāng)非國有股東持股比例達(dá)到一定程度（高于54.2%）時(shí)，非國有股東的監(jiān)督和治理作用才能得以發(fā)揮，從而促進(jìn)國企資本成本的降低。

H2對國企的性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分，分別對壟斷性國企和競爭性國企中非國有股東持股比例對國企股權(quán)資本成本的影響進(jìn)行了分組回歸。由結(jié)果可知，在壟斷性國企中，SR的系數(shù)為正，SR2的系數(shù)為負(fù)，表明其雖為“倒U”型關(guān)系但回歸結(jié)果不顯著;而在競爭性國企中，SR的回歸系數(shù)為0.022，SR2的回歸系數(shù)為-0.020，且分別在1%和5%的水平顯著，明顯高于在假設(shè)1中未依據(jù)國企性質(zhì)進(jìn)行分組時(shí)的顯著性水平，這說明非國有股東持股比例與競爭國企的股權(quán)資本成本之間存在顯著的“倒U”型關(guān)系，且該“倒U”型的拐點(diǎn)為56.9%。與H1中未分組的結(jié)果相比，在所有性質(zhì)的國企中“倒U”型的拐點(diǎn)為54.2%，而在競爭性國企中為56.9%。容忍度在本文中代表非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系中國企股權(quán)資本成本開始出現(xiàn)下降的時(shí)間。這表明，競爭性國企的股權(quán)資本成本對于非國有股東持股比例的容忍度更強(qiáng)，也就是說在競爭性國企中隨著非國有股東持股比例的提高，國企的資本成本更晚出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)。此外，競爭國企中SR2回歸系數(shù)的絕對值（0.020）大于全樣本國企（0.017）。二次曲線二次項(xiàng)的系數(shù)值代表因變量對于自變量的敏感程度，即國企股權(quán)資本成本對競爭國企中非國有股東持股比例的敏感性強(qiáng)于全樣本國企。

從表4中針對H3的回歸結(jié)果可以看出，非國有股東未在國企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)SR的系數(shù)為0.016，SR2的系數(shù)為-0.014，雖然也顯示出“倒U”型趨勢，但并未通過10%的顯著性檢驗(yàn)。導(dǎo)致結(jié)果不顯著的原因可能是由于非國有股東在不委派董監(jiān)高參與國企的內(nèi)部治理的情況下，也可以通過其他途徑獲取相關(guān)信息從而間接發(fā)揮其監(jiān)督與治理作用，但這一作用仍未被資本市場所認(rèn)知。在存在非國有股東董監(jiān)高的樣本中，SR的系數(shù)為0.043，SR2的系數(shù)為-0.040，且均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明非國有股東在國企內(nèi)部委派了董監(jiān)高時(shí)，非國有股東持股比例和國企資本成本之間的“倒U”型關(guān)系才顯著存在。當(dāng)AD=1時(shí)，SR2系數(shù)的絕對值為0.040，拐點(diǎn)為54.3%，與H1中全樣本的回歸結(jié)果相比，敏感性增強(qiáng)了，容忍度也增強(qiáng)了，即非國有股東委派董監(jiān)高時(shí)國企資本成本對非國有股東持股比例的敏感性強(qiáng)于全樣本國企;國企內(nèi)部存在非國有股東委派的董監(jiān)高時(shí)其資本成本隨著非國有股東持股比例增加更晚進(jìn)入下降的階段。

H2和H3的回歸結(jié)果均表現(xiàn)出在競爭性國企中以及非國有股東委派董監(jiān)高參與國企內(nèi)部治理時(shí)敏感性的增強(qiáng)和容忍度的提高。敏感性增強(qiáng)的原因在于，非國有股東在壟斷國企持股，其享受的“壟斷利潤”足以能夠滿足其預(yù)期收益要求，而在競爭性國企中不存在這種天然的壟斷利潤，非國有股東為了實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的利潤目標(biāo)必須積極介入并參與競爭性國企的內(nèi)部治理，從而對國企股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響，也增強(qiáng)了競爭性國企股權(quán)資本成本對非國有股東持股比例的反應(yīng)。容忍度提高——“倒U”型更晚出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)這種情況的原因可能是隨著非國有股東持股比例的增加，他們擁有了更多話語權(quán)，進(jìn)而委派代表自身利益的董監(jiān)高到國企內(nèi)部，在緩解了信息不對稱的同時(shí)，也會(huì)因?yàn)閷ψ陨砝婺繕?biāo)的過分追求而使投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成國企的股權(quán)資本成本較晚出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)的績效水平受到上一年年末股權(quán)混合程度的影響比受當(dāng)年股權(quán)混合程度的影響要更加顯著[9]，而績效水平又會(huì)間接影響企業(yè)資本成本的高低，因此企業(yè)資本成本受上一年年末非國有股東持股比例的影響更顯著。本文為了減弱這種同期偏見的影響，將第t期的股權(quán)資本成本（Re）滯后為t+1期的數(shù)值進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果的主要結(jié)論與前文所得結(jié)論保持一致，說明上文結(jié)果較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2018年滬深兩市A股非金融類國有企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，分析和檢驗(yàn)了在國有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國有股東持股比例對于國有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，主要研究結(jié)論如下：

1.隨著非國有股東在國有企業(yè)內(nèi)持股比例的提高，國有企業(yè)的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢，這說明非國有股東投資的報(bào)酬率訴求在短期內(nèi)會(huì)造成國企資本成本的上升。但隨著非國有股東持股比例的增加，其更有可能在國企內(nèi)部擁有自己的利益代表，緩解信息不對稱問題的同時(shí)也能夠更好發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督、治理作用，使得國企資本成本降低。

2.非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本之間的“倒U”型關(guān)系只存在于競爭性國企中。這是由于壟斷國企內(nèi)部存在壟斷收益，使非國有股東能夠“坐享其成”而放棄了其監(jiān)督和內(nèi)部治理作用的發(fā)揮。

3.當(dāng)非國有股東在國企內(nèi)部委派董監(jiān)高真正參與內(nèi)部治理時(shí)，非國有股東持股比例與國企股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系才顯著存在。在非國有股東未委派董監(jiān)高時(shí)回歸結(jié)果不顯著的原因可能是由于非國有股東雖然沒有委派董監(jiān)高參與企業(yè)的內(nèi)部治理，但仍可以通過其他途徑間接發(fā)揮其監(jiān)督與治理作用，只是這一作用仍未被資本市場所認(rèn)知。

（二）建議

以上研究結(jié)論為我們重新審視國企混合所有制改革的路徑具有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前要想真正將國企混合所有制改革落到實(shí)處，需保證非國有股東能夠在國企中擁有利益代表，使其能夠?yàn)樽约旱睦姘l(fā)聲，從而真正發(fā)揮非國有股東的內(nèi)部治理以及監(jiān)督作用。同時(shí)政府也要對不同性質(zhì)的國企在政策上對其予以區(qū)分，大部分應(yīng)被劃為競爭性質(zhì)，使經(jīng)濟(jì)目標(biāo)成為其主要目標(biāo)，使效率依靠市場得以提高，使混改憑借市場這雙看不見的手得以深入。

針對以上研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，國企混合所有制改革不應(yīng)該僅僅停留在宏觀政策層面，而要將其落實(shí)到企業(yè)微觀層面，應(yīng)出臺(tái)更多有關(guān)混合所有制改革過程中具體的政策規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)也應(yīng)據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和地位讓不同性質(zhì)的國企適用不同的推進(jìn)方案，從而更好地應(yīng)對混改中存在的各種問題。

第二，要想真正解決國企一股獨(dú)大之下對中小股東的“隧道挖掘”以及經(jīng)營效率低下等問題，使國企混改取得成效，就必須真正增強(qiáng)非國有股東在國企中的影響力，使非國有股東擁有代表自身利益的群體，真正擁有話語權(quán)。因此建議企業(yè)實(shí)行累積投票制，保障非國有股東在選舉時(shí)可以選舉出真正代表其利益的群體，最大限度地保護(hù)自身利益免受侵害，并發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督和治理作用，使國企重新散發(fā)活力和競爭力。

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