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        上市家族企業(yè)CEO年齡與薪酬關系實證研究

        2020-07-02 01:28:40陳家田
        關鍵詞:企業(yè)

        陳家田, 汪 琴

        (安徽大學 商學院,安徽 合肥 230601)

        一、引言

        所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離帶來了股東和管理層之間的利益沖突,有效的薪酬契約被看作是緩解這種沖突的關鍵。代理理論認為,在信息不對稱的情況下,對管理層實行薪酬激勵能促使他們更加關注股東利益,實現(xiàn)公司價值最大化。已有諸多文獻探討了影響高管薪酬的內(nèi)外部因素,包括企業(yè)風險承擔[1](P152~169)、業(yè)績指標[2](P1~12)、公司規(guī)模[3](P154~172)、股權(quán)結(jié)構(gòu)[4](P35)、行業(yè)環(huán)境[5](178~188)等,但有的研究忽視了企業(yè)中高管的異質(zhì)性。最近的研究中,人們開始關注管理者年齡、性別、教育程度等個人特質(zhì)對其薪酬的影響。一般來說,性別無法發(fā)生變化,且上市公司高管以男性居多,受教育程度也大多為本科及以上,難以體現(xiàn)個人差異。相比之下,年齡差異更為顯著,且能夠在某種程度上反映高管的個人閱歷、認知能力及價值觀。

        家族企業(yè)作為民營資本的重要組成部分,其高管激勵方式具有特殊性。實證研究發(fā)現(xiàn),家族控制權(quán)具有“監(jiān)督效應”[6](P3~20),家族控股股東有動機和能力對管理層進行有效監(jiān)督,從而減少薪酬激勵的必要性。然而,家族企業(yè)中CEO也有可能與家族控股股東合謀侵占其他中小股東利益,為自己謀取超額薪酬[7](P15~25),即所謂“侵占效應”??偟膩砜?,這些研究僅從家族層面分析其治理效率,未曾考慮CEO作為企業(yè)中最重要、最具權(quán)利的角色,他的個人關注點對其治理行為所產(chǎn)生的影響。社會情緒選擇理論指出,人們的時間知覺會影響目標追求。隨著年齡的增長,CEO實現(xiàn)了個人財富的積累,同時也獲得了豐富的閱歷和社會資源。在這種情況下,CEO個人將會追求什么目標?他們的個人目標將會對其在家族企業(yè)中的行為產(chǎn)生什么影響?這些選擇的背后是家族企業(yè)治理效率的體現(xiàn),有必要進行深入探討。本文以2008~2018年中國上市家族企業(yè)為樣本,從個人和家族兩個層面,實證檢驗了家族企業(yè)CEO年齡與其薪酬之間的關系。

        本研究主要集中在以下幾個方面:第一,從個人動機的角度,探討年齡增長對個人目標追求的影響,進而分析CEO年齡背后的行為差異。第二,深入家族企業(yè)研究,分析在家族企業(yè)情境下,CEO基于目標選擇的行為是否有利于提高公司治理水平。第三,拓展薪酬契約研究。CEO并非“越老越值錢”,CEO最終的薪酬契約是個人和家族兩個層面的共同作用來反映的。

        二、文獻回顧與研究假設

        (一)個人層面:基于社會情緒選擇理論的分析

        斯坦福大學教授 Carstensen于1987年提出社會情緒選擇理論(Socioemotional Selectivity Theory, 簡稱為 SST),其本質(zhì)是動機的畢生發(fā)展(life-span)理論。該理論認為,個體對于未來時間的感知會隨著年齡的增長而發(fā)生改變,這種變化會影響人們對于自身社會目標的追求。SST有三個基本預設:首先,人類對于社會的興趣和依戀無時無刻不在進化,人類生存離不開社會互動;其次,人們對實現(xiàn)社會目標的期望會指導自身行為;最后,人有多重目標,人們對未來時間的感知會影響其目標偏好,并在選擇目標之后采取行動。[8](P165~181)其中的核心概念是社會目標和未來時間知覺。根據(jù)SST觀點,人類有兩種社會目標:一種是人們在社會交往中獲取信息并學習有關技能的獲得性行為,與獲得知識相關;另一種是尋求生命涵義和親密情感,與情緒管理相關。當人們感知到未來時間十分充足,則優(yōu)先選擇前一種目標;反之,則追求后者。實際上這兩種目標都具有情感因素并且相互競爭,而更為重要的目標決定了個體行為。[9](P68~75)

        個體的未來時間洞察力指導其社會目標的選擇,二者之間存在一種曲線關系。就獲得知識目標來說,該曲線從嬰兒期到青少年期不斷上升,于成年期臨近之時開始下降,最終于老年期降至最低點。而情緒管理目標曲線是從出生時的較高水平不斷下降,一直到成年的后期階段才逐漸回升,最終在老年期達到巔峰。[10](P217~223)Marilena等[11](P867~885)在研究中將“年輕”和“年長”工人的年齡分別設定為“24~34歲”和“ 55~65歲”,由此研究年齡對知覺人格和工作績效的影響。他們認為,老年人在認真程度、經(jīng)驗開放性、滿意度方面優(yōu)于年輕人,并且情緒更為穩(wěn)定。相比之下,年輕人更為外向,情感上也更加敏感。由此可知,年輕人和老年人對社會目標的選擇是不同的。

        (二)家族層面:基于社會情感財富理論的分析

        根據(jù)SST的第一個假設,人類生存與社會環(huán)境密不可分。因此,家族企業(yè)中CEO的個人行為與企業(yè)環(huán)境密切相關?,F(xiàn)有研究認為,家族控制權(quán)具有聲譽激勵作用[6](P3~20),良好的聲譽會給高管帶來更高薪酬和未來更大效用。同時隨著CEO年齡的增長,個人經(jīng)驗和閱歷不斷提升,并擁有豐富的社會資本。[12](P122~134)CEO將自身人力資本毫無保留地投入企業(yè)管理中,薪酬水平理應隨之提升。然而,家族控股股東在監(jiān)督管理層行為的同時,也有可能存在利益侵占行為,通過侵占其他中小股東權(quán)益來獲得控制權(quán)私利。另一方面,受中國傳統(tǒng)文化影響,年齡大的高管更可能手握重權(quán)。此時,CEO與控制性家族合謀獲得超額薪酬,結(jié)果表現(xiàn)為年齡越大薪酬越高,更多的是一種利益侵占效應。

        上述理論皆認為家族企業(yè)中CEO年齡與其薪酬呈正相關,然而隨著CEO年齡增長所帶來的關注點的改變,二者之間更可能是一種非線性關系。[13](P621~642)我們結(jié)合社會情感財富(Socio-emotional Wealth, 簡稱為SEW)理論進行進一步探討。

        SEW由Gomez-Mejia等[14](P106~137)學者提出,其更符合家族情境研究框架,有利于解釋家族企業(yè)行為及影響。該理論認為,SEW是指家族企業(yè)中的家族成員所追求的非經(jīng)濟效益,企業(yè)決策會以保護家族成員的SEW為出發(fā)點。Berrone等[15](P258~279)進一步將SEW劃分為五個維度:家族控制和影響、家族成員對企業(yè)的認同、緊密的社會關系、情感依戀和跨代傳承意愿。學者們通常認為,家族企業(yè)保護SEW的行為對企業(yè)發(fā)展是有利的。而Kellermanns等[16](P1 175~1 182)卻發(fā)現(xiàn)SEW可能存在“陰暗面”,認為家族可能為了追求SEW而去侵害其他利益相關者權(quán)益。為解決現(xiàn)有結(jié)論不一致的問題,Miller夫婦[17](P713~720)進一步細化了SWE的概念,將它分為兩類:約束型(restricted) SEW和延伸型(extended) SEW。前者主要關注家族利益,可能有損企業(yè)績效和長期發(fā)展;后者也關注家族中其他利益相關者權(quán)益,屬于長期導向行為。[18](P99~114)結(jié)合個人層面因素,年齡增長容易引發(fā) CEO的過度自信[19](P147~160),他們更加雄心勃勃,也常常被認為不夠忠誠,情緒上也較不穩(wěn)定。[11](P867~885)此時高管年齡與薪酬呈正相關,是約束型SEW的表現(xiàn)。隨著CEO年齡增長步入老年期,會更加關注與情緒管理相關的目標。他們會更加關注家族控制和代際傳承,薪酬水平也有所下降,表現(xiàn)為延伸型SEW。綜上提出假設1。

        假設1:家族企業(yè)中CEO年齡與薪酬呈倒U型。

        (三)CEO年齡與薪酬:企業(yè)業(yè)績的證明

        加強家族控制是約束型SEW的核心。家族控制權(quán)的增強更有利于家族成員暗中轉(zhuǎn)移企業(yè)資源,或者利用該資源為家族成員提供就業(yè)保障或特殊照顧。為了保護家族傳統(tǒng),他們更加排斥非家族成員。保護家族成員利益的目標使他們的情感效用得以提升,并忽視經(jīng)濟目標,最終可能導致企業(yè)業(yè)績的下降。[20](P61~73)延伸型SEW以家族傳承意愿為核心,關注企業(yè)長期生存,追求家族成員自身與其他利益相關者的利益兼容,希望能夠加強長期合作。從這個角度看,家族企業(yè)會努力提升業(yè)績,以保持長期發(fā)展。綜上提出假設2。

        假設2:家族企業(yè)中CEO年齡與企業(yè)業(yè)績呈正U型。

        三、研究設計

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文對家族企業(yè)的定義參考了王琨和徐艷萍[7](P15~25)的研究:最終控制者能追溯到一個自然人或一個家族;最終控制者直接或間接是上市公司的第一大股東;該自然人或家族對上市公司具有實質(zhì)控制權(quán),且控制權(quán)比例大于等于10%。如此得到兩類樣本:一類是最終控制人為個人且無親屬持股或擔任董事、監(jiān)事、高級管理人員;另一類是除最終控制人外,至少有一位親屬持股、管理或控制企業(yè)。本文選取了2008~2018年度中國A股上市家族企業(yè)為樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性,刪除以下樣本:ST類上市公司樣本、金融行業(yè)上市公司樣本、數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到符合條件的11 540個樣本。高管個人資料及薪酬信息來自巨潮信息網(wǎng)年報查詢,公司治理及財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為防止異常值影響,本文對主要連續(xù)變量進行了前后1%的縮尾(winsorize)處理。

        (二)變量說明

        1.被解釋變量。國內(nèi)對高管薪酬信息的披露以基本工資加津貼為主[21](P159~168),以此作為高管領取的薪酬總額,因此本文的被解釋變量為CEO的年度現(xiàn)金薪酬,并取其對數(shù)形式(Lnpay)。同時業(yè)績變量選取總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)。

        2.解釋變量。CEO年齡為其實際年齡(Age),同時取年齡的平方值來驗證年齡與薪酬的曲線關系(Age2)。

        3.控制變量。借鑒王琨等[7](P15~25)研究,將性別(Sex)、總經(jīng)理持股比例(Hold)、第一大股東持股比例(LSH)、公司規(guī)模(Size)、董事長總經(jīng)理兼任(Dual)、董事會規(guī)模(Boardsize)、獨立董事比例(Independent)作為CEO個人特征和公司特征控制變量,將資產(chǎn)負債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Grow)作為公司財務變量。最后,控制公司所在地經(jīng)濟狀況(GDP),并加入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。各變量具體定義見表1。

        表1 變量說明表

        (三)模型設計

        本文設計模型如下。

        Lnpay=β0+β1×Age+β2×Age2+β3×Control+Year+Ind+ε。

        (1)

        ROA=β0+β1×Age+β2×Age2+β3×Control+Year+Ind+ε。

        (2)

        其中,β0、β1、β2、β3分別代表常數(shù)項、Age的回歸系數(shù)、Age2的回歸系數(shù),以及控制變量Control的回歸系數(shù)。

        四、實證檢驗

        (一)描述性統(tǒng)計

        表2是樣本的描述性統(tǒng)計。CEO薪酬Lnpay變量標準差為0.729,說明家族企業(yè)中CEO薪酬差距較大。CEO最小年齡為31歲,最大年齡為66歲,可以看出家族企業(yè)中CEO年齡跨度之大,在任不受60歲退休年齡的影響。CEO性別均值為0.915,證實了家族企業(yè)中CEO大多由男性擔任的猜想。CEO平均持股水平為10.603%,但波動較大,最高可高達80.01%,而最低為0,同時企業(yè)第一大股東持股比例最大為95.1%,反映出家族企業(yè)股權(quán)比較集中。資產(chǎn)利潤率ROA均值為0.05,營業(yè)收入增長率為0.376,兩職兼任變量均值為0.404,獨董比例為37.7%,符合證監(jiān)會要求。

        表2 描述性統(tǒng)計

        (二)相關性分析

        相關系數(shù)見表3。各變量的相關系數(shù)在0.8以內(nèi),說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。初步分析可看出,CEO年齡(Age)與薪酬(Lnpay)在1%的水平下顯著為正,與企業(yè)業(yè)績(ROA)呈負相關,該結(jié)果還需要加入Age2的平方項作進一步解釋。

        表3 相關系數(shù)

        注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

        (三)回歸結(jié)果分析

        表4 CEO年齡與薪酬

        注:括號內(nèi)為t值,*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

        回歸結(jié)果見表4。表4中的模型(1)為基礎模型,檢驗各控制變量與CEO薪酬的關系。結(jié)果表明,CEO薪酬的高低與CEO性別、個人持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、兩職兼任、董事會規(guī)模、獨董比例、企業(yè)業(yè)績有顯著關系。為了驗證假設1,模型(2)在模型(1)的基礎上加入了CEO年齡及其平方量,并參考Haans等[22](P1 177~1 195)提出的檢驗曲線關系的方法。首先,CEO年齡變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正(0.048),同時年齡的平方項系數(shù)在1%的水平下顯著為負(-0.000)。其次,在CEO年齡取值范圍的左端,曲線斜率是正的,同時右端是負的。最后,倒U型曲線的拐點處年齡為55歲,位于其取值范圍[31,66]之中。因此,家族企業(yè)中CEO年齡與其薪酬之間是顯著的倒U型關系,在年齡到達拐點55歲之前,薪酬隨年齡的增長不斷增加,而在55歲之后開始下降,此時CEO更可能是追求代際傳承、家族成員的親密關系等情感目標。假設1得到驗證。

        表4中的模型(3)和模型(4)以企業(yè)業(yè)績變量ROA為因變量,以驗證假設2?;A模型(3)是檢驗各控制變量與企業(yè)業(yè)績之間的關系。結(jié)果表明,CEO持股比例、公司第一大股東持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績有顯著關系。運用模型(4)驗證倒U型關系:Age變量的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(-0.002),同時Age的平方項系數(shù)在5%的水平下顯著為正(0.000);曲線斜率在CEO年齡取值范圍的左端為負且右端為正;曲線拐點處取值為51,位于其取值范圍[31,66]之中。在拐點51歲之前,年齡越大,企業(yè)業(yè)績越差,而在51歲之后業(yè)績不斷上升。因此,家族企業(yè)中CEO年齡與企業(yè)業(yè)績的關系曲線呈U型,這可能是由于不同類型的家族社會情感財富導致的。假設2得到驗證。

        五、穩(wěn)健性檢驗

        為了獲得更加穩(wěn)健的結(jié)果,本文用滯后一期的CEO薪酬Lnpay1進行穩(wěn)健性檢驗,檢驗結(jié)果見表5中的模型(1)和模型(2)。在基礎模型(1)中,CEO個人持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、獨董比例等變量依舊顯著。同時模型(2)中倒U型關系仍顯著存在,Age變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正(0.034),且Age的平方項系數(shù)在1%的水平下顯著為負(-0.000)。為了檢驗業(yè)績變量,本文用凈利潤/股東權(quán)益余額之值ROE來替換ROA進行實證分析。除了個別變量的顯著性有所下降之外,年齡與業(yè)績之間的U型關系仍然成立。本文的研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

        表5 CEO年齡與薪酬:穩(wěn)健性檢驗

        注:括號內(nèi)為t值,*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

        六、結(jié)論

        家族企業(yè)的CEO薪酬契約具有其特殊性,有必要從個人和家族兩個層面進行分析。從個人層面看,根據(jù)社會情緒選擇理論,CEO對未來時間的感知會影響其目標偏好。隨著CEO年齡的增長,他們從追求與獲得知識相關的目標轉(zhuǎn)向追求與情緒管理相關的目標。從家族層面看,結(jié)合社會情感財富理論,CEO步入老年期后,更可能關注代際傳承、家族成員的情感依戀等情感方面的目標,較少采取機會主義行為,也不太會追求個人高薪,屬于延伸型SEW。相比之下,中青年時期的CEO更具野心,有能力和動機通過侵占其他中小股東利益來獲取控制權(quán)私利,此種做法屬于約束型SEW。因此,在家族企業(yè)情境中,CEO年齡增長帶來的目標轉(zhuǎn)變使得年齡與薪酬呈倒U型關系,同時結(jié)合企業(yè)業(yè)績指標可知,CEO年齡與企業(yè)業(yè)績呈U型,也可以看出從約束型SEW到延伸型SEW的轉(zhuǎn)變。

        本文的研究結(jié)論對家族企業(yè)中CEO薪酬契約的設計有借鑒意義。首先,從個人層面看,CEO年齡增長是不可改變的事實。應當賦予年輕的CEO更多機會以激發(fā)潛能,同時關注其緊張、焦慮等負面情緒并適時疏導潛在的心理壓力。為年長CEO提供穩(wěn)定、舒適的工作環(huán)境,鼓勵以老帶新來提升CEO作為企業(yè)最高負責人的形象。其次,結(jié)合家族企業(yè)發(fā)展情境,在保持必要的家族控制和影響的情況下,引導CEO加強對家族文化的理解和認同。同時加強公司的信息披露,使CEO接受公司內(nèi)外部力量的共同督促和約束,減少年輕CEO的機會主義行為。最后,更多關注CEO個體差異,針對CEO年齡采取多樣化的薪酬激勵政策,如授予年輕CEO更多股票期權(quán)、限制性股票等股權(quán)激勵的數(shù)量,激勵他們以老年CEO為模范,從約束型SEW向延伸型SEW轉(zhuǎn)變。

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