李文新，夏 露

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068)

企業(yè)資源的投入、消耗和占用產(chǎn)生了成本。在一定條件下，較高的成本反映出企業(yè)資源利用效率低下，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟效益和經(jīng)營發(fā)展受到影響?？茖W(xué)降成本是在實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目標(biāo)指引下，充分研究成本特性及對企業(yè)管理的影響，實現(xiàn)有限資源的最優(yōu)配置。成本粘性是指業(yè)務(wù)量上升所引起的成本增長幅度，大于業(yè)務(wù)量下降引起的成本下降幅度，即成本對業(yè)務(wù)量上升與下降的敏感度不一致的現(xiàn)象。成本粘性現(xiàn)象的存在對傳統(tǒng)成本性態(tài)理論提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)成本性態(tài)理論認為，企業(yè)成本與業(yè)務(wù)量呈線性關(guān)系，而成本粘性卻反映成本與業(yè)務(wù)量呈非線性關(guān)系。鑒于成本粘性對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和收益實現(xiàn)產(chǎn)生較大的不確定性，理論界和實務(wù)界對此現(xiàn)象日益重視，現(xiàn)階段的理論研究成果主要集中在成本粘性的成因及影響因素分析[1-10]，對成本粘性及其經(jīng)濟后果和影響機制研究相對較少[11-14]。基于以上背景，筆者從成本粘性現(xiàn)象本身出發(fā)，以我國制造業(yè)上市公司為例，實證檢驗企業(yè)成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，并進一步探討機構(gòu)投資者對兩者關(guān)系的影響程度和調(diào)節(jié)機制。

1 理論分析與假設(shè)

1.1 成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

宏觀經(jīng)濟的周期性變動會影響市場的供求關(guān)系以及企業(yè)的投融資決策。當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮期，企業(yè)會因市場需求增加而擴大投資規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)營成本增加；當(dāng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退期，市場需求會相應(yīng)減少，但是企業(yè)短期內(nèi)并不能及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，造成業(yè)務(wù)量與成本變動的不對稱(即成本粘性)，這時因企業(yè)之前的過度投資而導(dǎo)致的效率低下問題會逐漸顯現(xiàn)，嚴(yán)重降低企業(yè)資源運行效率，給企業(yè)帶來損失和經(jīng)營風(fēng)險(謝獲寶等，2016)[15]。

由于資本有機構(gòu)成不同導(dǎo)致不同行業(yè)成本結(jié)構(gòu)存在較大差異。制造業(yè)是資本密集型行業(yè)且資產(chǎn)專屬性較高，機器設(shè)備等固定資產(chǎn)投入占成本的比重較大，內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境一旦發(fā)生變動，調(diào)整成本將會給制造企業(yè)帶來巨大損失。為了節(jié)約調(diào)整成本，一方面因企業(yè)不愿及時縮減資源投入，導(dǎo)致保留過多閑置資源；另一方面企業(yè)一般會簽訂長期契約，而長期契約也會使企業(yè)成本缺乏向下彈性(孫錚等，2004)[3]，這使得約束性成本難以及時調(diào)整，最終導(dǎo)致業(yè)務(wù)量與成本的不對稱性加大。當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時，企業(yè)因不能及時有效減少巨大的成本，而面臨經(jīng)營風(fēng)險的加劇。

我國企業(yè)中普遍存在的委托代理問題也是加重企業(yè)成本粘性的重要因素之一(謝獲寶等，2014)[5]。由于企業(yè)內(nèi)部治理缺陷及外部約束機制不健全，經(jīng)理人為了自身地位、權(quán)利、名譽等私利而致力于構(gòu)建商業(yè)帝國，他們會利用手中權(quán)力盲目擴大企業(yè)規(guī)模，不顧企業(yè)整體利益而進行過度投資，并且經(jīng)理人缺少動機去縮減企業(yè)規(guī)模。因此，當(dāng)企業(yè)收入上升時，經(jīng)理人會過多投入企業(yè)資源；當(dāng)企業(yè)收入減少時，經(jīng)理人不會相應(yīng)減少資源投入，造成企業(yè)成本水平偏離資源配置最佳水平，嚴(yán)重威脅企業(yè)發(fā)展。

企業(yè)成本也與管理者決策息息相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展不確定時，即使業(yè)務(wù)量或者收入下降，樂觀的管理者也會認為這只是短期現(xiàn)象，對企業(yè)未來發(fā)展長期看好，不會立即對成本進行調(diào)整，這會導(dǎo)致成本粘性增大，決策風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險加大。此外，分析師盈余準(zhǔn)確度也會受企業(yè)成本粘性的影響。企業(yè)成本粘性與分析師對盈余預(yù)測的難度呈正相關(guān)(Weiss，2010)[11]，這會增加管理者利用預(yù)測盈余進行決策的風(fēng)險。

綜上所述，成本粘性會直接降低企業(yè)資源的配置效率和使用效率，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和管理層的決策活動，最終導(dǎo)致企業(yè)無法正常高效運行，增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。基于以上分析，提出假設(shè)1

H1:成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即成本粘性水平越高，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大；成本粘性水平越低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小。

1.2 機構(gòu)投資者對成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

已有研究從非效率投資(謝獲寶等，2016)[15]、股權(quán)集中度(王玨等，2017)[16]和內(nèi)部控制(耿云江等，2019)[17]等視角討論過緩解成本粘性與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的作用機制，但尚未從機構(gòu)投資者角度探討其對成本粘性和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。機構(gòu)投資者能夠?qū)Ρ煌顿Y者公司進行有效的外部監(jiān)督管理，通過提出議案或直接與公司內(nèi)部管理層溝通等方式，減少公司內(nèi)部管理層因自利而選擇不恰當(dāng)行為的機會(李妮等，2018)[18]，抑制管理者的非效率投資行為(方計等，2011)[19]，顯著降低公司代理成本(戴嘉賀等，2013)[20]。以上舉措有助于避免管理者為盲目擴張而進行過度投資，減少公司非必要成本，提高資源利用效率，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。不僅如此，機構(gòu)投資者持股還能有效抑制操縱應(yīng)計利潤的盈余管理行為, 增強盈余信息真實性(程書強，2006)[21]，能夠有效提高會計信息質(zhì)量，增強會計穩(wěn)健性(李妮等，2018)。真實可靠的會計信息有助于管理者對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r進行合理預(yù)測，從而制定正確的決策，降低企業(yè)決策風(fēng)險。此外，機構(gòu)投資者能有效抑制內(nèi)部控制缺陷(董卉娜，2016)[22]，提高公司治理水平(高雷等，2008)[23]，從而提高公司管理效率。機構(gòu)投資者通過持有被投資公司股份，優(yōu)化了被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效緩解中小股東參與公司治理激勵不足的問題，加強對管理層行為和決策的監(jiān)督，甚至直接參與決策，從而改善公司治理制衡機制，提高管理決策水平，有利于促進管理層能及時根據(jù)經(jīng)營環(huán)境變化對成本進行調(diào)整，提高成本管理水平，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

綜上所述，機構(gòu)投資者能夠通過約束管理者行為提高企業(yè)治理水平，促進企業(yè)資源配置和成本管控，從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2

H2：機構(gòu)投資者持股會抑制成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。即機構(gòu)投資者持股比越高，成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響越?。环粗畡t相反。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，搜集2009-2018年年報財務(wù)數(shù)據(jù)，并進行如下篩選：1)剔除經(jīng)營環(huán)境不正常、數(shù)據(jù)不具有代表性的ST公司;2)剔除數(shù)據(jù)有缺失或不符合數(shù)據(jù)計量要求的公司。經(jīng)過篩選，本文最終得到10669個樣本觀測值。實證分析中，為消除極端值的影響，對主變量在上下1%水平上進行了Winsorize縮尾處理。本文所引用數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，少數(shù)來自于上市公司網(wǎng)站。

2.2 變量定義

2.2.1 經(jīng)營風(fēng)險以經(jīng)營風(fēng)險(Risk)作為被解釋變量，參照余明桂等(2013)[24]的做法，采用企業(yè)會計盈余的波動性衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。會計盈余波動性等于企業(yè)t到t+2年ROA的滾動標(biāo)準(zhǔn)差。同理，以營業(yè)收入的波動性作為經(jīng)營風(fēng)險的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

2.2.2 成本粘性選擇成本粘性(Sticky)作為解釋變量。企業(yè)季度財務(wù)數(shù)據(jù)便于獲取，為了利用企業(yè)季度財務(wù)數(shù)據(jù)計算各上市制造企業(yè)每個會計年度的成本粘性水平，借鑒Weiss(2010)[11]提出的Weiss模型量化成本粘性。

2.2.3 機構(gòu)投資者持股比例借鑒楊海燕(2012)[25]等學(xué)者的做法，以機構(gòu)投資者持股比例(Ins_share)作為衡量機構(gòu)投資者參與公司治理、影響經(jīng)營決策程度的調(diào)節(jié)變量。

2.2.4 控制變量借鑒謝獲寶等(2016)[15]的研究方法，選取如下指標(biāo)作為控制變量：資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性、高管持股比、高管薪酬、股權(quán)集中度、兩職合一、獨董比例、上市年限等。變量名稱、符號及定義如表1所示。

2.3 研究模型

2.3.1 成本粘性的量化模型模型(1)即為Weiss模型(Weiss，2010)，用以衡量各樣本公司每年度成本粘性水平，若Sticky<0,表明企業(yè)存在成本粘性，且Sticky值越小,企業(yè)的成本粘性水平越高。

w1、w2∈{ω,…,ω-3 }

(1)

其中：Stickyi，t為第i家公司第t年的成本粘性水平；Sale為第i家公司第t年某一季度的營業(yè)收入；Cost為第i家公司第t年某一季度的總成本(包括營業(yè)成本和銷售管理費用)；ΔCost為第i家公司某個季度的成本差；ΔSale為第i家公司某個季度的營業(yè)收入差；W1為第i家公司第t年四個季度中最接近年末的收入降低的季度；W2為第i家公司第t年四個季度中最接近年末的收入增加的季度。

2.3.2 經(jīng)營風(fēng)險的量化模型借鑒余明桂等(2013)的研究方法，采用企業(yè)會計盈余的波動性衡量經(jīng)營風(fēng)險水平，具體如式(2)所示：

N=3

(2)

其中：ROAi,t為第i家公司在第t年度息稅折舊及攤銷前利潤/當(dāng)年末資產(chǎn)總額；RISKi,t為第i家公司在第t年度的經(jīng)營風(fēng)險水平。

2.3.3 成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系的檢驗?zāi)Ｐ鸵阅Ｐ?1)計量得到的成本粘性水平作為解釋變量，以模型(2)計量得到的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險水平作為被解釋變量，構(gòu)建模型(3)，用以檢驗成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系。該模型主要考察成本粘性的系數(shù)α1：

Risk=α0+α1Sticky+α2Lev+α3Size+α4Soe+

α5Growth+α6Stock_ratio+α7Compensation+α8Top5+

α9Dual+α10Ind_ratio+α11Age+ε

(3)

2.3.4 機構(gòu)投資者對成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的檢驗?zāi)Ｐ蜑檫M一步檢驗機構(gòu)投資者對成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型(3)的基礎(chǔ)上增加了機構(gòu)投資者持股比與成本粘性的交互項(Ins_share×Sticky)，得到模型(4)，該模型主要考察交互項系數(shù)β2：

Risk=β0+β1Sticky+β2Ins_share×Sticky+β3Lev+

β4Size+β5Soe+β6Growth+β7Stock_ratio+

β8Compensation+β9Top5+β10Dual+

β11Ind_ratio+β12Age+ε

(4)

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

將樣本數(shù)據(jù)輸入SPSS.24.0系統(tǒng)，得到主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2數(shù)據(jù)表明，樣本公司成本粘性(Sticky)的均值為-0.0144，這反映了我國制造企業(yè)總體上存在成本粘性。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)均值為0.0402，最大值為0.3467，最小值為0.0012，說明我國各制造企業(yè)均在不同程度上面臨經(jīng)營風(fēng)險。機構(gòu)投資者持股比(Ins_share)均值為0.0708，最小值為0，最大值為0.6112，說明樣本公司機構(gòu)投資者持股比重差異化嚴(yán)重。同時，資本結(jié)構(gòu)(Lev)均值為0.5963，說明樣本公司負債比例大于凈資產(chǎn)比例，杠桿較大。高管薪酬(Compensation)平均值為14.0683，最大值為17.3525，最小值為10.3609，說明樣本公司高管薪酬都比較高且相差不大。股權(quán)集中度(Top5)均值為0.5323，說明樣本公司股權(quán)集中水平較高。

3.2 回歸分析

3.2.1 成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系將樣本公司數(shù)據(jù)代入模型(3)，以檢驗成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，具體結(jié)果見表3。

由表3回歸結(jié)果(1)得知，成本粘性的系數(shù)為-0.089，且在1%的水平上顯著為負。Sticky值小于0表示存在成本粘性，且Sticky值越小表示成本粘性越大，所以該結(jié)果表明成本粘性程度與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即：Sticky值越小，成本粘性水平越高，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大；Sticky值越大，成本粘性水平越低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小。假設(shè)1得到驗證。

從表3回歸結(jié)果(1)還可以得知，企業(yè)規(guī)模(Size)系數(shù)為-0.118、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)系數(shù)為-0.050、高管持股比(Stock_ratio)系數(shù)為-0.039，均在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，國有企業(yè)、高管持股比越高，制造企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小。此外，資本結(jié)構(gòu)(Lev)的系數(shù)為0.123、上市年限(Age)的系數(shù)為0.267，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明財務(wù)杠桿越高，上市年限越長，制造企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。

3.2.2 機構(gòu)投資者對成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用為檢驗假設(shè)2，在模型(3)的基礎(chǔ)上加入了機構(gòu)投資者持股比與成本粘性的交互項(Ins_share×Sticky)，得到模型(4)，回歸結(jié)果見表3回歸結(jié)果(2)。

由表3回歸結(jié)果(2)得知，機構(gòu)投資者持股比與成本粘性交乘項的系數(shù)為0.025，且在5%的水平上顯著為正，表明機構(gòu)投資者持股比越高，越能夠緩解成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的不利影響，即機構(gòu)投資者對成本粘性與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，前者持股比越高，成本粘性對后者的影響越??；前者持股比越低，成本粘性對后者的影響越大。假設(shè)2得到驗證。

從表3回歸結(jié)果(2)中還可以得知，企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)為-0.118、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的系數(shù)為-0.049、高管持股比(Stock_ratio)的系數(shù)為-0.039，均在1%的水平上顯著負相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)(Lev)的系數(shù)為0.123、上市年限(Age)的系數(shù)為0.267，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與回歸結(jié)果(1)相比并沒有太大改變，說明機構(gòu)投資者持股比的變化不會較大改變以上因素對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。

表3 成本粘性、機構(gòu)投資者與經(jīng)營風(fēng)險的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

選取營業(yè)收入的波動性作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果顯示：模型(3)中成本粘性的系數(shù)仍然顯著為負，模型(4)中構(gòu)投資者持股比與成本粘性交乘項的系數(shù)仍然顯著為正，研究結(jié)論依然成立。限于篇幅，回歸結(jié)果在此不予展示。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

1)成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)成本粘性水平越高，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大；企業(yè)成本粘性水平越低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小。

2)機構(gòu)投資者對成本粘性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，機構(gòu)投資者會抑制成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，即機構(gòu)投資者持股比越高，成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響越??；機構(gòu)投資者持股比越低，成本粘性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響越大。

4.2 建議

1)宏觀層面，各級政府部門應(yīng)出臺相關(guān)法律制度，保護和鼓勵機構(gòu)投資者在我國的發(fā)展，為機構(gòu)投資者持股、參與公司治理提供良好的政策法律環(huán)境；

2)上市公司應(yīng)積極鼓勵和支持機構(gòu)投資者持股，特別是引進獨立型戰(zhàn)略機構(gòu)投資者，鼓勵和引導(dǎo)機構(gòu)投資者進行長期投資，同時建立和完善相應(yīng)激勵機制，促使機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)保持利益一致性，調(diào)動構(gòu)投資者參與公司治理的積極主動性，從而有效提高管理決策水平，加強成本管控，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；

3)上市公司應(yīng)不斷調(diào)整優(yōu)化資源投入和資本有機構(gòu)成，變重資產(chǎn)模式為輕資產(chǎn)模式，同時提高經(jīng)營決策水平，以提升成本對內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化的適應(yīng)性，降低成本粘性和經(jīng)營風(fēng)險。