付佳歆 熊瓊

摘?要：2020年新冠肺炎疫情迅速蔓延，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)發(fā)生歷史罕見的劇烈震蕩。與2008年金融危機(jī)相比，本次危機(jī)境外金融市場(chǎng)救市政策更為迅速，貨幣政策著力于提供短期流動(dòng)性，財(cái)政政策聚焦于危機(jī)中的預(yù)防、對(duì)沖和紓困。兩次危機(jī)救市政策推出后，市場(chǎng)均不同程度改善。后疫情時(shí)代，創(chuàng)新貨幣政策工具是支持流動(dòng)性直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策與其他監(jiān)管措施的有效協(xié)同，強(qiáng)化對(duì)杠桿資金、自動(dòng)化交易等微觀市場(chǎng)因素的監(jiān)管，加快對(duì)限制股市做空措施的研究探討，有利于抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)危機(jī)?新冠肺炎疫情?救市政策比較

2020年新冠肺炎疫情迅速蔓延，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)發(fā)生歷史罕見的劇烈震蕩。此次由疫情引發(fā)的一系列問題，兼具1918年大流感、1929—1933年大蕭條和2008年國(guó)際金融危機(jī)的部分特征，應(yīng)對(duì)難度前所未有。本文聚焦2008年和今年兩次全球金融市場(chǎng)救市政策進(jìn)行比較分析，以期為我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。

一、兩次危機(jī)主要救市政策梳理

2020年疫情全球蔓延導(dǎo)致多國(guó)經(jīng)濟(jì)停擺，嚴(yán)重影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和償債能力，國(guó)際金融體系平穩(wěn)運(yùn)行遭受劇烈沖擊，全球市場(chǎng)一度陷入流動(dòng)性危機(jī)。2008年金融危機(jī)由次貸危機(jī)引發(fā)，從金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，并最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)深度衰退。兩次危機(jī)的時(shí)代背景、產(chǎn)生原因、傳導(dǎo)路徑不盡相同，各國(guó)在金融市場(chǎng)方面的主要救市政策也存在一定差異（見表1）。

（一）2020年救市政策

（1）全球央行緊急降息。3月15日即危機(jī)爆發(fā)后第6天，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0%～025%，將銀行緊急貸款貼現(xiàn)率下調(diào)至025%，貸款期限延長(zhǎng)至90天，以應(yīng)對(duì)高度動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)。英國(guó)、挪威、加拿大、韓國(guó)、印度尼西亞、澳大利亞等國(guó)央行相繼下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史低位，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

（2）各國(guó)央行實(shí)行量化寬松，重啟和創(chuàng)新貨幣政策工具（見表2）。美聯(lián)儲(chǔ)在股市首次熔斷后的一周內(nèi)推出7000億美元量化寬松計(jì)劃，重啟CPFF、MMLF、TALF，創(chuàng)新推出PMCCF、MSLP等工具（見表2）向銀行、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)、居民、海外央行等部門直接注入流動(dòng)性。

（3）實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張政策，為企業(yè)和居民紓解財(cái)務(wù)困境，降低信用風(fēng)險(xiǎn)，防止危機(jī)蔓延。一是擴(kuò)大財(cái)政支出，發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債。二是為企業(yè)提供信貸支持。大規(guī)?；I集債務(wù)，建立政府債券基金。三是為雇員提供失業(yè)保險(xiǎn)、個(gè)人退稅、稅收減免、收入補(bǔ)助。四是為企業(yè)提供補(bǔ)貼、延繳稅收及社保、延遲債務(wù)償付。五是為居民發(fā)放現(xiàn)金（見表3）。

（4）法國(guó)、西班牙、意大利、希臘等國(guó)實(shí)行賣空禁令、做空限制、凈空倉報(bào)告制度，防止金融市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)。疫情引起全球金融市場(chǎng)巨震，多國(guó)股市斷崖式下跌。歐、亞等國(guó)推出賣空禁令以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（見表4）。

（5）適度放寬監(jiān)管限制，減輕企業(yè)合規(guī)負(fù)擔(dān)?？紤]到疫情對(duì)金融機(jī)構(gòu)等的影響，多國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)性出臺(tái)適度豁免合規(guī)限制，推遲非中央清算保證金規(guī)則的完成期限以及財(cái)務(wù)公告日期等（見表5）。

（二）2008年救市政策

（1）全球首次進(jìn)入零利率時(shí)代。2007年8月起美聯(lián)儲(chǔ)10次大幅降息，聯(lián)邦基金利率由525%降至0%～025%;12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)BP至05%。歐央行7次降低主要再融資利率累計(jì)325個(gè)BP至1%。日本央行兩度降息累計(jì)40個(gè)BP至01%，將無擔(dān)保隔夜拆借利率維持在0%～01%的水平。

（2）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。一是流動(dòng)性寬松措施。央行通過擴(kuò)大交易對(duì)手范圍、延長(zhǎng)融資期限、降低抵押品要求、出借高信用等級(jí)債券等方式注入流動(dòng)性和提供高等級(jí)債券;通過雙邊貨幣互換提供外匯流動(dòng)性支持。二是信貸寬松措施。美聯(lián)儲(chǔ)除三大傳統(tǒng)政策工具，還通過創(chuàng)新貨幣政策工具為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持（見表6）。歐央行通過買入商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券及資產(chǎn)支持債券，降低信貸市場(chǎng)利差。三是量化寬松。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪QE規(guī)?？傆?jì)23萬億美元，第三輪無明確時(shí)間和規(guī)模限制，按每月400億美元增加對(duì)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（Agency?MBS）購買，并將所持證券到期本金收入再次投資于Agency?MBS，同時(shí)執(zhí)行6700億美元“扭轉(zhuǎn)操作”（OT）。英格蘭銀行于2009年3月宣布在2010年2月前購買以英國(guó)國(guó)債為主的2000億英鎊資產(chǎn)，其后3次增加資產(chǎn)購買規(guī)模。日本銀行于2010年5月起，實(shí)施危機(jī)后的新一輪量化寬松政策。截至2012年9月，資產(chǎn)購買計(jì)劃總額上調(diào)至80萬億日元。

（3）救助金融機(jī)構(gòu)。在2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)頒布7000億美元不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），從銀行購買不良資產(chǎn)。美國(guó)向金融機(jī)構(gòu)注資相當(dāng)于其2008年GDP的22%，通過貸款或其他形式提供流動(dòng)性支持總金額為GDP的42%。歐元區(qū)向金融機(jī)構(gòu)注資總額為GDP的182%。英國(guó)擔(dān)保的債務(wù)總金額更是超過GDP的38%。

（4）增加公共支出。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療設(shè)備、新能源技術(shù)研發(fā)、社會(huì)救濟(jì)等措施增加公共支出，刺激總需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（5）完善金融監(jiān)管法規(guī)，強(qiáng)化衍生品監(jiān)管。2010年7月，奧巴馬政府通過《多德-弗蘭克法案》，是繼1933年以來改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革。2011年10月20日，歐盟委員會(huì)發(fā)布新規(guī)——MiFID?II

金融工具市場(chǎng)指引MiFID?II（Market?in?Financial?Instruments?Directive?II）于2018年1月3日開始正式實(shí)施。MiFID?II在MIFID?的基礎(chǔ)上，吸取了2008年金融危機(jī)的教訓(xùn)，擴(kuò)大了監(jiān)管的范圍，覆蓋市場(chǎng)包括：股票、固定收益產(chǎn)品、商品、貨幣、期貨、差價(jià)合約等，且銀行、交易所、經(jīng)紀(jì)商、零售投資者、介紹經(jīng)紀(jì)商等金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人皆受到MiFID?II的監(jiān)管。此外，MIFID還完善了交易過程報(bào)告要求和測(cè)試制度，以提高交易的透明度，減少“暗池交易”（允許投資者匿名交易的私人交易所）和場(chǎng)外交易。，MiFID?II覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，更加關(guān)注金融衍生品領(lǐng)域。

二、兩次危機(jī)救市政策比較

（一）2020年救市更為迅速

美聯(lián)儲(chǔ)密切關(guān)注并動(dòng)態(tài)評(píng)估疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，及時(shí)采取強(qiáng)有力的救市舉措。比較而言，2008年次貸危機(jī)初期1年半時(shí)間內(nèi)（2007年2月至2008年9月），美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，疏于應(yīng)對(duì)，致使次貸危機(jī)逐漸惡化，最終演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)，美股大幅下挫繼而引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大規(guī)模救市，但已錯(cuò)過扭轉(zhuǎn)局面的最佳時(shí)機(jī)。

一方面，此輪救市政策旨在“一步到位”，節(jié)奏快于2008年金融危機(jī)。今年美股熔斷后，美聯(lián)儲(chǔ)立即宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間一次性降低100個(gè)BP至0%～025%渡過經(jīng)濟(jì)危機(jī);增持至少5000億美元國(guó)庫券和2000億美元機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券，并將所有本金收益投入再購買。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將窗口貼現(xiàn)率

Discount?Window，貼現(xiàn)窗口，是美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行提供短期借款的一種機(jī)制。下調(diào)至025%，此后承諾運(yùn)用所有可能工具以支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。另一方面，資產(chǎn)購買強(qiáng)度創(chuàng)歷史新高。美股首次熔斷后兩個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)購買國(guó)庫券14萬億美元、機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券7900億美元，合計(jì)超過2008年美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松購買規(guī)模。3月23—27日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)5日購買500億美元Agency?MBS，平均每日購買國(guó)庫券7229億美元。

（二）兩次救市均創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持流動(dòng)性

2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)突破央行傳統(tǒng)職能范圍，首次推出TAF、MMIF、CPFF、TALF等貨幣政策工具。今年危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新了多個(gè)貨幣政策工具。一是為支持中小企業(yè)，推出一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（PMCCF），通過特殊目的工具（SPV）繞過立法限制，直接向高評(píng)級(jí)企業(yè)全額認(rèn)購債券。向銀團(tuán)認(rèn)購部分貸款和包銷債券，間接支持貸款發(fā)放和債券發(fā)行。二是創(chuàng)設(shè)大眾企業(yè)貸款計(jì)劃（MSLP），為存款類金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)發(fā)放貸款提供流動(dòng)性支持。三是擴(kuò)大原有貨幣政策工具的規(guī)模和范圍。擴(kuò)大TALF的抵押品范圍，延長(zhǎng)CPFF的回購期限等。

（三）2008年財(cái)政政策重點(diǎn)在危機(jī)后的刺激總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;本輪財(cái)政施策聚焦危機(jī)中的預(yù)防、對(duì)沖和紓困

一方面，從總量規(guī)模上看，短短兩個(gè)月內(nèi)，美國(guó)會(huì)通過4輪經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃，總額近29萬億美元，約占GDP的14%，高于2009年美國(guó)財(cái)政赤字，占GDP比重38個(gè)百分點(diǎn)。4月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字創(chuàng)紀(jì)錄7380億美元，整個(gè)財(cái)年赤字或達(dá)37萬億美元。另一方面，從政策重點(diǎn)上看，本輪財(cái)政救市主要是避免出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)違約導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步蔓延（見表3）。2008年金融危機(jī)財(cái)政政策則聚焦于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，通過長(zhǎng)期投資刺激總需求，增加經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。

（四）2008年危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松呈現(xiàn)階段性特征，旨在壓低長(zhǎng)期利率;2020年著力點(diǎn)在于提供短期流動(dòng)性

一方面，從資產(chǎn)購買比例看，本次危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)購買國(guó)庫券與機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券比例為17∶1，高于2008年危機(jī)購買比例08∶1，反映了兩次QE側(cè)重點(diǎn)不同。2008年美聯(lián)儲(chǔ)救市一邊穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格，防止危機(jī)進(jìn)一步惡化，一邊壓低按揭貸款利率，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。本次危機(jī)源于疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)停擺，美聯(lián)儲(chǔ)救市重點(diǎn)在于降低短期利率，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。另一方面，從債券期限結(jié)構(gòu)看，本次購買國(guó)債到期日集中在2022—2027年，占比758%。說明美聯(lián)儲(chǔ)購債救市著力點(diǎn)在于壓低短期利率，促進(jìn)信貸流向企業(yè)和居民，解救實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期融資困境。2008年則集中購買中長(zhǎng)期債券（Longer-term?Securities），實(shí)行扭轉(zhuǎn)操作（OT）

2001年9月至2012年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行扭轉(zhuǎn)操作（Operation?Twist），總計(jì)購買6670億美元剩余期限6～30年的債券，同時(shí)售出、贖回總計(jì)6670億美元剩余期限小于或等于3年的債券。此舉目的在于延長(zhǎng)持有債券的平均到期日，進(jìn)一步壓低長(zhǎng)期利率，維持寬松的貨幣環(huán)境?！百u短買長(zhǎng)”，壓低長(zhǎng)期利率，通過降低投資成本刺激總需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、兩次救市政策后市場(chǎng)走勢(shì)

截至今年5月中旬，美國(guó)股市、恐慌指數(shù)（VIX）已基本回到疫情前水平。2008年金融危機(jī)中，美股和恐慌指數(shù)在大規(guī)模救市之后1年半左右企穩(wěn)，逐步回升（見表7）。

（一）股市走勢(shì)

一是本次危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息并購買7000億元資產(chǎn)。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)推出“無限量QE”，次日美股開啟回調(diào)。5月初基本恢復(fù)至危機(jī)前水平，市場(chǎng)趨穩(wěn)歷時(shí)兩個(gè)月。二是面對(duì)2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)推出一系列救市政策后，股市繼續(xù)下行至2009年3月654705點(diǎn)，跌幅擴(kuò)大近50%。2009年全球股指出現(xiàn)了比較明顯的回升，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均股票指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別上漲1882%、2345%和4389%，市場(chǎng)趨穩(wěn)歷時(shí)約1年。

（二）恐慌指數(shù)走勢(shì)

一方面，本輪疫情全球蔓延導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒迅速擴(kuò)散，恐慌指數(shù)在3月16日達(dá)到頂點(diǎn)8269。隨著美聯(lián)儲(chǔ)迅速反應(yīng)，連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)救市措施，恐慌指數(shù)逐漸下降，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，5月基本恢復(fù)穩(wěn)定。另一方面，2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第一輪量化寬松計(jì)劃及實(shí)行零利率政策后，恐慌指數(shù)逐漸下行，市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)逐漸緩解，市場(chǎng)信心緩慢恢復(fù)，至2010年3月基本回歸穩(wěn)定。

四、相關(guān)思考與啟示

（一）創(chuàng)新貨幣政策工具是支持流動(dòng)性直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具對(duì)于特殊目的工具（SPV）的使用由來已久，在兩次救市中取得顯著成效。為進(jìn)一步縮短貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯，我國(guó)充分結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特點(diǎn)，推出普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，引導(dǎo)資金更精準(zhǔn)地流向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。貨幣政策創(chuàng)新離不開前沿理論支持，不斷加強(qiáng)貨幣政策理論研究，探索引導(dǎo)流動(dòng)性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多維路徑，有助于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

（二）加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策與其他監(jiān)管措施的有效協(xié)同

及時(shí)、精準(zhǔn)、有力的政策協(xié)同是遏制危機(jī)迅速蔓延，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)形勢(shì)的關(guān)鍵所在。近年來，境外各國(guó)及地區(qū)在應(yīng)對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)時(shí)更加注重政策協(xié)調(diào)配合，財(cái)政與貨幣政策聯(lián)動(dòng)明顯增強(qiáng)。面對(duì)外部環(huán)境不確定性、不穩(wěn)定性，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、消費(fèi)、區(qū)域發(fā)展等各方面政策協(xié)調(diào)配合。在特殊時(shí)期充分體現(xiàn)監(jiān)管的溫度，對(duì)受影響嚴(yán)重的行業(yè)企業(yè)，可考慮在監(jiān)管政策上給予一定程度的豁免和延期等。

（三）加強(qiáng)對(duì)杠桿資金、自動(dòng)化交易等微觀市場(chǎng)因素的監(jiān)管

本次危機(jī)中美國(guó)股市在10天之內(nèi)發(fā)生4次熔斷，除了外生因素外，杠桿資金、量化對(duì)沖、高頻交易，加上被動(dòng)型基金規(guī)模巨大，使自動(dòng)化交易數(shù)量在成交量中占比過高，造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人，勢(shì)必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致相互踩踏，市場(chǎng)坍塌。CFTC數(shù)據(jù)顯示，過去兩年，CME主要期貨合約自動(dòng)化交易成交量及交易速度持續(xù)上升。其中，金屬和能源類合約自動(dòng)化交易成交量占比分別上升135%和9%，達(dá)676%和665%。CME主要合約100毫秒內(nèi)自動(dòng)化交易量占總成交量比重增長(zhǎng)03%～34%，其中歐元和日元合約占比最大，分別為14%和145%。黃金和白銀增幅最明顯，分別上升34%和29%。近年來，我國(guó)包括期貨市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)自動(dòng)化交易亦呈上升趨勢(shì)。建議持續(xù)關(guān)注杠桿資金、量化對(duì)沖、高頻交易應(yīng)用，推動(dòng)相關(guān)法規(guī)與國(guó)際接軌，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

（四）禁止賣空政策仍存在爭(zhēng)議

本輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩中，法國(guó)、意大利等國(guó)推出禁止賣空股票及相關(guān)衍生品的政策后，相關(guān)核心股票指數(shù)大幅回升，指數(shù)波動(dòng)率也顯著下降。與2008年金融危機(jī)不同，美國(guó)此次金融市場(chǎng)大幅下跌時(shí)未選擇實(shí)施賣空禁令。原因是近年來美國(guó)證券交易委員會(huì)、紐約聯(lián)儲(chǔ)、歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和《金融雜志》等對(duì)賣空禁令的研究顯示，賣空禁令降低了市場(chǎng)質(zhì)量，導(dǎo)致交易成本上升和市場(chǎng)波動(dòng)性增加，從而顯著降低市場(chǎng)流動(dòng)性和影響價(jià)格形成機(jī)制。同時(shí)，并沒有證據(jù)表明禁令緩解了價(jià)格下行的壓力。從國(guó)內(nèi)看，關(guān)于股市熔斷機(jī)制及股指期貨限倉等限制股市做空措施的研究探討仍在進(jìn)行中。此次各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)所采取的做空禁令，給我們提供了難得的研究樣本。我國(guó)監(jiān)管和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)救市政策的研究借鑒，加快適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的制度供給，更好地維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

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