許世珍

【摘? 要】論文以軟件信息行業(yè)上市公司D公司收購(gòu)H公司過(guò)程中的收益法評(píng)估為例，探討收益法在軟件信息行業(yè)并購(gòu)評(píng)估中的模型及參數(shù)選擇問(wèn)題。

【Abstract】This paper takes the income approach of evaluation in the acquisition process of Company H by Company D， a listed company in the software information industry as an example to discuss the problems of model and parameter selection of the income approach in the merger and acquisition evaluation of the software information industry.

【關(guān)鍵詞】軟件信息行業(yè);收益法;并購(gòu)評(píng)估

【Keywords】software information industry; income approach; evaluation of merger and acquisition

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）03-0118-02

1 并購(gòu)背景、過(guò)程及結(jié)果

D公司是以中間件軟件產(chǎn)品為中心開(kāi)展從研發(fā)到銷售再到技術(shù)售后服務(wù)的軟件企業(yè)，主打“Tong”系列品牌產(chǎn)品。上市后，D公司重整企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和再定位，期望通過(guò)并購(gòu)行業(yè)內(nèi)具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力的公司，實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)。

標(biāo)的公司H公司是少有的專注在無(wú)線網(wǎng)絡(luò)測(cè)試優(yōu)化領(lǐng)域的軟件企業(yè)，并且在該領(lǐng)域內(nèi)H公司的技術(shù)人才團(tuán)隊(duì)和研發(fā)能力都是穩(wěn)居前列的。其主要產(chǎn)品在通信運(yùn)營(yíng)商中知名度高，應(yīng)用市場(chǎng)廣闊[1]。

2014年，D公司對(duì)H公司進(jìn)行評(píng)估。收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法得到的評(píng)估價(jià)值非常懸殊，即12倍的增值率和不到1倍的增值率。本次并購(gòu)H公司的交易價(jià)格以收益法的結(jié)果確定為42000萬(wàn)元，形成并購(gòu)商譽(yù)36336.94萬(wàn)元。

H公司踩線完成了2014-2016年的業(yè)績(jī)。但2017年H公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)出現(xiàn)斷崖式下跌，年?duì)I業(yè)收入同比下降74.05%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)同比下降78.67%。D公司對(duì)H公司采用收益法進(jìn)行再評(píng)估。最終確定H公司股H價(jià)價(jià)值發(fā)生大減值，下降了33793萬(wàn)元。據(jù)此，D公司在2017年度報(bào)告中對(duì)并購(gòu)H公司的商譽(yù)計(jì)提了約93%減值準(zhǔn)備。這引爆了2014年高溢價(jià)并購(gòu)埋下的商譽(yù)地雷，使得D公司由盈轉(zhuǎn)虧。

2 收益法評(píng)估過(guò)程解析

2.1 評(píng)估模型選擇依據(jù)不足

2014年，評(píng)估H公司選擇的是使用頻次最高的以股東和債權(quán)人權(quán)益主體自由現(xiàn)金流為口徑的折現(xiàn)模型和兩階段現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模型。但報(bào)告沒(méi)有明確說(shuō)明選擇的依據(jù)和理由，僅僅是依照習(xí)慣而行。

H公司的主要客戶集中在具有明顯周期性的通信行業(yè)。H公司產(chǎn)品比較單一，對(duì)客戶依賴性很強(qiáng)。盡管4G高速建設(shè)時(shí)期整體市場(chǎng)容量很大，但是由于企業(yè)規(guī)模小，并不能達(dá)到很高的市場(chǎng)占有率。因此，其受行業(yè)周期的影響會(huì)比大企業(yè)明顯。如果不能迅速調(diào)整技術(shù)主攻方向，一旦行業(yè)遇冷，業(yè)績(jī)必然大幅下滑。那么，對(duì)于收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該盡量擬合行業(yè)周期，而不能簡(jiǎn)單地采用兩階段模型。

2.2 收入增長(zhǎng)率高估難實(shí)現(xiàn)

H公司未來(lái)收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)以先高速增長(zhǎng)后增長(zhǎng)率逐漸降低的模式為主，很大一部分原因是評(píng)估案例采用的是兩階段增長(zhǎng)模型。但兩階段增長(zhǎng)模型中的高速增長(zhǎng)階段也有多種形式，如固定增長(zhǎng)模型、先高速增長(zhǎng)后增長(zhǎng)速度放慢、不規(guī)則的增長(zhǎng)等。軟件信息企業(yè)具有高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，使得評(píng)估師在進(jìn)行收入預(yù)測(cè)時(shí)偏向于采用先高速增長(zhǎng)后增長(zhǎng)率降低的模式。

從表1可以看出，軟件信息行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入在2014-2018年是不斷增長(zhǎng)的，2014-2016年增速較快，2017年增速稍有減緩，到2018年增速又有一個(gè)上升的趨勢(shì)?？梢钥吹紿公司預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)率的走勢(shì)與行業(yè)平均收入增長(zhǎng)率的走勢(shì)不符。另外，H公司預(yù)測(cè)期前四年的收入增長(zhǎng)率也是遠(yuǎn)大于軟件信息行業(yè)上市公司的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的。一方面說(shuō)明評(píng)估時(shí)，評(píng)估師看好H公司未來(lái)的盈利能力;另一方面可能是為了能夠完成并購(gòu)、業(yè)績(jī)承諾的凈利潤(rùn)，評(píng)估時(shí)過(guò)高估計(jì)收入的增長(zhǎng)率。

2.3 成本費(fèi)用低估不準(zhǔn)確

H公司的平均毛利率在預(yù)測(cè)期內(nèi)（67.81%）高于歷史年度（55.76%），說(shuō)明，評(píng)估師偏向于認(rèn)為未來(lái)年度H公司的毛利率水平較歷史年度會(huì)有所提高。預(yù)測(cè)期內(nèi)毛利率較歷史年度相比變動(dòng)幅度達(dá)到了12%，但并未給出充分的支撐依據(jù)。

軟件信息行業(yè)上市公司的平均毛利率在2013-2018年是維持在40%左右，呈下降趨勢(shì)，每年下降的幅度較小。H公司的毛利率呈先上升后下降變穩(wěn)定的趨勢(shì)，且明顯高于行業(yè)平均水平，如表2所示。

此外，評(píng)估人員認(rèn)為預(yù)測(cè)期五年內(nèi)H公司的研發(fā)費(fèi)用將保持穩(wěn)定，為1821.95萬(wàn)元。顯然這一假設(shè)是不合理的，當(dāng)前通信行業(yè)正處在4G向5G轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，如果H公司想要保持原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必然要加大對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)力度，跟進(jìn)行業(yè)的變化和市場(chǎng)的需求。該預(yù)測(cè)低估了對(duì)于軟件企業(yè)價(jià)值力非常重要的研發(fā)費(fèi)用，會(huì)導(dǎo)致收益預(yù)測(cè)偏高[2]。

2.4 折現(xiàn)率參數(shù)確定較隨意

Rf的確定方法基本趨同，即以國(guó)債的平均到期收益率為基礎(chǔ)。但也存在差異，主要體現(xiàn)在國(guó)債到期剩余年限的選擇，本案例選取5年期以上。利用國(guó)債的平均到期收益率確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這并不是確定的統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而是評(píng)估實(shí)務(wù)中的常用方法。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算基礎(chǔ)分為成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率和我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，選擇哪種方法沒(méi)有明確的規(guī)定，本案例的選擇的是第二種，股票指數(shù)選擇的是滬深300指。以不同指數(shù)作為計(jì)算基礎(chǔ)得到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有差異。然而對(duì)選取股票指數(shù)的原因及依據(jù)并沒(méi)有說(shuō)明。

H公司2014年的評(píng)估報(bào)告中僅披露了β值的取值方法，并未披露詳細(xì)的取值，說(shuō)明存在折現(xiàn)率重要參數(shù)披露不全的問(wèn)題。另外，可比公司樣本的代表性與數(shù)量會(huì)直接影響到標(biāo)的公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)取值，但目前可比公司的選擇還是依靠評(píng)估人員的判斷，沒(méi)有實(shí)證結(jié)論可參照，也沒(méi)有評(píng)估細(xì)則可遵循，本案例選取了5家。

本案例特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定基于評(píng)估師對(duì)標(biāo)的公司的判斷，主要依賴的是評(píng)估人員從企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資本流動(dòng)性、治理結(jié)構(gòu)、融資條件等因素考慮取值的大小[3]。各種調(diào)整因素對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的影響大多還沒(méi)有得到實(shí)證研究的支撐。這一方法由于易操作成為實(shí)際操作中使用最多的方法。

3 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，收益法在軟件信息行業(yè)并購(gòu)中還存在眾多問(wèn)題。建議完善現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模型，尤其是對(duì)存在明顯周期性行業(yè)的標(biāo)的公司，應(yīng)詳細(xì)分析和研究行業(yè)的周期變化趨勢(shì)，選取更加符合企業(yè)成長(zhǎng)曲線的增長(zhǎng)模型。完善收益法中營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)方法，建議基于歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)結(jié)合數(shù)學(xué)模型預(yù)測(cè)。規(guī)范折現(xiàn)率參數(shù)確定方法。

【注釋】

①CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中軟件信息行業(yè)所有上市公司2014-2018年的營(yíng)業(yè)收入（母公司報(bào)表）數(shù)據(jù)。

②CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中軟件信息行業(yè)所有上市公司2013-2018年的毛利率數(shù)據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

【1】胡曉明，吳鋮鋮.上市公司并購(gòu)重組評(píng)估增值情況分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2018（1）：40-46.

【2】高琳，魯杰鋼.上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法應(yīng)用研究[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2011（6）：17-21.

【3】毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權(quán)益資本成本的測(cè)度與評(píng)價(jià)——基于我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（11）：12-22+94.