張曉濤 劉笑萍 劉 億

在“一帶一路”倡議和推動國際產(chǎn)能合作的背景下，中國企業(yè)“走出去”正迎來難得的歷史機遇。無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，高質(zhì)量對外直接投資對于經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展都至關(guān)重要。黨的十八大以來，習(xí)近平總書記多次強調(diào)要為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境，疏通金融進(jìn)入實體經(jīng)濟的渠道。中國企業(yè)海外投資不僅需要政府的大力支持與推動，同時也需要金融支持，有效率的金融市場和完善的金融支持體系是中國企業(yè)對外投資高質(zhì)量發(fā)展的必要保障。

一、對外投資發(fā)展新階段對金融支持的巨大需求

(一)中國對外直接投資呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢

2001年“走出去”戰(zhàn)略實施以來，我國對外直接投資實現(xiàn)了飛速發(fā)展，2003—2016年連續(xù)14年增長，2016年達(dá)到1961.5億美元的歷史高點。2017年中國加強了對外直接投資合規(guī)性與真實性的審查力度，投資逐漸趨于成熟與理性，2017年和2018年中國對外直接投資連續(xù)兩年下降，投資結(jié)構(gòu)和質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化(見圖1)。2018年我國對外直接投資流量為1430.4億美元，為歷史第四高位，位列全球第二位，占當(dāng)年全球投資流量的14.1%，為2003年對外直接投資流量的50.2倍。

2001—2018年全球海外并購交易金額占對外直接投資總額的比例平均達(dá)41.89%，從趨勢線來看，整體呈緩慢上升的趨勢(見圖2)。2001—2018年我國海外并購金額占對外直接投資比重平均為43.3%，略高于世界平均水平。從趨勢線來看，呈現(xiàn)穩(wěn)健上升的趨勢，海外并購逐漸成為我國企業(yè)“走出去”的一種重要的方式。UNCTAD Statistics數(shù)據(jù)顯示(見圖3)，2001—2018年我國海外并購交易數(shù)量呈現(xiàn)明顯上升趨勢。我國企業(yè)海外并購發(fā)展可以分為三個階段：第一個階段為緩慢增長階段(2001—2007年)，2001年中國加入世界貿(mào)易組織并提出“走出去”戰(zhàn)略，企業(yè)海外并購蹣跚起步，海外并購交易由2001年的23件增長至2007年的73件，由于出現(xiàn)了一些“強強聯(lián)合”的跨國并購，使得部分年份海外并購金額比較高，比如2005年6月海爾收購美國美泰克公司(并購額12.8億美元)、2005年10月中石油收購哈薩克斯坦PK石油公司(并購額41.8億美元)、2006年1月中海油收購尼日利亞石油公司(并購額22.68億美元)、2006年12月中信集團收購哈薩克斯坦卡拉贊巴斯油田(并購金額19.1億美元)，這一階段很多案例已成為中國企業(yè)跨國并購史的經(jīng)典案例。第二個階段為高速增長階段(2008—2017年)，金融危機爆發(fā)后我國企業(yè)海外并購勢頭發(fā)展迅猛，其中2017年海外并購金額達(dá)到峰值1308.8億美元，并購交易數(shù)量達(dá)318起。金融危機之后全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，不少領(lǐng)域資產(chǎn)價格處于低位，一些經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家或地區(qū)良好的投資環(huán)境、技術(shù)、品牌等優(yōu)勢與中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級向產(chǎn)業(yè)鏈上游攀升的需求高度契合，歐美市場成為中國企業(yè)海外并購的重要目的地。第三個階段為理性回歸階段(2018年至今)，2017年加強對企業(yè)海外并購的合規(guī)性審查，我國企業(yè)海外并購逐漸趨于成熟與理性，規(guī)模從2017年的1308.8億美元下降到2018年的573.9億美元。

資料來源：歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。

圖2 全球和中國海外并購金額占對外直接投資的比重

資料來源：作者根據(jù)UNCTAD Statistics數(shù)據(jù)整理而得。

(二)中國企業(yè)對外直接投資需要更多的金融支持

盡管中國企業(yè)對外投資呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭，但企業(yè)在國際化經(jīng)營過程中，普遍深感資金的掣肘。對外直接投資實質(zhì)是金融資產(chǎn)與實物資本在全球范圍內(nèi)的配置，綠地投資項目需要在東道國修建工廠、購買設(shè)備、建立分銷和服務(wù)渠道等固定資產(chǎn)投資，海外并購需要收購東道國公司股權(quán)，需要大量資金投入，為了完成并購,企業(yè)不得不依賴于外部融資(Helpman et al，2004；Buch et al，2010；Desbordes & Wei，2017)。

從國際經(jīng)驗看，強有力的金融支持是一國企業(yè)成功進(jìn)行國際化經(jīng)營的重要保障。20世紀(jì)50年代至90年代，日本由“貿(mào)易立國”向“海外投資立國”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，通過海外投資方式構(gòu)建了國際化生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)“全球化經(jīng)營”，有效緩解了日益嚴(yán)重的日美經(jīng)貿(mào)摩擦與爭端(張曉濤等，2019)。日本企業(yè)國際化經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變獲得成功與其多元、完善的金融支持體系密不可分。20世紀(jì)80年代日本政府通過審時度勢放松資本管制、推行“國際協(xié)調(diào)戰(zhàn)略”、鼓勵商業(yè)銀行海外分支機構(gòu)建設(shè)、完善政策性金融支持體系等措施，鼓勵國內(nèi)企業(yè)開展出口替代型的對外投資，有效提升了日本企業(yè)的國際競爭力與風(fēng)險抵抗能力，促進(jìn)了日本海外投資量的增長與質(zhì)的提升(見表1)。日本企業(yè)同金融機構(gòu)之間相互聯(lián)合協(xié)調(diào)，形成了具有較高結(jié)合程度的對外直接投資主力軍——綜合商社型跨國公司(張宗斌、于洪波，2006)。

“一帶一路”倡議從頂層設(shè)計到企業(yè)海外運營三個方面至關(guān)重要：技術(shù)的領(lǐng)先與產(chǎn)業(yè)的深度，這方面中國企業(yè)既有優(yōu)勢，也有巨大的海外市場空間；在海外投資項目的選擇方面，其中資源與技術(shù)的尋求尤為重要；整合金融資源，因為所有的國際項目合作都離不開金融支持和資本的互通。

(三)中國企業(yè)對外直接投資面臨外部融資難的困境

伴隨著中國企業(yè)“走出去”，國內(nèi)各類金融機構(gòu)為更好地服務(wù)企業(yè)海外投資做了許多工作(見表2)?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)為國內(nèi)金融機構(gòu)帶來新機遇的同時，也對金融機構(gòu)支持能力提出了新的要求。近幾年，國內(nèi)一些二線銀行業(yè)也對我國企業(yè)對外直接投資提供了融資支持。

圖3 中國海外并購的金額與海外并購交易數(shù)量

資料來源：作者根據(jù)UNCTAD Statistics數(shù)據(jù)整理而得。

表1 日本20世紀(jì)80年代鼓勵海外投資推出的系列政策

資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

表2 “一帶一路”倡議下我國企業(yè)“走出去”金融支持體系基本構(gòu)架

資料來源：張曉濤,劉億,劉笑萍.“一帶一路”倡議背景下我國企業(yè)海外投資金融支持體系研究——日本的經(jīng)驗與啟示[J].國際貿(mào)易,2019(03):57-64.

2016年，中國人民銀行、國家外匯管理局建立全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策框架，取消外債事前審批，極大地便利了境內(nèi)機構(gòu)跨境融資。為鼓勵創(chuàng)新，支持中小微高新技術(shù)企業(yè)健康發(fā)展，2018年國家外匯管理局在北京市中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展外債便利化試點，允許符合一定條件的中小微高新技術(shù)企業(yè)在一定額度內(nèi)自主借用外債。2019年為深入落實黨的十九大關(guān)于加快構(gòu)建更高水平開放型經(jīng)濟新體制，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，進(jìn)一步便利中小微高新技術(shù)企業(yè)充分利用境內(nèi)境外兩個市場、兩種資源，國家外匯管理局決定，將上述外債便利化試點范圍擴大至上海(自由貿(mào)易試驗區(qū))、湖北(自由貿(mào)易試驗區(qū)及武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū))、廣東及深圳(粵港澳大灣區(qū))等省、市。2020年我國將進(jìn)一步完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，持續(xù)優(yōu)化外匯營商環(huán)境，積極防范跨境資金流動風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

我國金融發(fā)展區(qū)域不平衡對企業(yè)海外投資影響較大?！敖鹑跈C構(gòu)貸款余額占GDP的比重”作為衡量我國省際量維度的金融發(fā)展指標(biāo)，其內(nèi)涵是通過金融資源的擴大和金融工具的創(chuàng)新等方式增加市場貨幣供給，為企業(yè)提供更多的信貸資金，滿足對外直接投資企業(yè)不斷增長的外部融資需求。“非國有企業(yè)貸款占貸款余額的比重”作為衡量我國省際質(zhì)維度的金融發(fā)展指標(biāo)，其內(nèi)涵是金融資源市場化配置程度的提高，能夠緩解金融市場抑制程度，優(yōu)化資本配置能力與金融資源利用效率，緩解對外直接投資企業(yè)的資金短缺。通過我國不同省份量維度金融發(fā)展、質(zhì)維度金融發(fā)展指標(biāo)與對外直接投資規(guī)模關(guān)系的散點圖可以發(fā)現(xiàn)(見圖4)，無論是量維度還是質(zhì)維度衡量的金融發(fā)展均與對外直接投資規(guī)模呈正向相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展水平高的地區(qū)往往會進(jìn)行更大規(guī)模的對外直接投資，金融市場不完善、信貸配置效率低下、信息不對稱等因素都會使對外直接投資企業(yè)面臨融資約束問題。

二、金融支持對企業(yè)國際化與對外投資的影響機制

企業(yè)國際化經(jīng)營，不僅需要獲取外部資金邁過“融資約束門檻”，還需要提高生產(chǎn)率邁過“生產(chǎn)率門檻”，跨越這兩道門檻需要金融體系作保障。金融發(fā)展可以通過直接影響和間接影響兩個方面促進(jìn)企業(yè)對外直接投資：直接影響是從降低融資成本、提升融資效率、減少投資風(fēng)險三條路徑幫助企業(yè)跨越海外投資的“融資約束門檻”；間接影響是使企業(yè)獲得充足的資金，加大研發(fā)投入和人力資本投入，通過技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)溢出提高生產(chǎn)效率，幫助企業(yè)跨越海外投資的“生產(chǎn)率門檻”。

圖4 量維度金融發(fā)展、質(zhì)維度金融發(fā)展與對外直接投資規(guī)模關(guān)系

資料來源：作者根據(jù)《中國金融年鑒》《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)計算整理而得。

(一)金融支持對企業(yè)對外直接投資的直接影響

金融發(fā)展對企業(yè)對外直接投資的直接影響主要通過三條路徑(見圖5)實現(xiàn)。第一，通過金融規(guī)模的擴大，降低對外直接投資企業(yè)的外部融資成本；第二，提升金融資源的配置效率，將金融資源配置到效率更高、回報更大的對外直接資項目當(dāng)中，促進(jìn)金融市場整體融資效率提升；第三，改善金融市場信貸雙方信息不完善與不對稱，克服跨國投資的進(jìn)入障礙，降低對外直接投資風(fēng)險。

1.降低融資成本促進(jìn)企業(yè)對外直接投資

金融發(fā)展通過擴大金融機構(gòu)規(guī)模、增加金融資源供給與創(chuàng)新金融工具等方式為企業(yè)提供更多信貸資金，降低企業(yè)融資成本，有效緩解海外投資企業(yè)外部融資約束問題。一方面，通過擴大金融規(guī)模增加金融市場基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，推動信貸規(guī)模擴大，通過金融工具的創(chuàng)新拓寬企業(yè)外部融資渠道，滿足跨國投資企業(yè)不斷增長的“多元化”融資需求；另一方面，金融市場規(guī)模的增大、融資渠道的拓寬與金融產(chǎn)品的豐富會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，對外直接投資企業(yè)可以通過選擇不同融資產(chǎn)品與融資方式的組合，實現(xiàn)外部資金的分散化籌集，這樣不僅可以降低企業(yè)的融資成本，還可以降低對外直接投資企業(yè)的信用和投資風(fēng)險。

2.提升融資效率促進(jìn)企業(yè)對外直接投資

金融發(fā)展可以提升金融市場資金的配置效率。首先，在金融資源有限的情況下提升儲蓄的吸收能力與儲蓄轉(zhuǎn)化為信貸資金的能力，增加資金的流動性以實現(xiàn)資金運行的良性循環(huán)；其次，有效改善金融市場的信息不對稱、分配不合理等問題，做好對外直接投資貸款項目的甄別評估工作，減少信貸扭曲，為有前景、優(yōu)質(zhì)的海外項目提供融資支持，通過資本的優(yōu)化配置提升金融資本的使用效率；再次，金融發(fā)展可以減少信息不對稱與契約不完備而導(dǎo)致的金融市場不完善，幫助跨國投資企業(yè)克服信用風(fēng)險、道德風(fēng)險與逆向選擇等問題，從而使得對外直接投資企業(yè)可以更有效率地獲得外部資金(Demirgü?-Kunt & Maksimovic，1998；Love，2003；沈紅波等，2010)。

3.減少投資風(fēng)險促進(jìn)企業(yè)對外直接投資

企業(yè)對外直接投資面臨的風(fēng)險更為復(fù)雜，信息的獲取難度更大。金融支持可以改善金融市場信貸雙方的信息不完善與不對稱，金融機構(gòu)通過信息搜集、識別和處理海外投資項目能力，更好地為企業(yè)海外項目提供信息咨詢與金融服務(wù)，發(fā)揮好信息中介作用，幫助企業(yè)選擇最優(yōu)的對外直接投資項目，克服海外投資企業(yè)境外投資的進(jìn)入障礙(Hale，2012)。

圖5 金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)對外直接投資的直接作用機制

(二)金融支持對企業(yè)對外直接投資的間接影響

新新貿(mào)易理論相關(guān)文獻(xiàn)驗證了生產(chǎn)率高低是企業(yè)選擇國際化經(jīng)營的重要決定因素(Melitz，2003；Girma et al.，2005)，同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)隨著生產(chǎn)率的提高會依次選擇退出市場、國內(nèi)生產(chǎn)和銷售、出口與對外直接投資(Helpman et al.，2004)，這表明企業(yè)對外直接投資的決策存在生產(chǎn)率“門檻效應(yīng)”。

1.增加研發(fā)投入、提高資金使用率,提升企業(yè)生產(chǎn)率

Hymer(1976)的“壟斷優(yōu)勢理論”和Dunning(1977)的“國際生產(chǎn)折衷理論”認(rèn)為,一個國家或者地區(qū)企業(yè)擁有的所有權(quán)優(yōu)勢會促使該企業(yè)進(jìn)行全球化經(jīng)營。企業(yè)創(chuàng)新能力的提升離不開大量的人力資本等研發(fā)資源投入，這些要素投入需要資金支持。金融發(fā)展水平較高的母國或東道國金融市場可以為對外直接投資企業(yè)提供充足的資金支持以緩解企業(yè)融資約束。借助金融市場的外部融資，企業(yè)可以將從金融機構(gòu)獲得的資金用于研發(fā)投入的增加與人力資本水平的提升，增強創(chuàng)新能力，有助于企業(yè)跨越對外直接投資“生產(chǎn)率門檻”(見圖6)。此外，金融發(fā)展能夠優(yōu)化金融資本的配置效率，通過金融市場的信號功能幫助企業(yè)選擇研發(fā)項目，同時企業(yè)可以借助股票、債券等金融市場資源吸引更多的資金支持，將投入大、不確定性高的創(chuàng)新項目風(fēng)險分散給更多投資者。

2.促進(jìn)對外直接投資逆向技術(shù)溢出，提升企業(yè)生產(chǎn)率

企業(yè)吸收和轉(zhuǎn)化對外直接投資逆向技術(shù)溢出效應(yīng)同母國金融發(fā)展水平密切相關(guān)。企業(yè)進(jìn)行海外投資往往需要大量的外部資金支持，如果企業(yè)因為信貸約束及資金匱乏而放棄對外直接投資，那么吸收并轉(zhuǎn)化海外投資帶來的逆向技術(shù)溢出便無從談起(殷朝華等，2017)。金融支持可以為企業(yè)吸收和轉(zhuǎn)化對外直接投資逆向技術(shù)溢出提供資金保障，幫助跨國投資企業(yè)提高獲取、吸收和消化先進(jìn)知識與技術(shù)的能力，推動對外直接投資企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平與生產(chǎn)效率的提升(見圖7)。

三、對外直接投資高質(zhì)量發(fā)展金融支持體系構(gòu)建思路與對策

金融支持體系是影響我國對外直接投資高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，繼續(xù)推動國內(nèi)金融市場改革，不斷豐富金融資源，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，完善我國企業(yè)海外投資金融支持體系，助力企業(yè)“走出去”、“走進(jìn)去”、“走上去”。

圖6 增加研發(fā)支出、提高資金使用率促進(jìn)企業(yè)對外直接投資

圖7 吸收、轉(zhuǎn)化對外直接投資逆向技術(shù)溢出促進(jìn)企業(yè)再投資

(一)各類金融機構(gòu)優(yōu)勢互補，拓展海外投資多元融資渠道

目前我國金融體系中政策性金融、商業(yè)性金融與開發(fā)性金融三類渠道支持企業(yè)海外投資，這三類渠道的區(qū)別在于市場法則與國家戰(zhàn)略之間的價值取向。政策性金融機構(gòu)服務(wù)國家“走出去”戰(zhàn)略及“一帶一路”建設(shè)，不以利潤為導(dǎo)向，充分體現(xiàn)了政策性與戰(zhàn)略性。我國應(yīng)加快政策性金融機構(gòu)在海外設(shè)立分支機構(gòu)的步伐，尤其在商業(yè)性金融機構(gòu)不愿涉足的欠發(fā)達(dá)國家和新興市場國家，幫助企業(yè)在投資目的國開展政治、金融、貿(mào)易等信息方面的前期調(diào)研與項目投資，助力企業(yè)與東道國利益相關(guān)方的有效溝通，提高綜合金融服務(wù)能力。商業(yè)性金融機構(gòu)遵從市場原則，追求利潤，應(yīng)學(xué)習(xí)外資銀行“跟隨客戶”的經(jīng)驗，在中國企業(yè)對外投資比較集中的區(qū)域(如境外經(jīng)貿(mào)合作區(qū))設(shè)立分支機構(gòu)，為海外中國企業(yè)提供本土化金融服務(wù)，并以此拓展海外業(yè)務(wù)。開發(fā)性金融是傳統(tǒng)政策性金融的深化和發(fā)展，處于政策性和商業(yè)性資金支持之間，在服務(wù)國家戰(zhàn)略的同時強調(diào)保本微利與可持續(xù)發(fā)展，對于投資回收周期長、資金需求大且具有較強的正外部性項目予以支持，應(yīng)加強對“一帶一路”國家重點和熱點項目建設(shè)支持，進(jìn)一步加強與國際金融合作，與區(qū)域、次區(qū)域金融機構(gòu)和國際知名金融機構(gòu)開展授信轉(zhuǎn)貸、銀團貸款、聯(lián)合貸款等金融產(chǎn)品合作。

(二)區(qū)域金融發(fā)展“補短板”，適應(yīng)開放經(jīng)濟新局面

東部地區(qū)應(yīng)充分借助本地區(qū)的經(jīng)濟、金融資源優(yōu)勢，大膽探索，銳意改革，進(jìn)一步提高金融市場效率，為對外直接投資企業(yè)提供更充分的金融服務(wù)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中西部地區(qū)金融發(fā)展規(guī)模與金融效率都相對落后，需要把握“中部崛起”、“西部大開發(fā)”、自貿(mào)試驗區(qū)等國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，建立與之匹配的更加規(guī)范且具有活力的金融體系，提高金融資源供給規(guī)模，提升金融配置效率，促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展水平整體提升。

(三)加快金融機構(gòu)海外布局，服務(wù)企業(yè)國際經(jīng)營需要

金融機構(gòu)應(yīng)采取行之有效的海外發(fā)展戰(zhàn)略，與實體企業(yè)并駕齊驅(qū)“走出去”。鼓勵有能力的銀行、證券和保險等金融機構(gòu)伴隨實體企業(yè)的步伐進(jìn)行海外布局，政府給予“走出去”的金融機構(gòu)政策支持。金融機構(gòu)圍繞企業(yè)跨國投資的金融服務(wù)需求，發(fā)揮自身的跨境服務(wù)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，打造境外融資產(chǎn)品和服務(wù)信息共享平臺，暢通我國海外投資企業(yè)融資主體與東道國金融機構(gòu)的信息渠道，減少雙方的信息不對稱。

(四)引導(dǎo)企業(yè)積極開展海外融資，拓寬對外直接投資融資渠道

充分利用東道國金融市場，作為母國融資的有益補充，使其成為對外直接投資的重要外部融資補充與資金來源地。企業(yè)可以與不同地區(qū)的金融機構(gòu)建立合作關(guān)系，在每個區(qū)域內(nèi)尋找一兩家市場上領(lǐng)先的金融機構(gòu)進(jìn)行長期合作，并使其成為對外直接投資項目的財務(wù)顧問。這樣不僅可以保證企業(yè)海外項目融資目標(biāo)的達(dá)成，又能夠獲得專業(yè)的財務(wù)咨詢，有效實現(xiàn)與當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)的長遠(yuǎn)合作。海外投資企業(yè)除了內(nèi)保外貸這種模式以外，還可以與當(dāng)?shù)厮侥蓟鸷献?，開展項目融資。此外，在跨國并購中，中國企業(yè)還可以向當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)出讓方提出要求，或者在并購談判中進(jìn)行協(xié)商，采取由出讓方提供海外投資貸款等方式。