劉 偉，許俊標(biāo)

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

近年來，并購被視為公司投資的最重要形式。隨著越來越多的公司采取并購方式加快自身發(fā)展，并購績效及其影響機(jī)制也成為了公司治理研究的重點(diǎn)。傳統(tǒng)效率理論認(rèn)為，并購能夠產(chǎn)生某種形式的協(xié)同效應(yīng)，由此提高并購方業(yè)績與公司價(jià)值；然而，不少實(shí)證研究卻表明并購后公司價(jià)值并未得到提高，甚至反遭損失。[1，2]為此，后續(xù)研究大多從代理理論的視角對此進(jìn)行解釋。一方面，管理者可能基于提高個(gè)人聲譽(yù)或薪酬等私人目標(biāo)而進(jìn)行并購；[3]另一方面，在集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東可能利用并購交易轉(zhuǎn)移公司資源。[4-6]管理者與控股股東的機(jī)會主義行為都將損害中小股東的利益并造成公司價(jià)值的貶損。

然而，上述研究更多傾向于探討控股股東或管理者對公司并購績效的影響，甚少涉及股權(quán)制衡的因素。另外，以往研究表明，多個(gè)大股東的存在可以抑制控股股東和管理者的機(jī)會主義行為，但卻集中于探討股權(quán)制衡對公司績效或關(guān)聯(lián)交易等的影響，[7，8]而較少從公司并購的視角展開?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的匱乏是本文研究選題的緣起，同時(shí)我國上市公司近年來不斷涌現(xiàn)的并購熱潮，也為本文研究提供了一個(gè)良好的契機(jī)，即從公司并購這一獨(dú)特視角探討其他大股東在抑制控股股東自利行為的治理作用。

本文研究能夠提供如下貢獻(xiàn)：首先，本文在理論推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)股東關(guān)聯(lián)關(guān)系重新劃分股東集團(tuán)，并實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)制衡對并購績效的影響，在一定程度上擴(kuò)展和豐富現(xiàn)有研究。其次，本文研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東的存在能夠提高公司并購后的長期市場表現(xiàn)與會計(jì)業(yè)績，且減少關(guān)聯(lián)并購的發(fā)生頻率，這將有助于更深入地理解大股東控制下的公司治理問題。最后，本文研究結(jié)論對于當(dāng)前我國上市公司優(yōu)化并購決策具有借鑒作用，也對有關(guān)部門規(guī)范上市公司并購行為和完善上市公司治理機(jī)制提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

大股東控制下的公司治理問題是近年來學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究表明，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)將會引致控股股東的掏空行為，因?yàn)榭毓晒蓶|可以憑借其對公司的控制權(quán)地位攫取私利，同時(shí)只按照其持股比例部分承擔(dān)由此給公司帶來的損失。[9]大量的研究支持了上述觀點(diǎn)，這些研究表明大股東可能采取多種手段侵占小股東利益，如通過違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、迫使公司投資于不盈利但卻利于控股股東的項(xiàng)目等，而并購交易更是成為大股東常用的掏空方式。[4，5]基于此，股權(quán)制衡理論認(rèn)為，多位大股東共存的治理模式將有助于弱化控股股東的掏空行為。[10]部分研究也提供了這方面的證據(jù)，如其他大股東能夠限制控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的掏空行為，促使公司對跨境并購的選擇更加謹(jǐn)慎并由此提高公司的整體價(jià)值等。[11，12]

事實(shí)上，由于我國上市公司股權(quán)相對集中以及投資者法律保護(hù)薄弱，控股股東更能夠以犧牲少數(shù)股東為代價(jià)來獲取私利。[7]賀建剛和劉峰的研究表明控股股東確實(shí)存在通過向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易方式實(shí)施掏空行為。[13]李增泉等的研究也顯示，在上市公司沒有保資格之憂（如再融資或避虧）的情況下進(jìn)行的并購活動目的在于控股股東掏空公司資產(chǎn)。[6]在此背景下，少量文獻(xiàn)開始探討其他大股東的治理作用。例如，蔣弘和劉星采用事件研究法對股權(quán)制衡度與公司并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，其分析結(jié)果表明股權(quán)制衡度與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。[14]逯東等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非實(shí)際控制人（第二大股東）具有董事會權(quán)力時(shí)，國有企業(yè)發(fā)起并購的可能性較低但所選項(xiàng)目的并購績效較高，呈現(xiàn)出較高的并購效率。[15]然而，也有研究表明，大股東之間也可能爆發(fā)利益沖突并損害公司價(jià)值。[16]

綜上，以往對公司并購績效的研究更多傾向于探討控股股東對此的治理功效，較少涉及股權(quán)制衡的因素，而且對于股權(quán)制衡能夠改善并購績效這一問題，現(xiàn)有研究結(jié)論各異。究其原因，主要在于：在我國資本市場中，大股東之間往往存在諸如產(chǎn)權(quán)、血緣等關(guān)聯(lián)關(guān)系，無疑，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系將會極大損害其他大股東的監(jiān)督能力，也容易促使其與控股股東合謀以共同剝削小股東。若對此不加以控制的話，將在實(shí)證檢驗(yàn)中高估股權(quán)制衡的作用，并容易得出股權(quán)制衡機(jī)制失效的結(jié)論。鑒于此，下文結(jié)合我國實(shí)際情況，通過構(gòu)建一個(gè)研究模型，探討在合謀條件下股權(quán)制衡對公司并購績效的治理作用，在梳理大股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系后重新衡量股權(quán)制衡度并對模型的推論展開實(shí)證檢驗(yàn)。

三、一個(gè)簡單模型

在模型中，本文假設(shè)：公司由幾個(gè)大股東所控制，即小股東由于“搭便車”或集體決策成本太高而放棄對公司的控制。為簡化分析，僅考慮一期的決策，在t＝0 時(shí)，大股東決定是否并購（同時(shí)也為公司決策），在t＝1 時(shí)，公司進(jìn)行清算。所得收益X 分為并購收益Y 和控制權(quán)收益b 兩個(gè)部分，且Y 與b 獨(dú)立，b＞0。同時(shí)，控制權(quán)收益b 是大股東的私人信息，也就是說，投資者僅能觀察到Y(jié)，因此，公司價(jià)值V 由并購收益Y 決定V＝，這里假設(shè)Y 服從隨機(jī)分布，密度函數(shù)為f（y），它由t＝1 時(shí)的技術(shù)、投入產(chǎn)出以及市場需求等共同決定。

在上述假設(shè)條件下，大股東的目標(biāo)函數(shù)為：

當(dāng)公司為單一大股東控制，只有滿足條件αY＋b≥0，即Y≥－b/α 大股東才決定并購，所以并購收益Y 存在一個(gè)下限記單一大股東情形下的公司并購后價(jià)值V1為：

也就是說，當(dāng)公司由單一大股東控制時(shí)，大股東可能會迫使公司投資于未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以獲取自身的控制權(quán)收益，由此導(dǎo)致公司利益受損。

當(dāng)公司存在兩個(gè)大股東的情形，分別用α1、α2代表兩個(gè)大股東各自所持的股份比例，用b1、b2表示各自所獲得的控制權(quán)收益，且b1?0，b2?0。對于兩個(gè)大股東而言，同時(shí)滿足條件為：α1*Y＋b1≥0 且α2*Y＋b2≥0，大股東才決定并購，所以必定存在一個(gè)非負(fù)數(shù)的τ（0≤τ?b1＋b2）①這里，本文沒有探討控制權(quán)私利如何在幾個(gè)大股東之間分配的問題。實(shí)際上，若τ＞b1＋b2，意味著由于兩個(gè)大股東可能就控制權(quán)私利的分配問題而無法達(dá)成一致意見，導(dǎo)致好項(xiàng)目沒有通過，反而損害公司價(jià)值。具體可參見Gomes and Novaes（2005）的研究。，使得α1*Y＋b1－τ＋α2*Y＋b2≥0 從而決定一個(gè)新的投資下限

為了與單一大股東控制的情形進(jìn)行比較，令α1＋α2＝α，b1＋b2＝b。即上式變?yōu)橐虼藋*＝y(tǒng)＋τ/α，存在兩個(gè)大股東的情形下，公司并購后價(jià)值V2為：

相應(yīng)地，公司價(jià)值變動部分V 為：

也就是說，兩個(gè)大股東共同控制下的并購后公司價(jià)值V2大于等于單一大股東控制下的公司價(jià)值V1。同理可證，多個(gè)大股東（超過2 個(gè)）的并購后公司價(jià)值仍然大于或等于單一大股東控制的情形。

可得命題：在其他條件相同的情況下，多個(gè)大股東的存在有助于提高并購后的公司價(jià)值。接下來，本文將以我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對上述命題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2013-2015 年發(fā)生并購事件的A股上市公司（交易買方）作為初始研究樣本，并剔除交易不成功、ST（*ST）、連續(xù)并購以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1493 個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量MAP 為長期并購績效，參考以往文獻(xiàn)[15，17，18]的做法，分別用公司并購后24 個(gè)月或36 個(gè)月的相對于市場表現(xiàn)的持有超額收益率BHAR 和總資產(chǎn)收益變化值△ROA 來度量?？紤]到并購績效可能存在滯后性，分別采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的并購后2 年或后3 年的平均值與并購前年總資產(chǎn)收益率的差來度量；其中總資產(chǎn)收益率分別用總資產(chǎn)凈利率或總資產(chǎn)報(bào)酬率來代表，由于兩者指標(biāo)的分析結(jié)果基本相同，因此文中僅報(bào)告了總資產(chǎn)凈利率的檢驗(yàn)結(jié)果以避免贅述。

解釋變量MLS、Contest 刻畫其他大股東對控股股東的制衡作用。其中，啞變量MLS，反映公司是否存在其他大股東，如果第二大股東持股比例大于或等于10%，為1，否則為0；變量Contest，反映其他大股東對控股股東的相對制衡能力，即其他大股東的持股之和與控股股東持股的比值來刻畫。需要說明的是，由于中國上市公司大股東之間往往存在產(chǎn)權(quán)、親緣等各種關(guān)聯(lián)關(guān)系，無疑這種關(guān)聯(lián)關(guān)系將會破弱化其對控股股東的監(jiān)督意愿，因此通過合并關(guān)聯(lián)股東持股的做法，避免對股權(quán)制衡度的高估或低估。

Controli表示一組控制變量，參考以往文獻(xiàn)[15、17、18]的經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合本文研究目的，選取如下指標(biāo)控制其他因素對并購績效的影響，包括：每股自由現(xiàn)金流、托賓值、盈利能力、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、關(guān)聯(lián)并購、支付方式、年份與行業(yè)虛擬變量等。為避免內(nèi)生性與極端值影響，在模型中，除并購類型變量采取當(dāng)年指標(biāo)，其余解釋變量和控制變量均采取前一年數(shù)據(jù)，且連續(xù)變量采取縮尾1%的方法處理。具體的變量定義見表1 的說明。

表1 變量定義和相關(guān)說明

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 給出了研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，上市公司在并購后的市場長期表現(xiàn)遠(yuǎn)低于市場整體走勢，24 個(gè)月和36 個(gè)月的平均持有超額收益BHAR 為-22%和-42%；并購前1-3 年的會計(jì)業(yè)績變化△ROA 的均值和中值也均小于0，在一定程度上顯示我國上市公司并購活動在長期中并未達(dá)到預(yù)期提高企業(yè)績效的作用，這與王艷和闞鑠[17]、陳仕華等[18]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。其次，樣本公司中，雖然控股股東持股均值和中值均超過40%，但制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)也相當(dāng)普遍，如25.7%的公司至少存在兩個(gè)大股東分享控制權(quán)以及其他大股東持股平均占到控股股東持股的15.3%①若是不合并關(guān)聯(lián)股東持股，那么控制性股東持股平均為36%，超過40%的公司有持股超過10%的其他大股東存在，其他大股東聯(lián)合持股占控制性股東的比重為29%。這表明，若不控制股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，將會低估控制性股東的持股而高估其他大股東的制衡作用。。最后，控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，并購公司普遍面臨較好投資機(jī)會，具有正的自由現(xiàn)金流，前期業(yè)績略高于行業(yè)水平；并購行為更多發(fā)生在非國有公司，多數(shù)采取現(xiàn)金支付方式且關(guān)聯(lián)并購在我國上市公司中比較普遍。另外，表3 的Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果表明，除變量MLS 與Contest 顯著相關(guān)之外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.4，由于上述兩個(gè)變量是依次代入檢驗(yàn)方程，因此模型不存在較為嚴(yán)重的共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）多元回歸結(jié)果

首先，從表4 可見，反映是否存在其他大股東的變量MLS 在所有回歸模型中均顯著為正（模型1-4）；這說明，相比于單一控股股東，多個(gè)大股東的存在可以有效抑制大股東的自利并購，由此提高公司并購后的市場表現(xiàn)與會計(jì)業(yè)績，從而驗(yàn)證了前文命題。其次，除模型5 系數(shù)的顯著性（p＝0.15）有所弱化之外，反映其他大股東相對制衡能力變量Contest 的回歸系數(shù)均顯著為正（模型6-8）；這說明，其他大股東制衡能力越強(qiáng)，越能夠提高并購績效，進(jìn)一步佐證了前文命題。

其次，本研究也構(gòu)造了Contest 的平方項(xiàng)并加入檢驗(yàn)方程，考察股權(quán)制衡是否存在區(qū)間效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Contest 平方項(xiàng)的系數(shù)均不顯著（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告），其原因可能在于：在我國上市公司中，平均而言，其他大股東的制衡能力相對較低，難以完全挑戰(zhàn)控股股東的地位，因此大樣本檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)大股東爆發(fā)激烈沖突而損害公司價(jià)值的情形。[10]

最后，控制變量中，前期業(yè)績的系數(shù)在所有模型中均顯著為負(fù)，即前期業(yè)績表現(xiàn)越差的上市公司發(fā)生并購后，其長期市場表現(xiàn)與會計(jì)業(yè)績越能得到顯著提高，這表明業(yè)績差公司可通過并購交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級或改善經(jīng)營效率；股權(quán)集中度變量的系數(shù)在所有模型中都顯著為負(fù)，說明控股股東持股越大，其利用并購交易攫取控制權(quán)私利的行為越少，由此并購績效更佳；相反，國有企業(yè)以及現(xiàn)金支付的并購交易，其長期并購績效更差。這些結(jié)果與以往大多研究文獻(xiàn)基本一致。

表4 多元回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步討論：其他大股東治理的途徑

根據(jù)前文論述，其他大股東能夠提高公司并購后的長期市場表現(xiàn)與會計(jì)業(yè)績，其根本原因在于大股東之間的相互監(jiān)督能夠抑制控股股東的掏空行為并由此提升并購后的公司績效。同時(shí)，根據(jù)以往研究，控股股東主要通過關(guān)聯(lián)并購來轉(zhuǎn)移公司資源[6，13]。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了其他大股東的存在及其相對制衡能力能否減少關(guān)聯(lián)并購的發(fā)生頻率。

結(jié)果如表5 所示，反映是否存在其他大股東的變量MLS 與反映其他大股東相對制衡能力的變量Contest 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即其他大股東的存在有助于公司減少關(guān)聯(lián)并購，這表明其他大股東發(fā)揮作用的途徑之一是限制控股股東通過關(guān)聯(lián)并購謀取私利，從而在一定程度上佐證前文研究結(jié)論。

表5 邏輯回歸的結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下敏感性分析：（1）以行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率作為業(yè)績指標(biāo)，對模型重新回歸，結(jié)果保持一致；（2）以持股是否超過或等于5%為界，重新界定其他大股東的存在，重新構(gòu)建股權(quán)制衡變量，再次檢驗(yàn)的結(jié)果基本不變；（3）上述研究顯示并購支付方式對并購績效有較大影響，由此僅選擇現(xiàn)金支付的并購樣本，結(jié)果表明結(jié)論依然成立。

六、結(jié)論

本文通過構(gòu)建一個(gè)簡單模型，探討其他大股東對公司并購績效的治理作用，并在此基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)其他大股東的存在及其相對制衡能力對公司并購績效的影響。在研究中，不僅根據(jù)股東關(guān)聯(lián)關(guān)系重新劃分股東類別，以此改進(jìn)股權(quán)制衡的度量，而且也探討了其他大股東發(fā)揮制衡的作用途徑。主要結(jié)論如下：其他大股東的存在能夠提高公司并購后的長期市場表現(xiàn)與會計(jì)業(yè)績，而且其他大股東相對制衡能力越大，越能夠提高并購績效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東發(fā)揮作用的途徑之一是減少關(guān)聯(lián)并購的發(fā)生頻率。這表明，在所有權(quán)相對集中的情形下，大股東之間的相互監(jiān)督能夠防范或減少控股股東通過并購交易攫取控制權(quán)私利的機(jī)會主義行為，并由此提高公司的并購績效。在理論上，本文從并購這一獨(dú)特視角探討了其他大股東在公司治理中的重要作用，豐富了現(xiàn)有股權(quán)制衡與并購績效研究的相關(guān)文獻(xiàn)。在現(xiàn)實(shí)意義上，本文研究表明，多股同大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范上市公司并購交易行為。這對于上市公司治理機(jī)制的改善以及有關(guān)部門引導(dǎo)我國資本市場的健康發(fā)展，都具有重要的參考意義。

本文研究不足在于：首先，盡管本文研究表明其他大股東在防范控股股東的自利并購中發(fā)揮積極作用，其他大股東是否以及多大程度上發(fā)揮積極的治理作用，將與其參與公司決策的動機(jī)以及自身能力有關(guān)，而這將會導(dǎo)致不同的結(jié)果；其次，影響并購績效的因素眾多，盡管本文盡量控制其他因素對此的影響，但仍不排除可能遺漏某些重要因素，使得本文結(jié)論有所偏差。這些都有待未來的進(jìn)一步研究。