曉光

2020年一季度，信邦制藥（002390.SZ）實(shí)現(xiàn)收入12.46億元，同比下降20.22%;歸屬于上市公司股東的凈利潤-1302萬元，同比下降121.06%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-1277萬元，同比下降120.82%。

然而，奇怪的是，在規(guī)模不及同行的情況下，信邦制藥卻實(shí)現(xiàn)了更高的毛利率，這是為何？

醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)缺乏競爭力

信邦制藥主要業(yè)務(wù)有三大塊，分別為醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造。2019年，公司醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)收入為38.42億元，占收入的比重為57.73%;醫(yī)療服務(wù)的收入為19.43億元，占比為29.2%;醫(yī)藥制造的收入是8.34億元，占比為12.54%。這三塊業(yè)務(wù)中，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)收入占比最高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，信邦制藥的“藥品”業(yè)務(wù)收入為28.01億元、35億元、41.25億元、42.75億元、39.98億元，縱觀5年的發(fā)展，公司“藥品”業(yè)務(wù)的增長并不快，2017-2019年已經(jīng)連續(xù)3年增長停滯，并且出現(xiàn)小幅下降。

從規(guī)模角度來說，信邦制藥這塊業(yè)務(wù)沒有任何優(yōu)勢。

2019年，同為醫(yī)藥流通行業(yè)的國藥控股的收入為4252.73億元，上海醫(yī)藥的收入為1865.66億元。醫(yī)藥流通是一個(gè)很大的行業(yè)，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2018年中國醫(yī)藥流通市場規(guī)模為21586億元，而前瞻網(wǎng)估計(jì)2019年醫(yī)藥流通市場規(guī)模近23097億元。

在如此巨大的行業(yè)中，如果無法形成規(guī)模優(yōu)勢，那么它的價(jià)格優(yōu)勢和成本優(yōu)勢就無法更好的體現(xiàn)。

除此之外，信邦制藥醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的毛利率也令人擔(dān)憂。

2015-2019年，信邦制藥醫(yī)藥流通的毛利率為11.15%、10.42%、11.44%、15.37%、16.92%，而國藥控股毛利率分別為8.2%、8%、8.31%、9.06%、8.83%，九州通的毛利率分別為7.57%、7.84%、8.44%、8.63%、8.75%。

長期以來，信邦制藥醫(yī)藥流通的毛利率均高于競爭對手。

在醫(yī)藥流通領(lǐng)域，高毛利率并不是好的現(xiàn)象，因?yàn)獒t(yī)藥流通行業(yè)的壁壘很低，主要比拼的是規(guī)模，高毛利率勢必會(huì)影響規(guī)模的增長。2018年以前，信邦制藥的毛利率平均為11%，2018年后大幅增長，結(jié)果是同期銷售收入增長停止并出現(xiàn)了小幅下滑。由此可見，信邦制藥毛利率的提升對公司規(guī)模的增長以及業(yè)務(wù)的競爭力是有很大影響的。

在醫(yī)藥流通行業(yè)中，高毛利率并不能成為公司的競爭優(yōu)勢，反而很容易受到低價(jià)的競爭。

這與公司的戰(zhàn)略也有著密切關(guān)聯(lián)。2016年后，公司提出“打造成為高科技的醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)”。這意味著，公司已從2016年以前的“全產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥醫(yī)療公司”轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴搬t(yī)療服務(wù)集團(tuán)”為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2019年，信邦制藥提出，“管理層將圍繞打造高科技醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)”的發(fā)展戰(zhàn)略以及董事會(huì)既定經(jīng)營目標(biāo)，按“穩(wěn)規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、增效益”的經(jīng)營思路開展工作?！边@更加明確，公司的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)將會(huì)加速邊緣化。

從長期來看，未來要想在醫(yī)藥流通領(lǐng)域占據(jù)一席之地，不僅僅規(guī)模要大，而且價(jià)格和成本要有競爭力。規(guī)模越大，價(jià)格和成本的競爭力就越明顯，而這些顯然是信邦制藥所不具備的。

所以，從長期而言，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)為信邦制藥帶來的價(jià)值是難以持久的。

醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)不聚焦

2019年，信邦制藥醫(yī)療服務(wù)的收入是19.43億元，占收入的比重是29.2%。自2016年公司提出“打造成為高科技的醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)”戰(zhàn)略方向后，縱觀這4年時(shí)間，公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展并不理想。

在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，信邦制藥的下屬醫(yī)院有腫瘤醫(yī)院、白云醫(yī)院、烏當(dāng)醫(yī)院、安順醫(yī)院、仁懷新朝陽醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，各家醫(yī)院的定位各不相同。

從布局來看，很顯然，信邦制藥采用的是多元化戰(zhàn)略。

令人擔(dān)憂的是，這種多元化布局的背后是盈利能力的低位徘徊。2015-2019年，公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)的毛利率分別為18.71%、16.1%、18.13%、17.59%、14.65%。同期，復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)（主要以綜合性醫(yī)院為主）的毛利率分別為25.35%、26.16%、27.89%、26.34%、25.52%，愛爾眼科的毛利率分別為46.59%、46.11%、46.28%、47%、49.3%。由此來看，信邦制藥醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率是很低的，而且還在不斷下降，說明公司旗下醫(yī)院品牌的競爭力是欠缺的。

不僅僅盈利能力低，信邦制藥醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入增速也不理想。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，信邦制藥醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入為11.97億元、13.37億元、15.55億元、19.43億元，4年只增長62.32%。

同期，以綜合性醫(yī)院為主的復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)收入分別為16.76億元、20.88億元、25.63億元、30.4億元，4年增長81.38%;?？漆t(yī)院愛爾眼科同期的收入為40億元、59.63億元、80.09億元、99.9億元，4年增長149.75%。

對比來看，信邦制藥醫(yī)療服務(wù)的營業(yè)收入增速并不算高。

值得注意的是，信邦制藥旗下的腫瘤醫(yī)院是貴州省唯一的三甲腫瘤?？漆t(yī)院，2019年，貴州省腫瘤醫(yī)院實(shí)現(xiàn)收入9.93億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤6427萬元，這是公司最賺錢的醫(yī)院之一，也是最具有潛力的醫(yī)療品牌，但遺憾的是公司并沒有把精力和資源完全集中在這個(gè)點(diǎn)上，而是進(jìn)行了分散布局，不僅導(dǎo)致盈利能力不斷走低，同時(shí)也會(huì)錯(cuò)失腫瘤?？漆t(yī)院的規(guī)?；瘷C(jī)遇。

?？漆t(yī)院的價(jià)值是巨大的。通策醫(yī)療是口腔連鎖醫(yī)院，目前的市值超過500億元，愛爾眼科是眼科的連鎖醫(yī)院，目前公司的市值近1800億元。

在腫瘤?？祁I(lǐng)域，2020年6月29日，海吉亞醫(yī)療已經(jīng)成功在香港上市。自2009年成立以來，海吉亞醫(yī)療通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購以及與第三方醫(yī)院合作等多種方式，建立了覆蓋全國、以腫瘤科為核心的?？漆t(yī)院及放療中心網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月，海吉亞醫(yī)療擁有10家自營醫(yī)院和15家放射治療中心，遍布中國9個(gè)省市，目前港股的市值已為160億港元。

隨著更多腫瘤專科醫(yī)院的崛起，信邦制藥打造品牌?？漆t(yī)院的難度也會(huì)越來越高，公司似乎正在錯(cuò)失這個(gè)機(jī)會(huì)。

資金壓力與日俱增

由于行業(yè)布局過于分散以及不斷的并購，信邦制藥的資金壓力與日俱增。2015-2019年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為58.97%、39.94%、43.47%、52.38%、51.55%。從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，信邦制藥并不算高，但這無法掩飾公司所面臨的資金壓力。

2019年年末，信邦制藥的貨幣資金為12.36億元，而短期借款高達(dá)34.35億元，大幅超過了貨幣資金總額。2020年第一季度末，公司貨幣資金為15.66億元，而短期借款高達(dá)37.51億元，情況仍然不見好轉(zhuǎn)。

如此之高的短期借款給公司帶來了很高的利息費(fèi)用。2015-2019年，信邦制藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.1億元、9466萬元、9206萬元、1.16億元、1.48億元。與此相比，同期公司的凈利潤為1.68億元、2.43億元、3.31億元、-12.83億元、2.64億元。由此可見，利息費(fèi)用對于信邦制藥凈利潤的影響是巨大的。

而且，更為奇怪的是，2019年年底，信邦制藥的短期借款為34.35億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.48億元。2020年第一季度，公司的短期借款為37.51億元，但是同期的財(cái)務(wù)費(fèi)用只有125萬元。在短期借款增加的情況下，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用卻在大幅下降。

為何公司的在短期借款不斷增加的情況下，今年第一季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用突然大幅下降？對于財(cái)務(wù)費(fèi)用突然的異常變化，公司似乎需要給出更多解釋。

對信邦制藥來說，形成資金壓力的最大因素是公司的應(yīng)收賬款，高企的應(yīng)收款和較低的盈利能力讓信邦制藥的資金壓力不斷加大。2015-2019年，公司實(shí)現(xiàn)收入41.80億元、51.57億元、60.02億元、65.8億元、66.55億元，而期末的應(yīng)收賬款為14.71億元、22.03億元、24.07億元、27.05億元、28.03億元。5年時(shí)間，信邦制藥的收入只增長59.25%，而應(yīng)收賬款增長90.55%，應(yīng)收賬款增長的速度遠(yuǎn)高于營業(yè)收入，這說明公司收入增長的質(zhì)量一般。由于信邦制藥最大的業(yè)務(wù)是醫(yī)藥流通，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是毛利率低，無技術(shù)壁壘、話語權(quán)弱，所以這很難解決目前公司的資金壓力。除非信邦制藥的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)和醫(yī)藥制造有所突破，否則還會(huì)面臨更為長久的資金壓力。

對于公司的發(fā)展方向、各個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向信邦制藥發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進(jìn)行任何回復(fù)。